Martin Tetaz - Newsletter Nro. 027

Mas cepo, menos reservas o más devaluacion.
Con la recaudación pinchada por el congelamiento de la actividad post PASO (cheque e IVA, creciendo entre 38 y 41%), más la expansión causada por las medidas palitivas, es difícil imaginar que el año fiscal cierre con un deficit primario menor al 1% del PBI.
Para 2020, el Presupuesto enviado al Congreso por el oficialimo prevee un superavit de esa misma magnitud, pero el ajuste necesario, ponderado por las probabilidades de relección, lo hacen implausible
El escenario mas factible hoy es que la nueva administración enfrentará un deficit primario piso del 1%, que puede llegar al 2,4% si Alberto cumple su promesa de aumentarle 20% a los jubilados. A eso hay que sumarle 3,3% del producto en pago de intereses, lo que arroja necesidades de financiamiento de entre 4,3 y 5,7% del PBI
Pero con los mercados financieros cerrados, Hacienda necesitará juntar casi 8 puntos adicionales del producto, para pagar los vencimientos de capital de su deuda, que en condiciones normales se rollearía (refinanciaría), pero que en medio del reperfilamiento y hasta que no se cierre el nuevo acuerdo con el Fondo, no será posible patear de manera voluntaria.

Es obvio que ningun país del mundo puede pagar vencimientos de capital de esa magnitud con superavit y mas cierto aún es que no existirá exceso de ingresos en relacion a los gastos públicos, sinó todo lo contrario.
En estas condiciones, la apuesta mas razonable es que el gobierno busque un acuerdo rápido con el Fondo, reperfile con privados antes de julio y que si no logra ambas cosas con celeridad, entre en moratoria unilateral selectiva (para bonos bajo jurisdicción local) de los vencimientos de capital, procurando respetar los pagos de intereses, para que la jugada no se interprete como un default y active una catarata de jucios.
La batalla por las reservas
A favor del gobierno juega la estacionalidad de las finanzas pública, porque los primeros cinco meses del año paga salarios viejos con ingresos nuevos, por lo que tendrá superavit primario hasta entonces. Pero aún en un escenario de reperfilamiento exitoso del capital, que le permita rollear los vencimientos de capital y algo de intereses, necesitará unos 4 puntos del PBI para cumplir con el programa financiero
Por esta razón, luego de las elecciones, quien asuma el 10 de diciembre necesitaría que no se toque un solo peso de los 17.000 millones de reservas de reservas de libre disponibilidad (incluyendo los fondos autorizados por el FMI), porque con ese dinero podría hacer frente a los compromismos de deuda en moneda extranjera, que son aproximadamente el 50% de las necesidades de financiamiento.
Pero si el resultado del 27O asusta a los ahorristas que buscan dolarizar depósitos e incentiva a los importadores a acelerar sus compras, al tiempo que induce a los productores a frenar sus exportaciones, la presión sobre el dólar oficial solo podrá ser canalizada por tres vías alternativas; caída de reservas, endurecimiento del cepo o mayor devaluación
Esta claro que el próximo presidente, sobre todo si es Fernandez, preferiría que no le toquen las reservas y que le entreguen con un dólar mucho mas alto, porque de ese modo tiene mas caja para enfrentar los vencimientos y un mayor superavit comercial que puede captar por la vía de una suba en las retenciones.
Ese tipo de cambio real super alto, sería el resultado del instantaneo derrumbe en la demanda de pesos, pero tendería a ceder en la medida que empiece a traccionar exportaciones y a sustituir importaciones, proveyendo mas divisas. El post over shhoting, le permitiría emitir más pesos, con menor impacto en la inflacion.
Además, si asume con un peso hiper devaluado le resultaría mucho mas facil repetir la épica del 2003, con un dólar real a la baja que ayude a contener la inflacion y recomponer el consumo.

El camino intermedio es un endurecimiento del cepo, que saque del mercado oficial buena parte de la demanda financiera por atesoramiento y encarezca con algun impuesto la compra de divisas para turismo. En la practica sería mucho mas facil hacer eso con un desdoblamiento formal del mercado cambiario que blanquee la actual coexistencia de un dólar comercial y uno financiero (hoy Contado con Liquidación), de suerte tal que no exista ningun tipo de restriccion a la compra venta de divisas, más allá de la segmentacion del mercado.
Del triangulo de las bermudas de la suba del dólar, la caída en las reservas y la profundización del cepo solo es posible salir con un shock que sorprenda por completo al mercado y de vuelta las expectativas, como ocurriría si Macri logra un epico come back, o si Alberto se afeita la barba del Che o, si se me permite la analogía, se recorta las patillas despues de octubre.


¿Qué pasa en el mundo?
El sabado por la mañana, mientras todavía se escuchaban los ecos de Kristalina Georgieva en las oficinas del FMI en Washinghton, advirtiendole al mundo sobre la desaceleración sincronizada que estaban produciendo las tensiones comerciales entre los Estados Unidos y China, con un costo global estimado de 700.000 millones de dólares, el exultante twitter de Trump confirmó la fumata de la paz.

En la previa del acuerdo, los mercados anticiparon el resultado y el Dow Jones subió mas de 500 puntos en el cierre del viernes
Además rebotaron fuerte los commodities, con subas del 1,2% para la soja y 3,9% para el trigo y 2,7% para el petróleo Brent. La única materia prima que cayó fue el oro, porque desde el inicio de las hostilidades, hace dos años, viene siendo demandado como reserva de valor (subió 40% en ese lapso)

El cese de fuego no podía haber sido más oportuno, porque realmente la desaceleración en la producción manufacturera de los últimos dos años ya había metido a Europa en contracción desde junio (grafico izquierdo), mientras que en Estados Unidos amenazaba hacerlo pronto (derecho), como lo muestra el índice IHS Markit (los valores arriba de 50 indican expansión y por debajo de ese numero, caída de actividad)



Pero más importante que la actividad industrial de los países centrales resulta la huída de capitales financieros desde los emergentes y hacia el primer mundo, causando debilitamiento de las monedas locales,la suba del riesgo país y el freno en sus economías


Flujos de capitales

Desde que estalló la guerra comercial, hace dos años, asistimos a cuatro eventos de salida de capitales masivos cuya contrapartida fue la mejora en los títulos de deuda de los paises europeos que terminaron pagando tasas negativas, junto con el fortalecimiento de otras reservas de valor, como el oro.
Riesgo País LATAM
La salida de los capitales de emergentes ante el pánico de una eventual devaluacion de sus monedas, presionó los bonos soberanos a la baja, haciendo subir el riesgo
En el neto, el sobrecosto que paga la regió quedó 50 puntos por encima del que había antes de la guerra comercial, luego de haber estado 150 puntos arriba, en octubre-diciembre pasados, en medio de uno de los mayores reversals de capitales globales.

¿Qué pasa en nuestro país?
La mayor tranquilidad de los mercados globales hacia el cierre de la semana se trasladó al mercado local, donde las acciones del Merval treparon 6% desde el piso del miercoles
Pero la acción en el mercado monetario y de bonos se produjo antes de las novedades sobre las negociaciones entre China y los Estados Unidos. La tasa de las leliqs se derrumbó 696 puntos basicos, 400 de los cuales cayeron en los primeros tres días de la semana, al tiempo que los principales bonos subieron entre 6% (Bonar2020) y 10%(Bonar2024).
Hay tres hipótesis para explicar las subas. La primera y menos verosimil es que el mercado se entusiasmó por el resultado de las marchas de Cambiemos en el interior del país. En mi opinión, lo ocurrido en las PASO es atribuible casi por completo a la economía y si el oficialismo perdió por la devaluación del 2018 y el consecuente shock inflacionario, es difícil pensar que mejore, cuando la economía está incluso peor que antes de las elecciones Es cierto que para cualquiera con formacion en finanzas es obvio que el salto del dólar el 12 de agosto obedeció a que el riesgo K se convirtió en virtual certeza, pero no es tan facil construir una narrativa que traslade esa lógica a la representacion mental del votante mediano.
La segunda conjetura tiene que ver con la expectativa de una mayor moderación de Alberto, que se traduciría en el intento de evitar un default con quita y avanzar a un reperfilamiento a la uruguaya. Bajo esta línea, al mercado se le habría ido la mano con la sobrerreacción inicial y eso explicaría la corrección de esta semana.
Una tercera explicación, que es hoy mi preferida, tiene que ver con la versión de un desdoblamiento cambiario formal, que luego de las elecciones, o a partir de que asuma el nuevo gobierno, dejaría a la economía con un dólar comercial (similar al actual dólar oficial) y uno financiero (que en la practica canalizaría las operaciones que hoy tramitan por contado con liquidación). Si la demanda por atesoramiento y para turismo, fuera al dólar financiero, ese billete saldría mas caro y como los bonos dolarizados son un buen sustituto, eso explicaría la suba en su demanda.
Pensemos que aunque la mitad de la demanda de divisas fue corrida del mercado por el cepo mayorista, el BCRA continua vendiendo divisas para sostener el tipo de cambio oficial y si bien el control de cambios bajó la necesidad de intervenciones de un promedio de 150 millones diarios (linea roja) a solo 50 millones, a medida que se acercan las elecciones la presión está subiendo nuevamente.
En el dólar turista tambien la devaluación está ajustando, pero así y todo, en los primeros ocho meses del año entraron 2.031.000 turistas y salieron 2.800.000

El resultado es que, a pesar del recorte, en los ultimos seis meses se van del país 400 millones, en promedio, en concepto de viajes

Estos dos últimos graficos permiten entender por qué crecen las posibilidades de un desdoblamiento post elecciones. Incluso si este gobierno no lo hicera, en un escenario donde un nuevo gobierno con limitaciones para acceder al credito y reservas exhaustas busque financiar parte de su deficit con emision monetaria, el endurecimiento del cepo a ahorristas y turistas es casi imposible de evitar y el desdoblamiento sería la mejor manera de hacerlo, con el menor costo político posible
Mercado monetario e inflacion
En el mercado de dinero asistimos a un derrumbe de la tasa de política monetaria que cayo casi 700 puntos en la semana, consistentemente con la desaceleración de precios en los primeros días de octubre.

Efectivamente, los datos de inflacion de frecuencia semanal que produce la gente de Elypsis confirman que los precios se desaceleraron notablemente en la primera semana de octubre, en línea con la estabilidad del dólar, tanto en el mercado oficial, como en el paralelo, y producto de la espectacular contraccion en la cantidad de dinero en terminos reales que implicó el 10% de inflación acumulada en los ultimos dos meses, combinado con el estancamiento de la base monetaria.


Este grafico ilustra mejor que los datos del indec lo que ocurrió con el pico de inflación post PASO y la desaceleracion anterior. El dato del organismo oficial es un promedio de los precios medidos todos los días del mes; por esa razón el promedio de 4% de agosto esconde el hecho de que en la previa a la elecciones los precios venian corriendo al 1,8% mensual, por lo que si dio 4% el promedio, quiere decir que en los siguientes dias corrieron mucho mas rapido. Por la misma razón, septiembre quedó contaminado del arrastre que le dejó agosto (2.5%) y esta semana se informará un IPC de entre 5,8% y 6%
Por último y volviendo a las Leliq, es importante entender que despues del establecimiento del cepo no puede leerse la tasa de política monetaria como el precio que arbitra la demanda de dinero, porque de hecho el sobrante monetario está limitado con un impuesto de salida del 18% que le produce el cepo.
Pero es cierto que en la medida en que el ajuste de la tasa de política (Leliq) tarda en trasladarse a los plazos fijos, persiste un alto premio por depositar en pesos durante octubre, que contiene de algun modo el riesgo de cambio de reglas en el mercado de cambios luego de las elecciones y ayuda a frenar la inflación.
Dólar paralelo
La brecha con el oficial, que había colapsado al 10% en los últimos días de septiembre, volvió al nivel del 18%, en un contexto en el que las versiones de endurecimiento del cepo aumentaron la demanda de dolares baratos.
El oficial opera como ancla inflacionaria, aumentando 3,3% desde el incio del cepo, por debajo del 6% de inflacion estimada para septiembre. Prueba de ello es que el Central vende cada vez mas mas dolares para sostenerlo y que por lo tanto el abaratamiento relativo no se corresponde a una mayor demanda de pesos.





Economía real
Si la actividad económica había pegado la vuelta en mayo y junio, de la mano del boom del campo, y de una industria que empezaba a recuperarse en algunos sectores, esta claro que volvió a undirse luego de las PASO, por la incertidumbre financiera que le borró los precios al sistema, hasta que luego del cepo empezaron a normalizarse.
Esta semana los datos de utilización de capacidad confirmaron que la industria manufacturera trabajó en agosto al 60% de capacidad, más de 7 puntos por debajo del nivel de ese mismo mes del 2017.

Es cierto, no obstante, que ese promedio esconde un comportamiento heterogeneo, con sectores como Alimentos y Bebidas, Refinación de Petroleo e incluso Textiles, con mejor comportamiento en julio y agosto de este año, que el año pasado, mientras que otros como Automóviles no encuentran piso y están mucho peor