ENRIQUE SZEWACH ANALIZA,

Contra el coronavirus, emitir moneda, pero no "a lo loco"

Enrique Szewach

La Argentina, frente a la pandemia del coronavirus , ha tenido la ventaja de poder anticipar medidas sanitarias ya probadas en otros países. Pero en materia económica tenemos varias desventajas. La primera, obvia, es que sin superávit fiscal, sin acceso al endeudamiento , sin reservas suficientes ni ahorros de otra fuente solo nos quedan, para financiar la necesaria expansión del gasto, la reasignación y modificación de partidas presupuestarias, algo de los recursos de la Anses y, mayoritariamente, la emisión monetaria .
El segundo problema, en materia de protección a los sectores más vulnerables, es el gran número de trabajadores informales, 40% mínimo de la fuerza de trabajo y más del 22% de los jefes/jefas de familia que no reciben ingresos fijos ni subsidios sociales. El tercero, no menor, es que el sector público argentino, desde hace décadas, es muy ineficiente para focalizar el gasto y los subsidios, y llegar a los que tiene que llegar, sin que se "filtren" recursos a sectores que no lo necesitan. Un ejemplo claro de los últimos años fue el de distribuir jubilaciones sin aportes previos a gente que lo necesitaba y a personas que, claramente, no requerían dicha ayuda estatal. O los subsidios al transporte en avión o a la energía.
Como la mayor parte de los paliativos que se instrumenten se financiarán con emisión monetaria y esta, para seguir con términos médicos, tiene "efectos colaterales" de corto y de mediano plazo, sería bueno usar la dosis adecuada y no despilfarrar. Entiéndase bien, la emisión monetaria para evitar un colapso de la economía es necesaria e inevitable, pero sería mejor que se hiciera de manera tal que se minimizara la dosis, para no afectar aún más la economía hoy y, sobre todo, "el día después". Van entonces mis sugerencias:
En cuanto a las partidas presupuestarias, debe de haber miles de rubros que hoy serían prescindibles, y muchos, seguramente, no podrán ser ejecutados por las propias limitaciones del aislamiento obligatorio, pero hay otros que se podría considerar cancelar, postergar o achicar. Un ejemplo: todos los empleados públicos enviados a su casa se ahorran los gastos de transporte (más otros relacionados con el hecho de comer fuera del hogar, etc.); sin imputar la exacta incidencia de estos gastos en su salario, se podría hacer una reducción, aunque sea simbólica, de su pago, mientras dure el aislamiento. Un x% del sueldo, multiplicado por millones, es menos emisión monetaria.
Los "programas" de obra pública, (salvo para hospitales de campaña) no tienen sentido. La gente no debería salir de su casa, no se puede construir sin "cercanía" de equipo, sin traslado de materiales, sin proyectos, sin licitaciones limpias, etc. Todo eso, al igual que el plan Procrear, demora más de 15 días de instrumentación, si se hace bien y de modo transparente. No hay que malgastar recursos en papelerío y trámites, eso será para después de la emergencia (al tema de las "changas" nos referiremos más adelante). Respecto de la Anses, ya se han tomado medidas para reforzar la AUH y las jubilaciones, además de la postergación de cuotas de crédito a los jubilados, comedores, etc.; quizás habría que reforzar bonos para las jubilaciones por encima de la mínima con una escala, y orientados solo a gastar con tarjeta de débito.
En lo que concierne al Banco Central, está muy bien aumentar el financiamiento a las empresas con líneas especiales a tasas subsidiadas. Sin embargo, es necesario ir a esquemas más automáticos. Las líneas de crédito habituales requieren "armar la carpeta", evaluar riesgo, plazos, etc.; eso demora, requiere recursos humanos que están en cuarentena. Otra vez: papeles, trámites. Los bancos tienen una forma mucho más rápida de dar crédito. Para empresas, aumentar el giro en descubierto y los límites de los créditos actuales, contra una línea de crédito abierta, del Banco Central. El monto, equivalente a equis meses de nómina salarial, contra el compromiso de no despedir personal. También por una determinada cantidad de meses (los detalles y las condiciones los tendrán que arreglar los bancos con el BCRA). Para los individuos, aumentar los límites de sus tarjetas de crédito y los descubiertos de sus cuentas con el mismo criterio. Trabajar sobre la base de la nómina salarial permite ayudar más específicamente a sectores de trabajo intensivos y cuantificar exactamente los montos a emitir, para calibrar. Y se puede ir emitiendo por cada mes, mientras se recupera la actividad. Cuantificar y limitar, palabras claves.
El otro tema, en esta área, es la de reorientar los programas como Ahora 12 y otros hacia programas de descuento contra pagos con tarjeta de débito o medios similares, para consumo de alimentos y remedios, para que la gente use más este instrumento, de manera de no tener que ir a los cajeros automáticos, no hacer colas, circular menos y, de paso, bajar un poco el "negro" del pago en efectivo. En la emergencia, toda la cadena de valor de alimentos y remedios debe ser sometida al escrutinio de sus costos y precios para evitar abusos. En la guerra contra el virus hay que usar instrumentos transitorios. En situaciones normales, el mejor control de precios es tener una economía abierta y competitiva. Y no confundir cambio de precios relativos, o niveles de precios, con la inflación, que es siempre un problema macro, a atacar después.
Por último, pero lo más importante, es cómo atender al sector informal de la economía, que "vive de changas" que por un tiempo no hará. Con los monotributistas de las categorías más bajas es sencillo: se les acredita un subsidio en cuenta para cubrir necesidades básicas, para ser usado solo con tarjeta de débito. Los que no tienen cuentas bancarias, casi con seguridad, tienen celular. Lo que sugiero es que se les informe con publicidad en medios de comunicación que envíen desde su celular un mensaje de texto con nombre y número de documento. Esa información, vía las técnicas actuales de big data, se puede cruzar con las bases de datos del Registro Nacional de las Personas, Anses, Ministerio de Trabajo, ART, etc. y confirmar que no recibe ningún ingreso, público o privado. En ese caso, vía la billetera de pago del Banco Nación (PIM) o las privadas que existan, o tipo Mercado Pago y similares, se les acredita una transferencia del Tesoro, en una cuenta virtual, otra vez, para gastar en alimentos y remedios, vía débito directo, o vía pagos con QR, todo con el celular. De esta manera todos reciben algo, se minimiza la filtración y no tienen que andar "deambulando" y eludiendo la cuarentena para conseguir unos pesos con algún trabajito menor. Todo es para la emergencia y hacer efectivo el aislamiento.
En síntesis, la clave aquí es gastar eficientemente y no "emitir a lo loco" por emitir. Y encontrar soluciones prácticas al hoy, que minimicen los problemas del mañana.

Exdirector del BCRA

ENRIQUE SZEWACH ANALIZA

El Banco Central argentino y sus "increíbles" políticas monetarias

Enrique Szewach
El 9 de diciembre próximo pasado, dejaba su cargo el presidente numero 61 del Banco Central argentino desde su creación. De esos 61 presidentes, sólo uno, el primero, cumplió su mandato. Todos los demás renunciaron antes o fueron destituidos. Ese mismo día, caprichos de la historia, moría en New York, Paul Volcker, quién fuera presidente de la Reserva Federal, durante dos mandatos, con dos presidentes estadounidenses diferentes y de distintos partidos políticos: Jimmy Carter y Ronald Reagan.
Paradójicamente, Volcker y los sucesivos presidentes del Banco Central argentino tienen algo en común, sus políticas monetarias fueron "increíbles", no creídas. La gran diferencia a favor de Volcker es que éste mantuvo su política monetaria increíble, con super tasas de interés y una gran recesión, y que tanto Carter, al que le costó la reelección, como Reagan, lo mantuvieron en el cargo. Volcker persistió en su política y al cabo de su mandato, la inflación de más del 15% con la que asumió, había bajado al 3,5% y nunca más abandonó ese sendero. Paul Volcker inauguró, con su persistencia, y el apoyo político, la era de los banqueros centrales "creíbles". A partir de allí, y más claramente, desde mediados de la década del 90, la inflación dejó de ser la pandemia que era, y sólo se presenta en muy pocos países del mundo.
La economía es expectativas. Toda decisión se basa en lo que alguien espera del futuro, y en este particular tema de combatir la inflación, son los bancos centrales los encargados de anclar y coordinar esas expectativas. Ese camino que inició Volcker con altísimas tasas de interés y recesión para "comprar" credibilidad, termina en un banquero central, Mario Draghi, en ese momento presidente del Banco Central Europeo, que salvó al Euro, y en mi exageración, a la propia Europa, con tan sólo tres palabras (o cinco en castellano) "Whatever it takes" (todo lo que sea necesario). De la falta de credibilidad de Volcker a la total credibilidad de Draghi.
El paisaje
Por supuesto, sería abusar de reduccionismo no mencionar las condiciones de paisaje que facilitaron la tarea de los bancos centrales y su credibilidad. Por un lado, la globalización y la apertura comercial que introdujeron alta competencia, en particular de los asiáticos, en todos los mercados, obligando a las empresas a ser cada vez más productivas, con precios "dados", para ajustar sus costos y su rentabilidad, y no al revés. (fijar los costos, la tasa de ganancia y poner el precio). Por otro lado, un marco institucional que profesionalizó y le dio plena autonomía operacional a los Bancos Centrales, más allá de la Fed, o el Bundesbank, en el resto del mundo, limitando, entre otras cosas, el financiamiento monetario a los gobiernos. Un tercer elemento ha sido la integración monetaria y financiera, que dificulta el cobro de un exagerado impuesto inflacionario, porque se puede eludir cambiando de moneda, o de país.
En síntesis, la elevada inflación en el mundo ha sido erradicada, gracias a la apertura comercial, al libre movimiento de capitales y a Bancos Centrales profesionales e institucionalmente respetados, con mayor capacidad de actuar sobre las expectativas. (Dicho sea de paso, varios de estos elementos se han visto amenazados en los últimos tiempos por el auge de gobiernos proteccionistas y poco proclives a respetar los límites que impone la institucionalidad).
El caso argentino
La Argentina no es una economía abierta y competitiva, por lo tanto, muchos de los precios, incluyendo los que regula el Estado, se fijan desde los costos, a los precios, y no al revés. Y, por lo expuesto al comienzo, tampoco las autoridades del Banco Central son institucionalmente respetadas, a pesar de su carta orgánica. En general, entonces, el paisaje resulta hostil para una política monetaria creíble.
Paso ahora a la que, a mi juicio, es la causa central de la incredulidad del Banco Central, desde el punto de vista instrumental.
La sociedad argentina demanda servicios y subsidios del norte de Europa, pero carece de la productividad necesaria para pagar los impuestos necesarios para financiar este gasto y ser, simultáneamente, competitiva. El sistema tributario es mayormente unitario en la recaudación, pero es federal en el gasto. No hay incentivos para tener un mejor sistema impositivo ni un gasto más eficiente. Para colmo de males, entre el 2005 y el 2015, el gasto público nacional aumentó casi 15 puntos del PBI, el empleo público provincial creció un 50% en promedio y, también en promedio, las provincias sólo asignaron el 13% de su presupuesto en inversión.
En este contexto, la Argentina tiene un déficit fiscal estructural. Se paga con inflación, cuando financia el Banco Central, o se paga con deuda.
Pero sucede que la inflación y las tasas de interés negativas, destruyeron el mercado de capitales argentino y a la moneda local. Por lo tanto, cuando se paga con deuda, la deuda se contrae, mayormente, en dólares. Como nota al pie, el argumento de que "como hoy la relación deuda pública/PBI con privados es sólo 50%, la Argentina no tiene problemas de solvencia, solo de liquidez", no se sostiene. Los acreedores no cobran en pedacitos de PBI, prestan y cobran en dólares. Y el Estado argentino, no emite dólares. Lo que miran los acreedores es la capacidad de la Argentina de generar dólares con sus exportaciones o con inversiones extranjeras directas, para pagar los intereses, y la capacidad del Estado argentino para "apropiarse" de esos dólares, que son del sector privado. Por eso, también resulta ociosa la discusión "shock o gradualismo" en materia fiscal. Más allá de la voluntad política o de lo óptimo que resulte una u otra opción en cada momento, esa decisión depende de cuánto estén dispuestos a financiarnos los acreedores. Cuando no hay financiación, la opción es emisión, shock o default. Y minimizar el shock es el FMI y/o "reperfilar".
Retomo. El sólo hecho de contraer deuda externa impacta sobre la credibilidad del Banco Central, aún cuando no financie directamente al sector público. Cuando el Estado se endeuda tiene que vender los dólares porque su gasto es en pesos. ¿Dónde los vende? ¿En el mercado, y genera sobreoferta en el mercado de cambios, influyendo en la cotización? ¿Se los vende directamente al Banco Central, que emite pesos para comprar los dólares, poniéndole un piso al precio del dólar y afectando la política monetaria? ¿Para evitar las consecuencias de la emisión, tiene el Banco Central que absorber esos pesos aumentando encajes, o colocando deuda remunerada? Eso es en el camino de ida. ¿Y en el de vuelta? Si el gobierno tiene superávit fiscal en pesos para pagar los intereses de la deuda ¿El Tesoro le compra los dólares directamente al Banco Central, si es que acumuló reservas? ¿Si no los tiene, se los saca al Banco Central, colocando un "vale de caja" en su activo y reduciendo las reservas disponibles? ¿Los compra en el mercado generando una sobre demanda y afectando la cotización? ¿O los "expropia" con el control de cambios, a un precio diferente del de mercado?
Como puede apreciarse, la forma en que se respondan estas preguntas no resulta neutral respecto de la política cambiaria y monetaria. ¿Cómo puede un Banco Central influir positivamente sobre las expectativas a "bajo costo" en este contexto?
Pero existe una cuestión previa. Por todo lo anterior, la Argentina es un país, para ser generoso, bimonetario, en dónde las transacciones se realizan en pesos, pero el ahorro es en dólares, de manera que la expectativa sobre la evolución del tipo de cambio, el valor que relaciona los ingresos en pesos de los argentinos con la moneda en que ahorran, resulta clave. Los precios internos en mercados poco competitivos y con el dólar como unidad de cuenta, tarde o temprano se ajustan a la evolución del tipo de cambio. Por eso, los momentos "exitosos" de control de la inflación se dan con tipo de cambio fijo. (o lo suficientemente "adelantado" como para que, en el corto plazo, el ahorro transitorio en pesos aumente artificialmente la demanda de moneda local). Pero el problema es que, dado que no estamos en una zona comercial de una moneda única, una devaluación de un socio comercial importante, o cambios violentos en el escenario internacional, con tipo de cambio fijo, obliga a ajustar por cantidades y no por precio, en particular en el mercado de trabajo. Todo shock externo amplifica la recesión y el desempleo. En este contexto, entonces, lo mejor es tener un tipo de cambio fijo "ajustable", lo que le pone un piso a la tasa de interés local y a la tasa de inflación, o alternativamente, un tipo de cambio flotante, pero con muy baja volatilidad, lo que obliga a una política monetaria muy creíble y que el Banco Central tenga capacidad de intervención. Pero si se mantiene el déficit fiscal financiado con deuda, esa credibilidad se va erosionando, porque se sabe que, tarde o temprano, o se acaba emitiendo, o se acaba expropiando directa o indirectamente a los que producen dólares o a los ahorristas en dólares en el mercado local.
El Banco Central de la Presidencia Macri
Permítanme ahora ejemplificar con los años del gobierno del Presidente Macri. Simplificando, el camino del Banco Central del 2016-2019, fue el camino desde un Banco Central casi "a la Draghi", hacia un Banco Central, casi "a la Volcker". Me explico. El Banco Central de Sturzenegger, instrumentó una relativamente rápida liberalización del mercado de cambios, y un tipo de cambio flotante, con intervenciones esporádicas ante shocks externos reales. Y una política monetaria basada en la tasa de interés, para controlar la cantidad de dinero, y metas de inflación para guiar las expectativas. Se registró un aumento de la tasa de inflación inicial, por la unificación cambiaria y por la necesaria reducción de los subsidios a los precios de los servicios públicos. Decidió, también, comprar los dólares que obtenía el Estado para financiar el déficit fiscal, esterilizando dicha emisión colocando deuda remunerada en moneda local (Lebacs, leliqs, etc.). (Esto también tiene efectos inflacionarios, porque, como comentaba más arriba, le pone un piso al tipo de cambio). Este esquema estaba "amenazado" desde el principio por varias razones, pero la principal fue la cuestión del Balance del Banco Central, con activos en dólares, comprados con deuda en pesos a tasas altas. (al ingreso de dólares para financiar el déficit fiscal, hay que sumarle el ingreso de dólares para obtener ganancias de corto plazo en el mercado local o para financiar la inversión). El argumento de que "el Banco Central compra reservas en momentos de calma y las vende en momentos de turbulencia y, gana con la diferencia de cambio, compensando, así, las pérdidas de corto plazo por pagar la tasa de los instrumentos de absorción, de manera que no hay que preocuparse por el balance" es un argumento para países que tienen moneda propia, en dónde el Balance del Banco Central indica la capacidad de hacer política monetaria autónoma. En la Argentina, como al final del día la gente demanda dólares, lo que importa es cuántas reservas hay, y bajo qué condiciones se venderán. En ese contexto, la "ganancia" del Banco Central, es la "pérdida" de los tenedores de pesos que quieren dólares. "En las turbulencias, me vas a vender los dólares mucho más caro, o directamente, no me los vas a vender". Sin embargo, el proceso de desinflación de los dos primeros años del gobierno de Macri, y la influencia sobre las expectativas resultó relativamente exitoso, aunque con volatilidades derivadas de errores en el manejo de la tasa de interés y del esquema de reducción de subsidios mencionado. La economía creció de la mano de la inversión y el crédito se expandió fuertemente. Es en este aspecto que considero que fue una etapa "a la Draghi", porque tuvo mucha influencia a favor, en las expectativas de inflación, la credibilidad del entonces Presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger y la idea de que el Presidente Macri lo defendería contra todas las presiones. Quiero ilustrar este punto con una anécdota que me impresionó. En una de las reuniones periódicas que, en el Banco Central, manteníamos con economistas del sector privado, y hablando de las expectativas de inflación para el 2018, uno de los economistas más prestigiosos de la Argentina nos dijo "y pongo ese número porque están ustedes, si no pondría uno mucho más alto". El mejor ejemplo de que el manejo de las expectativas, pese a todo, funcionaba, fue que muchos acuerdos salariales empezaron a cerrarse mirando más la inflación guiada por las metas, que la inflación pasada. (Es cierto que con la "tecnología gatillo", pero esto sólo reducía la presión sobre la tasa de inflación esperada). Lo cierto es que, pese a que la economía crecía, y de la mano de la inversión y de la recuperación del crédito (a una velocidad, a mi juicio, incompatible con la política de estabilización) las presiones para aflojar la política monetaria, y "actualizar las metas" se incrementaron, tanto por parte de los que reciben crédito subsidiado en el sector privado (que son pocos, por cierto, con mucho poder de lobby), como por el mismo gobierno que, con gran parte del gasto indexado con la inflación pasada, veía difícil cumplir con la meta fiscal, si la inflación seguía un sendero decreciente. Finalmente, la ahora tristemente célebre conferencia de prensa del 28 de diciembre del 2017 terminó con la credibilidad de Sturzenegger. (el "whatever it takes" se esfumaba). A eso se le sumó la sequía, el cambio de la política monetaria de la FED y la certeza de que lejos de aprovechar el triunfo electoral de medio término para encarar las reformas que hacían falta para crecer en serio y además reducir el déficit estructural, para hacer sostenible la deuda, el gobierno iba a seguir en más de lo mismo. El crédito voluntario externo se detuvo de golpe y el cambio de portafolios hacia el dólar se disparó.
Se intentó superar este escenario con el primer acuerdo con el FMI, que aspiraba reabrir los mercados para la Argentina, con un modesto ajuste fiscal y ganando credibilidad mejorando el Balance del Banco Central. Pero el FMI nunca entendió el carácter bimonetario de la Argentina. (y si lo entendió, lo disimuló muy bien), y presionó por la libre flotación sin intervención del Banco Central. El segundo presidente del Banco Central de la era Macri, más en la tarea de minimizar daños y convivir con un mercado hostil, que en la de diseñar política, decidió, correctamente, intervenir de todas maneras y evitar una depreciación aún mayor del tipo de cambio, y su consecuente efecto sobre la estabilidad macroeconómica y política. Pero la credibilidad del Banco Central empeoró, dado que ahora se estaba incumpliendo con el acuerdo con el FMI. Llegó, entonces, un nuevo presidente del Banco Central y el segundo acuerdo con el Fondo. Un acuerdo semi "Volckeriano". Una política monetaria muy estricta que, por no ser inicialmente creída, iba a lograr la desinflación, (más lenta por el ajuste de tarifas y acuerdos salariales con expectativas de inflación desancladas) pero a costa de profundizar la recesión, de la cual recién se empezó a salir a finales del segundo trimestre del 2018, impulsada por la recuperación del sector agropecuario, post sequía. Es decir, se empezaba a tener éxito "a la Volcker" pero en un escenario electoral en que los costos fueron enormes. (¿Carter y Macri un solo corazón?). Una anécdota respecto del problema de la credibilidad y el nivel de actividad fue el comportamiento del sector automotriz, que subió sus precios, no creyendo en la política monetaria. El resultado: sólo vendió cuando, con subsidio del Estado, los precios bajaron. Si hubiera aumentado los precios, creyendo en la política monetaria, hubiera vendido más y antes. (Generalizando al resto de los sectores, el proceso de desinflación hubiera sido más intenso. De hecho, los descuentos y promociones proliferaron para compensar los aumentos de precios incompatibles con la política monetaria). Esto no es una acusación al sector privado, es un ejemplo del problema de una política monetaria increíble, aún con el FMI detrás. Increíble, no sólo por las chances que le asignaba el sector privado al abandono o la violación del acuerdo, por presiones electorales, si no también increíble, porque el FMI insistió, en su "empecinamiento terapéutico" con bandas de flotación muy amplias, y poco margen de intervención en el mercado de cambios.
Finalmente, el resultado de las PASO alteró dramáticamente las expectativas en horas e hizo mucho menos creíble aún la política del Banco Central, porque se esperaba que un nuevo gobierno introdujera tanto el control de cambios como una política monetaria más laxa. Obviamente, como los mercados se anticipan, ambas cosas tuvieron que hacerse antes, para poder manejar la transición, y evitar un desborde inflacionario.
Sin acceso al mercado de deuda, sin el apoyo del FMI, el único camino posible es el default, el "reperfilamiento" de la deuda, o el shock fiscal. O un shock fiscal que haga posible el reperfilamiento de la deuda.
Otra vez, con déficit fiscal financiado con deuda, al final del camino, no están ni Draghi, ni Volcker, sólo funcionarios argentinos haciendo lo posible, minimizando costos.
No hay política de desinflación creíble, con déficit fiscal.
A modo de corolario
La Argentina no crece desde hace casi una década. Mientras su población aumentó. El crecimiento no se logra con más gasto público infinanciable. El gasto público creció 15 puntos de PBI y la economía se estancó. Tampoco crece con más inflación. Si fuera cierto, seriamos el país más rico del mundo.
Tampoco el crecimiento responde a una decisión voluntarista.
La economía crece con inversión y productividad. En alta inflación, la volatilidad de los precios relativos dificulta calcular la rentabilidad de los proyectos. Con un gasto público infinanciable, resulta difícil ser competitivos en el mundo, dada la presión fiscal y de costos sobre quienes producen. Pesificando, "a la fuerza" se pone una barrera entre la Argentina y el ahorro de los argentinos que está fuera del sistema financiero local, financiando el crecimiento de otros países.
En este contexto, sólo invierten los que tienen superproductividad en un ciclo corto de recupero, los que tienen capital hundido y no tienen más remedio, y los que reciben algún premio, subsidio o coto de caza. O el Estado, que no tiene fondos. La inversión, por lo tanto, es baja, y los mismo ocurre con la productividad. Lograr el equilibrio macroeconómico es condición necesaria pero no suficiente. Hace falta un programa integral que combine la estabilización con los incentivos adecuados para invertir y mejorar la productividad. Cualquier otra cosa, sirve por un tiempo, pero no sirve para crecer. No es teoría, es práctica.

Exdirector del BCRA