Martin Tetaz - Newsletter Nro. 025

Dólar estable recompone expectativas La confirmación sobre el “stand by” del Fondo, eclipsó el dato más importante para la economía en el corto plazo, con impacto en las chances electorales del oficialismo. En efecto el jueves la gente de la Universidad Di Tella publicó el resultado de su encuesta mensual de confianza del consumidor, sobre una base de 1200 casos, representativa de todo el país. El estudio es importante porque este indicador anticipa no solo el ciclo de la economía real (sobre todo con el consumo de durables), sino que también correlaciona con el apoyo electoral al oficialismo. La novedad fue que las expectativas mejoraron un 0,6% respecto a agosto, pero el resultado esconde el hecho de que aquel numero promediaba la sensación térmica de la calle en las semanas previa y posterior a las PASO. Cuando se analizaba por separado el resultado del campo de agosto, en la semana anterior a las elecciones el índice de la UTDT arrojaba 48,68 puntos, pero inmediatamente después de la elección la confianza había caído a 38,04. Entonces si bien la medición de septiembre dio 42,1 por lo que la diferencia con el promedio ponderado de agosto es de 0,6%, la mejora desde el 12A  es mucho mas significativa (4 puntos) y demuestra que la estabilidad del dólar empezó a recomponer expectativas. Así y todo, el indicador está dos puntos por debajo del número de julio, de modo que, aunque la sensación termina esta mejorando, la calle todavía no se recuperó por completo del shock de las PASO. Por supuesto, el congleamiento de los desembolsos del FMI fue la peor noticia de la semana, aunque era previsible, sobre todo luego del fulminante documento del Frente de Todos en el que habían acusado al organismo de ser co-responsable de la crisis argentina, anticipando que habría una renegociación sobre las condiciones del acuerdo. Las estimaciones de los distintos analistas coinciden en que los recursos de Hacienda quedan cortos por una magnitud de entre 1.200 y 1.700 millones de dólares si no se produce el desembolso de 5.400 millones antes de diciembre. El rango tiene que ver con que el tamaño del agujero fiscal depende de los recursos de diciembre, que es el mes más deficitario del año. En cualquier escenario, lo mas probable es que si no cuenta con el dinero, el gobierno cumpla con sus compromisos del ultimo mes del año emitiendo, puesto que se trata de obligaciones que en su mayor parte están en pesos. El impacto inflacionario sería despreciable porque se trata de un mes en el que por razones estacionales la demanda de dinero suele ser un 7% más alta, que sería casualmente el crecimiento de la Base Monetaria en ese contexto. Así, el oficialismo patearía la pelota a febrero, cuando vuelve a caer la demanda de dinero y se notaría en la calle ese excedente. Para entonces estará más clara la estrategia monetaria del nuevo gobierno y veremos si ese sobrante de dinero acaba siendo esterilizado, contenido en mayores encajes, o produce un endurecimiento en las condiciones del cepo. El programa financiero para 2020 está menos claro, porque existe deuda de corto plazo reperfilada (LETES y LECAPS) por unos 14.000 millones de dólares, más 11.000 millones de compromisos con privados, más 9.000 millones intra sector público. Asumiendo que la deuda con el propio Estado se rollea y que el mercado doméstico financia los nuevos vencimientos de letras de corto plazo, quedan 11.000 millones que estarían casi por completo cubiertos con los desembolsos restantes del FMI, pero claro, ello requiere un rápido acuerdo con el organismo. Si la negociación con el fondo no llega a buen puerto, o si hay reluctancia de los ahorristas locales a financiar al fisco, esos 11.000 millones deberán lograrse con una mezcla de mayor ajuste fiscal y/o emisión. Como los límites (político e inflacionario) para ambas cosas son acotados, la suerte del próximo gobierno depende de que efectivamente acuerde con el Fondo en los primeros meses de gobierno y re perfile con privados en los meses siguientes, cuando el fisco todavía está superavitario, porque paga salarios viejos con ingresos nuevos. Como ya habíamos anticipado desde este espacio, el eventual gobierno de Alberto Fernandez buscará una solución a la uruguaya, lo que implica un canje voluntario de la deuda que vence en el corto plazo, por un menú de papeles más largos, con el mismo interés o más cortos con menor interés. En el medio, está la posibilidad de que aparezcan opciones de madurez mas corta, que prometan respetar los plazos originales, pero sujeto a alguna quita, como así también la chance de que se ofrezcan instrumentos con un premio extra por crecimiento, o alguna variante de ese estilo. A mi juicio no es posible seducir a los acreedores a que acepten un canje argumentando problemas de liquidez, si al mismo tiempo se aumenta discrecionalmente el gasto, lo cual implica que el gobierno debería mostrarse particularmente austero en los primeros meses, al menos hasta que consiga un acuerdo. La estabilidad transitoria del dólar y la consecuente recomposición de expectativas nos permite mirar un poco más allá de la coyuntura inmediata, pero en argentina, de todos modos, el 2020 sigue siendo un futuro lejano ¿Qué pasa en el mundo? La principal economía del planeta continúa mostrando señales mixtas. Por un lado crecen (0,4%) los inventarios en los negocios mayoristas, al tiempo que por tercera semana consecutiva trepan los pedidos de seguro de desempleo, aunque desde niveles muy bajos. Por otro lado, crece 0,1% el gasto personal, suben 0,2% los pedidos de bienes durables y se recupera la confianza de los consumidores (sube a 93,2 puntos), mientras que la inflación captada por el índice de precios de consumo personal fue nula en agosto, señalando que los estímulos monetarios que están asegurando el regreso de las bajas tasas no recalientan la economía. Esa ambigüedad tiene su correlato en el sentimiento de los mercados que bailan al compás de las novedades sobre la guerra comercial con China. El Dow Jones que había mostrado recuperación a mediados de semana cuando trascendió la agenda de reuniones previstas para octubre, entre representantes de ambos países, volvió a caer el viernes cuando Trump amenazó con limitar las inversiones de las empresas americanas en Asia y cerro en 26.844 puntos, casi 2% por debajo del record de julio. En Europa el panorama no es mejor. El índice que capta la percepción del clima económico está en el nivel más bajo de los últimos cuatro años, con caídas entre los industriales, los comerciantes y la construcción. Solo se salvan los proveedores de servicios y los consumidores, que están particularmente optimistas, probablemente por las bajas tasas Commodities Con el dólar en su nivel mas alto de los últimos dos años, los precios que lo tienen como denominador no hacen pie, empezando por los commodities. En particular el petróleo que está 27% abajo del pico de septiembre del año pasado, acusa además las expectativas de enfriamiento de la economía global y la rápida recuperación de las capacidades productivas de la refinería saudita recientemente atacada, lo que lo hizo perder seis dólares en las ultimas dos semanas. Como siempre explicamos, la baja en el precio del oro negro es un buen dato para Argentina en el corto plazo, por la menor tensión con las regulaciones de precios locales, pero deprime en el mediano plazo las inversiones en Vaca Muerta; la gran apuesta económica del país. Soja y Trigo Para la soja de segunda y para el trigo, el panorama es un poco mejor porque en septiembre se recuperaron las caídas de precios que se habían producido el mes pasado, en medio de la guerra comercial entre EEUU y China, aunque en la última semana se mantuvieron sin cambios. Flujos de capitales El promedio mensual de los flujos hacia emergentes continua en terreno positivo, luego del fuerte reversal de agosto, cuando estalló la guerra de monedas iniciada con la devaluación del Yuan. Es prematuro asegurar que cambio el viento, a favor de los emergentes, porque la moneda china, que se había apreciado en las dos primeras semanas de septiembre, volvió a depreciarse en los últimos días y es conocido el pánico de los fondos que temen que una devaluación les haga perder en un día la ganancia de tasas de varios meses. Es cierto, no obstante, que se trata de correcciones diarias que se van acumulando y que no sugieren una acción de las autoridades chinas, que pueda ser retaliada, pero si las demás monedas emergentes buscan acomodarse a los nuevos precios habrá otra ronda de devaluaciones y es lógico que los fondos de inversión busquen adelantarse a esa posibilidad tomando posición en activos mas seguros. Brasil En el tercer trimestre se recuperó levemente la confianza de los consumidores en el país vecino, con particular mejora en la situación financiera de los hogares, pero con preocupación por la inflación en aumento. La amenaza de la inflación en Brasil tiene que ver con que la moneda local perdió casi el 10% de su valor en los últimos dos meses, como consecuencia de la salida de capitales iniciada con el contagio de la crisis argentina, pero que por culpa de la salida masiva de fondos en emergentes, ocasionada por la devaluación china, le hizo perder 17.000 millones de dólares en los últimos tres meses ¿Qué pasa en nuestro país? La negativa del Fondo Monetario a efectuar el desembolso de 5.400 millones antes de las elecciones fue sin duda el dato central en materia económica, pero de algún modo los mercados ya habían anticipado ese resultado. Lo novedoso fue, en cambio, que el fondo PIMCO, que cobró el lunes 14.000 millones de pesos por el vencimiento del bono BoPoMo, no buscó salir del país por el canal del contado con liquidación, que en la práctica opera como un dólar financiero. El dato no es menor porque mercado de bonos argentino no es tan líquido y se esperaba por tanto que esa presión de salida aumentara la brecha entre el dólar oficial y el paralelo, pero al no producirse la dolarización de ese vencimiento, ocurrió lo contrario y la brecha colapsó. Como venimos explicando desde el establecimiento del control de cambios, esta brecha es informativa no solo de la confianza de los mercados en la economía, porque muestra el impuesto de salida, que los inversores están dispuestos a pagar para sacar dólares del país, sino que ilustra también las expectativas de devaluación del cambio oficial. Esto es así porque si la brecha se agranda, aumenta el incentivo para que los importadores aceleren sus compras de mercadería en el exterior, para aprovechar el dólar barato, al tiempo que desincentiva las ventas externas, porque los exportadores especulan con un salto del cambio oficial. Ese comportamiento genera una profecía auto cumplida que le pone presión al dólar. De algún modo, el hecho de que PIMCO haya optado por permanecer en moneda local indica que no estaban dispuestos a convalidar un precio de salida de 70 pesos por dólar. Su decisión de permanecer en pesos demuestra que la expectativa de devaluación es baja y esa lectura ayudó a descomprimir el mercado. Expectativas Esta semana se conocieron los resultados del relevamiento de la Universidad Di Tella, que, sobre la base de una muestra de 1.200 personas, representativa de todo el país, computa las expectativas de inflación de la población y el índice de confianza de los consumidores En promedio, los consultados esperan un 33,1% de inflación, mostrado una caída de 1,6 puntos porcentuales en relación al mes pasado, en sintonía con la mayor estabilidad del dólar. Pero esa diferencia es en realidad mucho mayor puesto que el promedio de agosto era el resultante del relevamiento efectuado en campo entre la semana previa a las PASO y la semana posterior. Antes de las elecciones primarias, la inflación venía bajando de manera sistemática y el público esperaba 29,5% para los próximos doce meses, pero en la semana siguiente, cuando se derrumbó el peso y el dólar saltó de $45 a $60, las expectativas volaron y los encuestados post PASO ya veían 38,9% de inflación hacia delante, por lo que los 33 puntos que esperan ahora, reflejan en realidad 6 puntos porcentuales menos. Una cosa similar ocurrió con la confianza en la economía que había caído a 41,86 puntos en el mes pasado, pero donde ese promedio ponderado escondía que en la semana previa a las elecciones primarias la confianza era del 48,68% y en la posterior se había derrumbado a 38,04 puntos. En la medición de septiembre la confianza sube a 42,09, unos 4 puntos porcentuales por encima de la depresión post PASO. Así como las expectativas de inflación le ponen un piso a la inflación que efectivamente se producirá en el futuro, el índice de confianza anticipa los puntos de giro de la actividad económica, con particular precisión en los ciclos de consumo. Pero, además, el indicador correlaciona con los resultados electorales, por lo que sirve como proxy para anticipar las chances del oficialismo en las próximas elecciones. Para tener una idea, proyectando a partir del índice de confianza de julio (44,2%) era posible pronosticar una elección de 34% para el oficialismo. A la postre Macri terminó obteniendo el 33% de los votos, lo que nos permite asegurar que el resultado estuvo fuertemente influido por la economía. Por lo tanto, en la medida que la confianza no repunte significativamente en octubre, no es razonable esperar un resultado electoral muy distinto al observado en agosto. Economía Real Según el índice de actividad elaborado por Orlando Ferreres y Asociados, la economía cayó 5,4% en agosto, contra el año pasado y se contrajo 1,5% respecto de julio, por el derrumbe de la actividad industrial (-6,2%) y el comercio (-8%), a pesar de la buena performance del campo (+5,5%) y el sector petrolero (+5,6%). Evidentemente el derrumbe de los mercados luego de las elecciones hundió también a la industria y sobre todo al comercio, donde fue evidente la decisión de la gente de postergar sus compras, dolarizando los fondos a la espera de una menor incertidumbre. Mirando es desenvolvimiento de los ciclos coyunturales de los últimos años ese patrón emerge con claridad; cuando se produce un shock que genera incertidumbre la gente se dolariza y cuando esa nubosidad desaparece, son esos mismos fondos dolarizados los que al pesificarse alimentan la recuperación, incluso en contextos en los que los salarios reales no tienen ganancias significativas Efectos distributivos Como consecuencia de la crisis, que derrumbó la actividad y aceleró la inflación, todos los deciles de la distribución están hoy peor que hace tres años atrás, aunque naturalmente el efecto predominante de la inflación fue particularmente pernicioso en los hogares de ingresos mas bajos que perdieron hasta el 12,2% en términos reales, en comparación con el 10% mas rico, que vio menguar sus ingresos solo un 5,5%. Este comportamiento bastante homogéneo refuta la idea de que existió en argentina un proceso redistributivo que benefició a los ingresos más altos y al mismo tiempo permite entender por qué el oficialismo perdió votos en todos los estratos, incluso en las ciudades de clase media que eran su base natural de sustentación, como la Ciudad de Buenos Aires y Córdoba. Sector Externo En una economía en la que parece que pocas cosas funcionan, el sector externo demuestra que la devaluación operó en la práctica exactamente como lo sugiere el manual de economía. Como producto del salto del dólar, que pasó de $20 a $45 en un año, las cantidades exportadas acumulan un crecimiento del 12% en los primeros ocho meses del 2019, mientras que las cantidades importadas observan un derrumbe del 23% en el mismo lapso. Como producto de ambas cosas, llevamos doce meses consecutivos con superávit comercial y el déficit de cuenta corriente, que en el primer semestre del año pasado había sido de 17.800 millones, cayó a 6.200 millones en 2019. Por supuesto; la caída en las importaciones es el producto de la combinación del efecto ingreso (que esperamos que se revierta cuando pase la crisis y los salarios reales empiecen a recuperarse) y el efecto precio (que es probable que persista toda vez que argentina necesitará un tipo de cambio real alto para equilibrar su sector externo en ausencia de financiamiento del resto del mundo), por lo que superada la recesión es probable que la mitad del superávit comercial se pierda.