INDEC QUE TRABAJA II : Martin Tetaz

Se picó la inflación

Dos billones de pesos es el doble de todo el dinero que circulaba en el país a principios del 2020 y es exactamente lo que emitió el BCRA para pagarle el déficit fiscal al Tesoro. Lo mencionamos muchas veces; el gobierno se metió en una cuarentena demasiado larga, que no podía pagar. Cada mes de encierro caía la recaudación y aumentaba el gasto para cubrir los IFEs y ATP. Al principio, el exceso de pesos que no era aspirado con Leliqs, rebalsaba por el sector externo; crecían las importaciones en medio de la recesión y volaba la compra de dólares, tanto de particulares como por parte de las empresas, para cancelar obligaciones en moneda extranjera.

A diferencia de lo que pasó con los países vecinos, el BCRA no quiso que el tipo de cambio oficial ajustara para absorber el shock y pago el exceso de demanda de divisas, con las reservas, pero como ese recurso no es eterno, el mercado empezó a anticipar su finitud, acelerando la corrida y obligando al gobierno a endurecer el cepo.

Desde septiembre, cuando fue evidente que las reservas estaban llegando a su fin y que no habría dólares para todos, la demanda de dinero se tornó tan inestable como la nitroglicerina, empezaron a caer los depósitos a plazo fijo y se recalentaron las brechas cambiarias.

Los precios domésticos habían empezado a calentarse desde junio, en parte por las propias restricciones de oferta asociadas al Covid y en parte porque los pesos que no se canalizaban al dólar calentaban mercados de alimentos y bebidas, que fueron los destinatarios de la demanda de los hogares cuarentenados e imposibilitados de gastar en servicios.

Así, la inflación núcleo que mide la evolución de los precios que están fuera del alcance regulador del gobierno, tocó mínimo de 1,6% en mayo (velocidad anualizada del 21%) y empezó a subir desde entonces. En la verdulería y la carnicería el exceso de pesos hacía estragos.

En el último trimestre, los precios núcleo corrieron a una velocidad anualizada del 61,9% y los de los alimentos y bebidas no alcohólicas lo hicieron al 59,5%

La pregunta del millón es si se trata de un shock transitorio, como el observado en septiembre del 2018, en menor medida en marzo del 2019 y nuevamente en la post PASO, o si estamos en un escalón mas alto que llegó para quedarse.

En lo monetario, desde la oferta, todo depende de si el gobierno vuelve a cerrar la economía en el próximo brote y tiene que emitir para pagar el paquete Covid 2, pero también del comportamiento del gasto no asociado a la pandemia, que fluctúa en función de las jubilaciones, las paritarias y los subsidios energéticos y al transporte. Con nueva fórmula de jubilaciones finalmente desenganchada de la inflación y gremios condescendientes, solo quedan las tarifas como foco propagador y todo indica que el gobierno usará lo que ajuste de jubilados y salarios, para pagar mayores subsidios a CAMMESA y las compañías de transporte, a los efectos de seguir usando precios regulados como ancla, un año mas. Desde la demanda de dinero hay un problema, porque las tasas (tanto la BADLAR de plazos fijos grandes, como la de adelantos a empresas) están 20 puntos porcentuales por debajo de la inflación núcleo del ultimo trimestre y también por detrás de la tasa de aumento del dolar mayorista oficial, que fue del 46,7% en diciembre.

Entonces, o el gobierno desacelera las depreciaciones oficiales del peso y usa el dólar comercial como ancla, aprovechando que estabilizó las reservas y se volvió comprador neto de divisas en diciembre, o bien opta por elevar las tasas para desincentivar el arbitraje. En un año electoral, lo más probable es lo primero, pero tiene una ventaja estadística para usar también la segunda herramienta porque según mis cálculos, solo por arrastre estadístico, aunque el nivel de actividad se estanque en los niveles de noviembre del 2020, la economía crecería 4,8% en 2021, volando un 12,1% en el segundo trimestre, justo antes de las elecciones, gracias a la comparación con el peor trimestre del ASPO.

Fuera de lo monetario, el ala heterodoxa del gobierno que ayuda a Cristina Fernandez a formar sus opiniones, todavía cree que puede moderar la inflación usando cuotas y retenciones para desacoplar los precios internos de los que se fijan en Chicago, o en los otros mercados globales en los que se negocian por ejemplo las carnes.
Esta estrategia está destinada al fracaso por varias razones, pero principalmente porque los precios de los productores explican solo el 26% de los valores que pagan los consumidores (IPOD CAME) y porque los desincentivos a la oferta se pagan con menor producción en el mediano y el largo plazo, como quedó demostrado entre 2007 y 2011.
No obstante, el gobierno la usará porque puede forzar a los frigoríficos exportadores en el corto plazo y porque le permite construir un relato que lo exime de la responsabilidad por la inflación y lo muestra activo “combatiéndola”

¿Que pasa en el mundo?

Los datos de actividad de los Estados Unidos sufren lo que es claramente la segunda contracción de la economía, lejos aún de los niveles de marzo-abril, pero con la combinación de la oferta debilitándose (965.000 solicitudes de seguro de desempleo, contra 795.000 que esperaba el mercado) y la demanda mostrando no solo malos números en diciembre (las ventas minoristas cayeron por segundo mes consecutivo, esta vez 0,7%), sino una caída de la confianza de los consumidores en enero (79,2 puntos, lejos de los 101 de febrero y 1,5 puntos debajo de diciembre).

Si el mercado no acusa recibo y el Dow Jones hizo máximos esta semana es porque por un lado hay expectativa en el paquete covid de Biden, que sería de 1,9 billones de dólares e incluiría un cheque de 1400 dólares para cada familia, sumándose a los 600 ya aprobados y porque se descuenta una vacunación masiva que podría fin al problema. Como ya ocurrió con los paquetes anteriores, las familias americanas tienen una tendencia a ahorrar los excedentes que no pueden consumir por las restricciones y eso implica que habrá filtraciones a los activos financieros de reserva de valor.

En el resto del mundo desarrollado también se siente fuerte el impacto de la segunda ola y aunque los países se recuperan del lockdown de las fiestas, están muy por debajo de los niveles de noviembre, con Reino Unido y España que no muestran capacidad de recuperación.

En el mercado de Londres, las principales acciones perdieron 2% en la semana y en el viejo continente el Euro también se debilitó frente al dólar, incluso cuando el número uno de la FED descartó la posibilidad de un shock monetario contractivo en el futuro cercano, incluso en el escenario de vacunación masivo, lo cual debería haber debilitado al dólar. Esto demuestra que por ahora, a diferencia de Estados Unidos, en Europa predomina el temor al desborde del sistema sanitario y el endurecimiento de las restricciones a la movilidad, por encima de la expectativa en la vacuna

Commodites

De acuerdo con el reporte de Karen Braun, las estimaciones de la USDA empezaron a acusar recibo de la sequía en Sudamérica y del menor stock de granos en los Estados Unidos, donde las existencias de maíz cayeron 8,8% en el ultimo mes y las de soja 20%.

En el caso de nuestro país, la gente de la Bolsa de Comercio de Rosario incluso estima que cosecha de soja sería de 47 millones de toneladas, mientras que la de maíz ascendería a 46,5 en ambos casos un millón de toneladas por debajo del calculo de la USDA, que seguramente corregirá a la baja en la próxima publicación.

La contracción en la oferta sigue apuntalando los precios que ya alcanzan niveles del 2014 para la soja y 2013 para el maíz, cerrando la semana en 520 dólares por tonelada para la oleaginosa y 209 para el grano.

Energéticos

El petróleo arrancó el año en verde y ya gana 6,3% en lo que va del 2021, sin embargo entre el jueves y el viernes perdió 4,2% por la intensificación de las restricciones a la movilidad en Europa y China.

Flujos de capitales y riesgo país

El crecimiento en el apetito por el riesgo que mide la gente de Bloomberg, sostiene la recuperación de las monedas emergentes en el arranque del 2021, con una montaña de billetes yendo a Turquía, Sudáfrica y la india. La última semana fue mala sin embargo para los bonos de los latinos, que vieron trepar la prima un 3,7% por culpa de Argentina (+5,4), Colombia (+4,7) y los países de Centroamérica, con particular deterioro en Guatemala (+7,1%)

Brasil

En el país vecino el Real se recuperó del traspié que había tenido en la primera semana de enero, volviendo al terreno del los 5,30 y después de tocar 5,20 aunque el índice de confianza en los negocios que elabora la confederación nacional de la industria en base a la opinión de 2500 empresarios, derrapó en enero, luego de siete meses consecutivos de mejoras, influido por la inesperada caída en las ventas minoristas (-0,1%), luego de seis meses consecutivos de crecimiento.

¿Qué pasa en nuestro país?

En Argentina el relevamiento de datos de Mauro Infantino por fecha de diagnóstico muestra un descenso en el pico reciente de casos de coronavirus, compatible con que las fiestas de fin de año de familias, empresas y amigos quedaron atrás, aunque el indicador anticipado de búsquedas en Google de “síntomas covid” no cede (si lo hace en CABA y PBA)

La incertidumbre que reinó en las primeras semanas de enero respecto del eventual toque de queda, mas allá de frenar decisiones de turismo por parte de las familias, fue un botón de muestra de las dudas respecto a la apertura de actividades en los próximos meses.
Está claro, no obstante, que aún ante la evidencia de crecimiento de casos no se optó por un regreso a fase 1 ni siquiera se mencionó la posibilidad de un cierre total, sino que se buscó acotar el daño, lo cual demuestra no solo el riesgo de incumplimiento latente, sino sobre tod que el Gobierno no puede darse el lujo de volver a cerrar, porque no puede pagar una cuarentena, mucho menos ahora que se tensionaron los precios y se aceleró la inflación.

Lo que también está claro es que el ritmo de vacunación, incluso considerando la primera dosis, no permitirá conseguir inmunidad de rebaño en la primera mitad del año, cuando probablemente llegue la segunda ola, lo que explica por qué el riesgo país no cede en argentina (subió 78 puntos básicos en 2021) y las acciones tampoco muestran el patrón de recuperación que se observa en Brasil, por ejemplo. Los bonos como el AL30 pagan una TIR del 17,4% mientras que el Merval perdió un 15% en términos reales en los últimos seis meses y no hay señales de recuperación en el arranque del 2021 (lleva 1,5% abajo en el año)

Dólar y Tasas

El dólar mayorista corrió 62 centavos, a una velocidad del 45,8% efectivo anual, 550 puntos por encima de la tasa Badlar que cerró la semana en 40,31%. El contado con liquidación estuvo volátil, pero terminó $1,05 por encima del viernes anterior, con la brecha estable en el 70%.

En el mercado monetario sobró un poco más de dinero en la semana, al no absorber el BCRA la emisión estacional de las fiestas. Como resultado la tasa de call entre bancos cayó 156 puntos básicos. El dinero más barato no se tradujo todavía en un menor costo nominal del crédito al sector privado, aunque las tasas reales bajan fuerte por la expectativa de mayor inflación en los próximos meses (49,6% para el REM del BCRA).
Los depósitos transaccionales se mostraron mixtos: las cajas de ahorro reflejan los mayores saldos propios de los aguinaldos y las vacaciones (+7,7% en los últimos 30 días), pero las cuentas corrientes no mostraron mayor dinamismo ni en diciembre, ni en los últimos días (-2,9% en el mes). Los depósitos como reserva de valor se llevaron el resto, creciendo 8,1% y recuperando el vigor que tenían hasta agosto.

Las tasas pasivas de los plazos fijos pagaron en promedio 17 puntos básicos más que la semana anterior (34,22% TNA), mientras que las activas a las empresas se negociaron en 34,74% (+57 pb) y las líneas a familias en 58,36% TNA (subiendo 189 puntos).

Inflación

El trayecto que recorrieron los precios en el año es uno de esos buenos ejemplos de cuando los promedios son poco informativos, porque con una inflación anual del 36,1% diciembre terminó con el acumulado más bajo de los últimos 23 meses y sin embargo, esa foto esconde dos películas; la de los primeros cinco meses, en que los precios se desaceleraron sistemáticamente, con la inflación mensual cayendo desde el pico de 4,3% de noviembre del 2019, hasta el piso de 1,5% en abril y la de la segunda mitad del 2020 con los precios ganando velocidad, hasta el 4% de diciembre.
Hacia dentro del índice también hubo mucha volatilidad, con prendas de vestir y calzados subiendo un 60% por la combinación de menos oferta importada (limitada por el cierre del turismo) y caída en la producción local (se perdió 20,8% en el año) y comunicaciones que, en el otro extremo, solo fueron autorizados a aumentar 7,6%. Otro rubro importante que empujó el promedio para abajo fueron las tarifas de servicios del hogar que solo crecieron 17,6%. Alimento y bebidas, con mas de 2000 productos congelados acumuló 42,1%

Índice de precios origen destino

En la semana se publicó el informe de CAME del mes de diciembre, en el que relevan los precios de los alimentos que reciben los productores (a salida de tranquera) y el que pagan los consumidores en la góndola. Hacia dentro del índice el peso de los productores depende de la tecnología de transporte y comercialización de cada producto; así las frutillas, por ejemplo, tienen bajo margen de intermediación porque se producen cerca de los centros urbanos y porque no se pueden conservar, deteriorándose rápidamente, mientras que las manzanas, en el otro extremo, se cosechan lejos de las grandes ciudades y pasan por cámaras que las mantienen a frio extremos para venderlas contra estación.

El promedio del índice normalmente es un buen proxi del tipo de cambio real, porque el precio que reciben los productores se fija en mercados internacionales, en dólares, mientras que la mayor parte de los costos de logística de traslado y comercialización son servicios no transables. En Argentina, sin embargo, no se cumple la ley del precio único porque, además de los costos de transporte, el gobierno penaliza a los productores con retenciones y otros impuestos, por lo que termina habiendo un tipo de cambio real para los importadores y otro para los productores de bienes exportables. No obstante, en general, cuando aumenta el tipo de cambio real baja el IPOD y viceversa.

En los últimos cuatro años, mas allá del salto en el tipo de cambio real del 2018, se muestra estabilidad en el IPOD y los productores se llevan casi una cuarta parte del precio de góndola, lo cual demuestra que si el gobernó quiere controlar precios de góndola fijando los valores que reciben los productores perderá de vista al 75% de la cadena.

Actividad

En los primeros días del año la demanda de energía se mostró sin una tendencia definida; arrancó por debajo de los niveles del 2020 para el mismo mes, pero luego recuperó en los últimos días y se demandó mas que el año pasado. Habrá que esperar que se complete el mes para identificar una tendencia.

Por el lado de la demanda, el consumo total con tarjetas que mide la gente de Research del BBVA, arrancó enero 7% arriba del año pasado en términos reales, pero con los gastos asociados al turismo entre un 20 y un 80% detrás del enero del 2020.

Con las nuevas restricciones a la movilidad nocturna, estos números serán seguramente peores en lo que resta de enero y es posible que en las próximas semanas veamos una reversión del gasto total observado en los primeros días, porque el shock de precios del ultimo trimestre del año dejó muy atrás a los salarios reales y a las jubilaciones. Para muestra basta el botón de noviembre en el que el RIPTE anotó un magro 1,2% de mejora, contra 3,2% de inflación