ENRIQUE SZEWACH ANALIZA

El Banco Central argentino y sus "increíbles" políticas monetarias

Enrique Szewach
El 9 de diciembre próximo pasado, dejaba su cargo el presidente numero 61 del Banco Central argentino desde su creación. De esos 61 presidentes, sólo uno, el primero, cumplió su mandato. Todos los demás renunciaron antes o fueron destituidos. Ese mismo día, caprichos de la historia, moría en New York, Paul Volcker, quién fuera presidente de la Reserva Federal, durante dos mandatos, con dos presidentes estadounidenses diferentes y de distintos partidos políticos: Jimmy Carter y Ronald Reagan.
Paradójicamente, Volcker y los sucesivos presidentes del Banco Central argentino tienen algo en común, sus políticas monetarias fueron "increíbles", no creídas. La gran diferencia a favor de Volcker es que éste mantuvo su política monetaria increíble, con super tasas de interés y una gran recesión, y que tanto Carter, al que le costó la reelección, como Reagan, lo mantuvieron en el cargo. Volcker persistió en su política y al cabo de su mandato, la inflación de más del 15% con la que asumió, había bajado al 3,5% y nunca más abandonó ese sendero. Paul Volcker inauguró, con su persistencia, y el apoyo político, la era de los banqueros centrales "creíbles". A partir de allí, y más claramente, desde mediados de la década del 90, la inflación dejó de ser la pandemia que era, y sólo se presenta en muy pocos países del mundo.
La economía es expectativas. Toda decisión se basa en lo que alguien espera del futuro, y en este particular tema de combatir la inflación, son los bancos centrales los encargados de anclar y coordinar esas expectativas. Ese camino que inició Volcker con altísimas tasas de interés y recesión para "comprar" credibilidad, termina en un banquero central, Mario Draghi, en ese momento presidente del Banco Central Europeo, que salvó al Euro, y en mi exageración, a la propia Europa, con tan sólo tres palabras (o cinco en castellano) "Whatever it takes" (todo lo que sea necesario). De la falta de credibilidad de Volcker a la total credibilidad de Draghi.
El paisaje
Por supuesto, sería abusar de reduccionismo no mencionar las condiciones de paisaje que facilitaron la tarea de los bancos centrales y su credibilidad. Por un lado, la globalización y la apertura comercial que introdujeron alta competencia, en particular de los asiáticos, en todos los mercados, obligando a las empresas a ser cada vez más productivas, con precios "dados", para ajustar sus costos y su rentabilidad, y no al revés. (fijar los costos, la tasa de ganancia y poner el precio). Por otro lado, un marco institucional que profesionalizó y le dio plena autonomía operacional a los Bancos Centrales, más allá de la Fed, o el Bundesbank, en el resto del mundo, limitando, entre otras cosas, el financiamiento monetario a los gobiernos. Un tercer elemento ha sido la integración monetaria y financiera, que dificulta el cobro de un exagerado impuesto inflacionario, porque se puede eludir cambiando de moneda, o de país.
En síntesis, la elevada inflación en el mundo ha sido erradicada, gracias a la apertura comercial, al libre movimiento de capitales y a Bancos Centrales profesionales e institucionalmente respetados, con mayor capacidad de actuar sobre las expectativas. (Dicho sea de paso, varios de estos elementos se han visto amenazados en los últimos tiempos por el auge de gobiernos proteccionistas y poco proclives a respetar los límites que impone la institucionalidad).
El caso argentino
La Argentina no es una economía abierta y competitiva, por lo tanto, muchos de los precios, incluyendo los que regula el Estado, se fijan desde los costos, a los precios, y no al revés. Y, por lo expuesto al comienzo, tampoco las autoridades del Banco Central son institucionalmente respetadas, a pesar de su carta orgánica. En general, entonces, el paisaje resulta hostil para una política monetaria creíble.
Paso ahora a la que, a mi juicio, es la causa central de la incredulidad del Banco Central, desde el punto de vista instrumental.
La sociedad argentina demanda servicios y subsidios del norte de Europa, pero carece de la productividad necesaria para pagar los impuestos necesarios para financiar este gasto y ser, simultáneamente, competitiva. El sistema tributario es mayormente unitario en la recaudación, pero es federal en el gasto. No hay incentivos para tener un mejor sistema impositivo ni un gasto más eficiente. Para colmo de males, entre el 2005 y el 2015, el gasto público nacional aumentó casi 15 puntos del PBI, el empleo público provincial creció un 50% en promedio y, también en promedio, las provincias sólo asignaron el 13% de su presupuesto en inversión.
En este contexto, la Argentina tiene un déficit fiscal estructural. Se paga con inflación, cuando financia el Banco Central, o se paga con deuda.
Pero sucede que la inflación y las tasas de interés negativas, destruyeron el mercado de capitales argentino y a la moneda local. Por lo tanto, cuando se paga con deuda, la deuda se contrae, mayormente, en dólares. Como nota al pie, el argumento de que "como hoy la relación deuda pública/PBI con privados es sólo 50%, la Argentina no tiene problemas de solvencia, solo de liquidez", no se sostiene. Los acreedores no cobran en pedacitos de PBI, prestan y cobran en dólares. Y el Estado argentino, no emite dólares. Lo que miran los acreedores es la capacidad de la Argentina de generar dólares con sus exportaciones o con inversiones extranjeras directas, para pagar los intereses, y la capacidad del Estado argentino para "apropiarse" de esos dólares, que son del sector privado. Por eso, también resulta ociosa la discusión "shock o gradualismo" en materia fiscal. Más allá de la voluntad política o de lo óptimo que resulte una u otra opción en cada momento, esa decisión depende de cuánto estén dispuestos a financiarnos los acreedores. Cuando no hay financiación, la opción es emisión, shock o default. Y minimizar el shock es el FMI y/o "reperfilar".
Retomo. El sólo hecho de contraer deuda externa impacta sobre la credibilidad del Banco Central, aún cuando no financie directamente al sector público. Cuando el Estado se endeuda tiene que vender los dólares porque su gasto es en pesos. ¿Dónde los vende? ¿En el mercado, y genera sobreoferta en el mercado de cambios, influyendo en la cotización? ¿Se los vende directamente al Banco Central, que emite pesos para comprar los dólares, poniéndole un piso al precio del dólar y afectando la política monetaria? ¿Para evitar las consecuencias de la emisión, tiene el Banco Central que absorber esos pesos aumentando encajes, o colocando deuda remunerada? Eso es en el camino de ida. ¿Y en el de vuelta? Si el gobierno tiene superávit fiscal en pesos para pagar los intereses de la deuda ¿El Tesoro le compra los dólares directamente al Banco Central, si es que acumuló reservas? ¿Si no los tiene, se los saca al Banco Central, colocando un "vale de caja" en su activo y reduciendo las reservas disponibles? ¿Los compra en el mercado generando una sobre demanda y afectando la cotización? ¿O los "expropia" con el control de cambios, a un precio diferente del de mercado?
Como puede apreciarse, la forma en que se respondan estas preguntas no resulta neutral respecto de la política cambiaria y monetaria. ¿Cómo puede un Banco Central influir positivamente sobre las expectativas a "bajo costo" en este contexto?
Pero existe una cuestión previa. Por todo lo anterior, la Argentina es un país, para ser generoso, bimonetario, en dónde las transacciones se realizan en pesos, pero el ahorro es en dólares, de manera que la expectativa sobre la evolución del tipo de cambio, el valor que relaciona los ingresos en pesos de los argentinos con la moneda en que ahorran, resulta clave. Los precios internos en mercados poco competitivos y con el dólar como unidad de cuenta, tarde o temprano se ajustan a la evolución del tipo de cambio. Por eso, los momentos "exitosos" de control de la inflación se dan con tipo de cambio fijo. (o lo suficientemente "adelantado" como para que, en el corto plazo, el ahorro transitorio en pesos aumente artificialmente la demanda de moneda local). Pero el problema es que, dado que no estamos en una zona comercial de una moneda única, una devaluación de un socio comercial importante, o cambios violentos en el escenario internacional, con tipo de cambio fijo, obliga a ajustar por cantidades y no por precio, en particular en el mercado de trabajo. Todo shock externo amplifica la recesión y el desempleo. En este contexto, entonces, lo mejor es tener un tipo de cambio fijo "ajustable", lo que le pone un piso a la tasa de interés local y a la tasa de inflación, o alternativamente, un tipo de cambio flotante, pero con muy baja volatilidad, lo que obliga a una política monetaria muy creíble y que el Banco Central tenga capacidad de intervención. Pero si se mantiene el déficit fiscal financiado con deuda, esa credibilidad se va erosionando, porque se sabe que, tarde o temprano, o se acaba emitiendo, o se acaba expropiando directa o indirectamente a los que producen dólares o a los ahorristas en dólares en el mercado local.
El Banco Central de la Presidencia Macri
Permítanme ahora ejemplificar con los años del gobierno del Presidente Macri. Simplificando, el camino del Banco Central del 2016-2019, fue el camino desde un Banco Central casi "a la Draghi", hacia un Banco Central, casi "a la Volcker". Me explico. El Banco Central de Sturzenegger, instrumentó una relativamente rápida liberalización del mercado de cambios, y un tipo de cambio flotante, con intervenciones esporádicas ante shocks externos reales. Y una política monetaria basada en la tasa de interés, para controlar la cantidad de dinero, y metas de inflación para guiar las expectativas. Se registró un aumento de la tasa de inflación inicial, por la unificación cambiaria y por la necesaria reducción de los subsidios a los precios de los servicios públicos. Decidió, también, comprar los dólares que obtenía el Estado para financiar el déficit fiscal, esterilizando dicha emisión colocando deuda remunerada en moneda local (Lebacs, leliqs, etc.). (Esto también tiene efectos inflacionarios, porque, como comentaba más arriba, le pone un piso al tipo de cambio). Este esquema estaba "amenazado" desde el principio por varias razones, pero la principal fue la cuestión del Balance del Banco Central, con activos en dólares, comprados con deuda en pesos a tasas altas. (al ingreso de dólares para financiar el déficit fiscal, hay que sumarle el ingreso de dólares para obtener ganancias de corto plazo en el mercado local o para financiar la inversión). El argumento de que "el Banco Central compra reservas en momentos de calma y las vende en momentos de turbulencia y, gana con la diferencia de cambio, compensando, así, las pérdidas de corto plazo por pagar la tasa de los instrumentos de absorción, de manera que no hay que preocuparse por el balance" es un argumento para países que tienen moneda propia, en dónde el Balance del Banco Central indica la capacidad de hacer política monetaria autónoma. En la Argentina, como al final del día la gente demanda dólares, lo que importa es cuántas reservas hay, y bajo qué condiciones se venderán. En ese contexto, la "ganancia" del Banco Central, es la "pérdida" de los tenedores de pesos que quieren dólares. "En las turbulencias, me vas a vender los dólares mucho más caro, o directamente, no me los vas a vender". Sin embargo, el proceso de desinflación de los dos primeros años del gobierno de Macri, y la influencia sobre las expectativas resultó relativamente exitoso, aunque con volatilidades derivadas de errores en el manejo de la tasa de interés y del esquema de reducción de subsidios mencionado. La economía creció de la mano de la inversión y el crédito se expandió fuertemente. Es en este aspecto que considero que fue una etapa "a la Draghi", porque tuvo mucha influencia a favor, en las expectativas de inflación, la credibilidad del entonces Presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger y la idea de que el Presidente Macri lo defendería contra todas las presiones. Quiero ilustrar este punto con una anécdota que me impresionó. En una de las reuniones periódicas que, en el Banco Central, manteníamos con economistas del sector privado, y hablando de las expectativas de inflación para el 2018, uno de los economistas más prestigiosos de la Argentina nos dijo "y pongo ese número porque están ustedes, si no pondría uno mucho más alto". El mejor ejemplo de que el manejo de las expectativas, pese a todo, funcionaba, fue que muchos acuerdos salariales empezaron a cerrarse mirando más la inflación guiada por las metas, que la inflación pasada. (Es cierto que con la "tecnología gatillo", pero esto sólo reducía la presión sobre la tasa de inflación esperada). Lo cierto es que, pese a que la economía crecía, y de la mano de la inversión y de la recuperación del crédito (a una velocidad, a mi juicio, incompatible con la política de estabilización) las presiones para aflojar la política monetaria, y "actualizar las metas" se incrementaron, tanto por parte de los que reciben crédito subsidiado en el sector privado (que son pocos, por cierto, con mucho poder de lobby), como por el mismo gobierno que, con gran parte del gasto indexado con la inflación pasada, veía difícil cumplir con la meta fiscal, si la inflación seguía un sendero decreciente. Finalmente, la ahora tristemente célebre conferencia de prensa del 28 de diciembre del 2017 terminó con la credibilidad de Sturzenegger. (el "whatever it takes" se esfumaba). A eso se le sumó la sequía, el cambio de la política monetaria de la FED y la certeza de que lejos de aprovechar el triunfo electoral de medio término para encarar las reformas que hacían falta para crecer en serio y además reducir el déficit estructural, para hacer sostenible la deuda, el gobierno iba a seguir en más de lo mismo. El crédito voluntario externo se detuvo de golpe y el cambio de portafolios hacia el dólar se disparó.
Se intentó superar este escenario con el primer acuerdo con el FMI, que aspiraba reabrir los mercados para la Argentina, con un modesto ajuste fiscal y ganando credibilidad mejorando el Balance del Banco Central. Pero el FMI nunca entendió el carácter bimonetario de la Argentina. (y si lo entendió, lo disimuló muy bien), y presionó por la libre flotación sin intervención del Banco Central. El segundo presidente del Banco Central de la era Macri, más en la tarea de minimizar daños y convivir con un mercado hostil, que en la de diseñar política, decidió, correctamente, intervenir de todas maneras y evitar una depreciación aún mayor del tipo de cambio, y su consecuente efecto sobre la estabilidad macroeconómica y política. Pero la credibilidad del Banco Central empeoró, dado que ahora se estaba incumpliendo con el acuerdo con el FMI. Llegó, entonces, un nuevo presidente del Banco Central y el segundo acuerdo con el Fondo. Un acuerdo semi "Volckeriano". Una política monetaria muy estricta que, por no ser inicialmente creída, iba a lograr la desinflación, (más lenta por el ajuste de tarifas y acuerdos salariales con expectativas de inflación desancladas) pero a costa de profundizar la recesión, de la cual recién se empezó a salir a finales del segundo trimestre del 2018, impulsada por la recuperación del sector agropecuario, post sequía. Es decir, se empezaba a tener éxito "a la Volcker" pero en un escenario electoral en que los costos fueron enormes. (¿Carter y Macri un solo corazón?). Una anécdota respecto del problema de la credibilidad y el nivel de actividad fue el comportamiento del sector automotriz, que subió sus precios, no creyendo en la política monetaria. El resultado: sólo vendió cuando, con subsidio del Estado, los precios bajaron. Si hubiera aumentado los precios, creyendo en la política monetaria, hubiera vendido más y antes. (Generalizando al resto de los sectores, el proceso de desinflación hubiera sido más intenso. De hecho, los descuentos y promociones proliferaron para compensar los aumentos de precios incompatibles con la política monetaria). Esto no es una acusación al sector privado, es un ejemplo del problema de una política monetaria increíble, aún con el FMI detrás. Increíble, no sólo por las chances que le asignaba el sector privado al abandono o la violación del acuerdo, por presiones electorales, si no también increíble, porque el FMI insistió, en su "empecinamiento terapéutico" con bandas de flotación muy amplias, y poco margen de intervención en el mercado de cambios.
Finalmente, el resultado de las PASO alteró dramáticamente las expectativas en horas e hizo mucho menos creíble aún la política del Banco Central, porque se esperaba que un nuevo gobierno introdujera tanto el control de cambios como una política monetaria más laxa. Obviamente, como los mercados se anticipan, ambas cosas tuvieron que hacerse antes, para poder manejar la transición, y evitar un desborde inflacionario.
Sin acceso al mercado de deuda, sin el apoyo del FMI, el único camino posible es el default, el "reperfilamiento" de la deuda, o el shock fiscal. O un shock fiscal que haga posible el reperfilamiento de la deuda.
Otra vez, con déficit fiscal financiado con deuda, al final del camino, no están ni Draghi, ni Volcker, sólo funcionarios argentinos haciendo lo posible, minimizando costos.
No hay política de desinflación creíble, con déficit fiscal.
A modo de corolario
La Argentina no crece desde hace casi una década. Mientras su población aumentó. El crecimiento no se logra con más gasto público infinanciable. El gasto público creció 15 puntos de PBI y la economía se estancó. Tampoco crece con más inflación. Si fuera cierto, seriamos el país más rico del mundo.
Tampoco el crecimiento responde a una decisión voluntarista.
La economía crece con inversión y productividad. En alta inflación, la volatilidad de los precios relativos dificulta calcular la rentabilidad de los proyectos. Con un gasto público infinanciable, resulta difícil ser competitivos en el mundo, dada la presión fiscal y de costos sobre quienes producen. Pesificando, "a la fuerza" se pone una barrera entre la Argentina y el ahorro de los argentinos que está fuera del sistema financiero local, financiando el crecimiento de otros países.
En este contexto, sólo invierten los que tienen superproductividad en un ciclo corto de recupero, los que tienen capital hundido y no tienen más remedio, y los que reciben algún premio, subsidio o coto de caza. O el Estado, que no tiene fondos. La inversión, por lo tanto, es baja, y los mismo ocurre con la productividad. Lograr el equilibrio macroeconómico es condición necesaria pero no suficiente. Hace falta un programa integral que combine la estabilización con los incentivos adecuados para invertir y mejorar la productividad. Cualquier otra cosa, sirve por un tiempo, pero no sirve para crecer. No es teoría, es práctica.

Exdirector del BCRA