Martin Tetaz - Newsletter Nro. 007

El fin de semana pasado, el anuncio de la formula Fernández-Fernández tomó por sorpresa a la política. Los mercados, por su parte, ni se inmutaron; el dólar se mantuvo en calma, prácticamente sin cambios y el riesgo país incluso cedió 9 puntos el lunes. Un reciente cálculo de Nery Perichinsky y Santiago Bulat explica parte de la apatía del dinero; los bonos argentinos ya descuentan entre un 15% de quita (bonos cortos) a un 30% de pérdida en una eventual reestructuración (bonos largos).

Las especulaciones sobre el impacto del enroque de la dama por el peón son múltiples, oscilando entre el extremo de esta analogía, hasta la posibilidad de que el flamante candidato haya leído a Maquiavelo y corte la cabeza de la que lo ayudó a llegar. Similar es la variabilidad entre las opiniones sobre el ex Superintendente menemista, candidato Cavallista y Jefe de Gabinete Nestorista; algunos piensan que es un moderado, abogado de grandes empresas que no borrará con el codo lo que lobbeo con la mano. Otros temen que su agresividad por twitter y su historia de aprietes a periodistas se potencie con una cuota mayor de poder.
Como quiera que sea, resulta interesante saber como piensan sus principales economistas. La semana pasada Matias Kulfas, un economista egresado de la UBA, pero que llega al “grupo Callao” desde la UNSAM, escribió un artículo en la revista Anfibia, en el que diagnosticó a la restricción externa como el principal problema de largo plazo de la economía argentina, al tiempo que llamó a deconstruir las viejas antinomias entre el campo y la industria, o entre el estado grande y el chico.
En resumidas cuentas, Kulfas acierta en que cerrado el ciclo exportador de 1880-1930, el país no ha logrado producir de manera sistemática los dólares necesarios como para crecer sostenidamente.
Propone como salida la sustitución “genuina” de importaciones y el fomento de exportaciones. En el primer caso refiere a aquellas actividades industriales que no requieren para su producción la importación masiva de insumos (teléfono para tierra del fuego), como por ejemplo los servicios basados en el conocimiento y las industrias con capacidad de agregar valor, como las que proveen de insumos a los procesos productivos del campo, la energía y la minería. En el segundo caso, a los exportadores con buen saldo comercial; esto es: aquellos que no necesitan importar grandes cantidades de bienes para producir (palo a las automotrices). Es un programa de desarrollo heterodoxo-racional. Elijo esa figura para distinguirlo de alguna manera, de la locura intervencionista, con destino venezolano, que representó el segundo cristinismo, que el propio Alberto Fernández tanto ha criticado.


Curiosamente, sin embargo, nadie en el equipo del candidato reparara en la ruptura permanente del sistema de precios que, desde 1945 en adelante, con honrosas excepciones, desconecto las señales de escasez del mundo, con los precios que recibían los productores locales, dando sistemáticamente incentivos con sesgo anti exportador. Tampoco hay menciones de la asfixiante presión tributaria, ni del pasivo contingente que genera la contratación laboral, por culpa de la industria del juicio.
Brilla por su ausencia la necesidad de recuperar la moneda y desarrollar un mercado de capitales, amplio, profundo y competitivo; claves para “sustituir” una de las principales fuentes históricas de demanda de divisas; la formación de activos externos.
En la coyuntura, nuevamente, Kulfas vuelve a la heterodoxia de pensar que la inflación corresponde a un proceso de pujas distributivas y que para controlarla es preciso un amplio acuerdo nacional de precios y salarios. No obstante, es muy claro respecto de la imposibilidad de recuperar la demanda con un shock distributivo que apuntale al consumo o un programa fiscal expansivo que eche mano del gasto, lo que dota de realismo a la propuesta de AF, aunque choca con el canto populista que seguramente espera la militancia. El economista es consciente que, si los salarios suben mas allá de los aumentos de productividad, se filtrarán inexorablemente a importaciones y que no hay margen para aumentar el déficit fiscal, aunque propone reducirlo con crecimiento; una formula con la que es imposible no acordar, pero que lleva tiempo, requiere financiamiento y ya fracasó en los primeros años de cambiemos.


En mi humilde opinión el economista de Alberto Fernández acierta en el síntoma (la falta sistemática de divisas), pero omite el rol del sistema de precios y la importancia de la disciplina monetaria y fiscal, junto con el respeto por la propiedad. Sin moneda se genera una tendencia sistemática a la demanda de divisas, no solo para atesoramiento, sino también para muchas transacciones, como las inmobiliarias. Pero, además, la inflación deprime las tasas domesticas de ahorro, generando mas dependencia en el financiamiento externo. Con déficit fiscal estructural, el sector público consume parte del ahorro disponible para el sector privado, o directamente incurre en deuda externa, que ineluctablemente aumentará la demanda futura de divisas, cuando haya que pagar los intereses. Finalmente; un Estado que, sin distinción de partidos, expropió ahorros con hiperinflaciones, Bonex, corralitos e impuestos a la renta financiera nominal, genera los incentivos para que la gente quiera dólares y eventualmente los saque del sistema; nótese la paradoja: si usted tenía un deposito a plazo fijo por el que ganó 100.000 pesos de intereses el año pasado, debe pagar impuestos por el 5% de 33.000 pesos, incluso cuando perdió contra la inflación(impuesto a las perdidas), mientras que si hubiera comprado dólares a $20, hoy tendría mas del doble de pesos que el año pasado y no pagaría nada.
En resumen; la propuesta económica de la principal oposición con chances de gobernar desde el 10 de diciembre no va a resolver los problemas estructurales de la Argentina, pero tampoco parece que fuera a romper la macro, como el tercer período k. Hay mas realismo sobre las limitaciones fiscales y eso no es poca cosa.


¿Qué pasa en el mundo?
El contexto internacional jugó ambiguo para emergentes; el riesgo país de estas economías creció casi 1%, pero como muestra el gráfico siguiente, los datos de consumo de Estados Unidos sugieren un enfriamiento que no es compatible con futuras subas en las tasas de interés, sino más bien todo lo contrario.

Dólar
En ese contexto, el dólar, que venía mostrando fortaleza hasta que se conocieron los datos de consumo, se pinchó y está otra vez en los niveles que tenía hace dos semanas


Petróleo
Lo mismo ocurrió con el crudo, que además sufre las consecuencias del enfriamiento comercial, producto de la crisis con China, volviendo a los niveles que tenía a mediado de marzo y quitándole presión a los combustibles en Argentina, toda vez que el precio de las naftas, clave para formar expectativas de inflación, surge de la cotización del petróleo y del tipo de cambio.



Soja
La oleaginosa perdió en la semana otro 1,5% pero parece haberse estabilizado en el entorno de los 820-840 dólares por bushel, porque en ese vecindario se ha movido en las últimas dos semanas.


Al mismo tiempo crece el debate en el norte por la señal de probable crisis que indica la inversión de la pendiente de la curva de rendimientos. Me explico: en condiciones normales los bonos de corto plazo rinden menos que los que expiran mas adelante, porque meterse en un bono mas largo implica asumir una mayor cantidad de riesgos probables e inmovilizar el dinero por mas tiempo, lo que ineluctablemente atenta contra las oportunidades de negocios que pudieran presentarse. Sin embargo, cada tantos años los rendimientos se invierten y los bonos cortos pagan mejor que los largos

¿Se viene una crisis en los Estados Unidos?

Desde los años 80, cada vez que la diferencia de rendimiento entre los bonos largos y los cortos entra en terreno negativo sobreviene una crisis (sombreada con gris en el grafico), aunque la buena noticia es que el colapso no es inminente, sino que normalmente se produce dentro de los siguientes dos años.

Diferencia de rendimientos entre los bonos del Tesoro USA de 10 años y los de 3 meses

La lógica es que cuando el mercado huele una crisis, anticipa que la FED necesitará bajar las de interés para reactivar la economía. Si bajan las tasas los bonos mas largos suben más de precio, porque de hecho su valor está determinado por el flujo de pagos futuros, descontados por la tasa de interés. Como todos quieren hoy, lo que descuentan que subirá de precio mañana, aumenta hoy la demanda de bonos largos; de hecho, los inversores venden bonos cortos y buscan los largos. La mayor oferta de papeles cortos y la mayor demanda de largos, baja el precio de los primeros (subiendo su retorno) y sube el de los segundos (bajando su rendimiento), haciendo que paguen mas los títulos a 3 meses, que los que se negocian a 10 años.
Es cierto que, a lo largo de la historia, este indicador ha ofrecido algunos falsos positivos, pero incluso mirando la diferencia entre los bonos de 10 y 2 años, los rendimientos están también a punto de cruzarse. Por supuesto, una recesión global profunda no es nunca una buena noticia, pero en el corto plazo, este tipo de señales ayudan a evitar, por un lado, que la FED suba las tasas en las próximas reuniones, al tiempo que aumentan las chances de se produzcan recortes preventivos



¿Que pasa en nuestro país?
La semana arrancó con los mercados midiendo la novedad política del anuncio de la formula Fernández- Fernández. Si nos guiamos por el impacto inicial, para los mercados no cambió mucho; es verdad que el riesgo país bajó 0,95% en la apertura de las operaciones, pero ese mismo porcentaje cayó el índice de riesgo de todos los emergentes (Embi+) y en todo caso, con el avance de la semana, cuando fue quedando claro que tanto Alternativa Federal, como Lavagna, no integrarían el espacio kirchnerista, se diluyó cualquier expectativa que hubiera generado originalmente la formula.





El dólar, por su parte, subió 26 centavos el lunes, pero los volvió a perder durante el resto de la semana, acumulando veinte jornadas de altísima estabilidad, en torno de los $46 por unidad, incluso en un escenario de mayor volatilidad cambiaria en Brasil

La combinación de dólar estable y precios frenando su velocidad en las primeras semanas de mayo, permitió recomponer las expectativas de los consumidores.
En el relevamiento que todos los meses hace la Universidad Di Tella, entre 1200 personas, representativo de toda la población, cayó la inflación esperada para los próximos doce meses, del 40% al 36% e inclusive, en la distribución de respuestas, el 50% de la población pasó de esperar un 40% a pronosticar un 30% de aumentos hacia delante.

En el mismo sentido la confianza de los consumidores, que mide el mismo trabajo, creció 6%, aunque con fuerte disparidad regional; así, mientras que en CABA y el interior mejoraron las expectativas en tasas de dos dígitos, en GBA solo morigeraron un 1,3%.

Este número es clave porque se trata de un indicador adelantado de lo que luego ocurre efectivamente con el consumo. Cuando descomponemos el índice en sus tres principales componentes; la situación de la macroeconomía, la situación personal y la predisposición al consumo de bienes durables, vemos que la mejora está sostenida en la percepción de una mayor estabilidad en la macro, más que en el propio bolsillo.



Para que el consumo se recupere es preciso que repunte la predisposición a la compra de durables, que normalmente rebota de la mano del abaratamiento comparativo del dólar. El mercado confirmó esta semana la estabilidad cambiaria de los días anteriores y eso parece haber alcanzado para contagiar cierta mejora en la percepción sobre la macro. Solo en la medida que la mejora salarial de las paritarias se haga efectiva y el dólar permanezca sin cambios, mejorará la potencia del bolsillo en dólares y su mayor poder de compra de bienes durables, que son además aspiracionales de la clase media.
Expectativas futuras
Por último, continuó ampliándose la brecha entre las expectativas presentes y futuras, básicamente por la mejora de estas últimas. Todo esto resulta consistente con el efecto que produce la estabilidad cambiaria, que no resuelve el día a día, pero despeja incertidumbre hacia delante.


La confianza en el peso; “muerto” el dólar, ¿se acabó la rabia?
La mayor estabilidad del dólar, combinada con una baja en las expectativas de inflación y el sostenimiento de altas tasas de interés que se consolidan en retornos positivos, pagando por plazos fijos online hasta 56%, revivió la demanda de pesos, que estaba grogui desde febrero pasado

Para verlo en una perspectiva de incrementos, miremos la tasa de crecimiento de esos depósitos (la pendiente de la curva anterior)

Nótese que, aunque todavía no se logra la tasa de expansión de depósitos que lograba el sistema en enero, quedó atrás el desarme de abril y vemos una fuerte recuperación en mayo, cuya contracara es obviamente el menor ritmo inflacionario y la estabilidad del dólar, puesto que aunque estas son condiciones que explican la demanda de depósitos, a su turno retroalimentan la baja en la inflación y el dólar, al convalidar la mayor demanda de pesos.
Demanda de crédito
Lejos está, por supuesto, de traducirse esta flamante estabilidad en una mayor demanda de crédito, puesto que aun en un escenario mas optimista, la menor inflación esperada hará subir el costo real del financiamiento, toda vez que las tasas nominales no desinflen al mismo ritmo que la inflación.

Es probable, no obstante, que la recomposición salarial de las paritarias que comienzan a entrar, combinada con una menor inflación, haga que la partir de agosto o septiembre, el volumen de crédito empiece a crecer, contra el mes anterior (barra naranja), igual que como lo hizo a salida de la crisis del 2016, aunque habrá que esperar al año que viene para que la demanda de crédito traccione positivamente en la comparación interanual.
Economía real
Tal y como preveíamos el mes pasado, el índice de producción industrial que elabora la gente de Orlando Ferreres y asociados, muestra una mejora del 2,3% mensual en abril, lo que nos hace pensar que el estimador de actividad de este mes puede volver a expandirse en la medición mensual desestacionalizada, volviendo al crecimiento que habíamos observados entre diciembre y febrero.

La tibia mejora no cambia, no obstante, el panorama del sector que perdió 10,5% de su producción desde marzo pasado y que está hoy en niveles similares a los de la crisis del 2009.
Comercio exterior
Por octavo mes consecutivo, Argentina tuvo superávit comercial, demostrando que el tipo de cambio real mas alto, efectivamente hace su trabajo de equilibrar las cuentas externas, aunque el ajuste viene mas por la caída en las importaciones (27,5% en cantidades, en lo que va del año), que por empuje de las exportaciones, que crecen 3,9% (10% en abril) sostenidas por productos primarios y manufacturas de origen agropecuario.
Como aspecto preocupante no hay repunte de las manufacturas de origen industrial, aunque es difícil separar ahí el efecto del frenazo en Brasil, que se lleva el 50% de las expo industriales de nuestro país.


Hasta acá, la devaluación ha derrumbado importaciones, sobre todo en el sector automotriz y de bienes de consumo, mientras que las expo que levantan son las agropecuarias y las de la cuenta de viajes, que reaccionan muy sensiblemente a los cambios en el dólar.

La gran incógnita es si este nivel de tipo de cambio real alcanzará, cuando la economía se recupere y desaparezca el componente contractivo sobre las compras externas, que impone la recesión