EL ANÁLISIS DE MARTÍN TETAZ, Newsletter Nro. 005

La (in)sostenibilidad de los “acuerdos”
Esta fue una semana signada por lo político y puesto que en estos meses se define el destino económico de la Argentina, es bueno repasar algunas ideas que empezaron a aparecer el jueves, cuando Cristina salió el closet y empezó a decir lo que pensaba
“En épocas de grandes acuerdos entre sectores, nadie puede estar en desacuerdo, pero permítanme decirles que va a ser necesario algo más: un contrato social de todos los argentinos y argentinas, con metas verificables, cuantificables y exigibles”, para referirse mas tarde a los problemas por los que el pacto social del 73 no se había cumplido.
La elíptica referencia a la figura de Gelbard fue recogida por todos los medios, que refritaron la biografía de wikipedia, mientras que los mas viejos relataban anecdotas de escasez y mercados negros.
“Metas verificables, cuantificables y exigibles” es la combinacion de una economía de planificación centralizada, con el monopolio del poder coercitivo.
Lo cierto es que en los seis meses previos a la asunción del empresario polaco se había acumulado un 43% de inflacion, mientras que en los seis meses siguientes los precios subieron menos de 1%. La consecuencia del congelamiento fue la ruptura del sistema de precios y la economía empezó a acumular distorsiones que poco a poco se filtraban por la maraña de controles. En el segundo trimestre del 74 comenzaron a acelerarse los precios al compás del deterioro de la salud de Peron y un mes despues de su fallecimiento el artífice de los acuerdos dejaba el cargo, en medio de las negociaciones por la reapertura de paritarias, que habían sido suspendidas como parte del pacto social. La inflación del semestre final del plan Gelbard fue de 20%; para noviembre se destrabaron aumentos salariales del 15% y desde entonces se dispara una escalada de precios del 55% hasta junio del año siguiente, cuando asume Celestino Rodrigo. Con una inflacion acumulada del 100% desde el inicio de los congelamientos de tarifas y dólar, la distorsion de precios relativos era formidable y no curiosamente la economía se estaba quedando sin divisas y sin energía, por que entre otras cosas el 133% de aumento de la base monetaria que se había producido en pleno congelamiento de Gelbard, empezó a buscar salida cuando cayó el creador del acuerdo.

Por supuesto, no soy tan ingenuo como para pensar que los mercados no necesitan reglas ni arbitros que las hagan cumplir, pero si desde la semana que viene se dispone que los partidos empatados suman dos puntos, no nos quejemos de que los equipos se cuelguen del travesaño y los tecnicos reemplacen goleadores por defensores.
En una economía de mercado los precios tienen una funcion; un trabajo que hacer, del mismo modo que en un partido de futbol, cada posición tiene su tarea. Si uno de esos precios no funciona, el sistema empieza a acumular distorisiones, del mismo modo que si se resiente el 4, van a llover centros por la izquierda del atacante.
Los dos mega problemas
Por supuesto, hay distorsiones y distorsiones. En particular y respecto a los ultimos años me preocupan dos. La primera tiene que ver con el gasto público consolidado, que como vemos en el siguiente grafico pasó de representar el 29% del producto durante los 90 a casi 42% en el 2016. Ojo, no me molesta el gasto per se, porque es perfectamente razonable que una sociedad prefiera una mayor presencia del estado y las experiencias exportadora de Alemania o de Holanda, por ejemplo, sugieren que eso no es necesariamente un obstaculo para la productividad. Lo que me preocupa es que en Argentina hay ilusion monetaria e ilusión fiscal Los impuestos están escondidos y por consiguiente los ciudadanos no se comprometen en los debates fiscales. La consecuencia es un gasto alto e improductivo, sistematicamente subfinanciado.



Mi segunda preocupación es que no comprendemos la gravedad e insostenibilidad de crecer sin exportar. Los políticos hablan ligeramente del “mercado interno” desconociendo que los estudios demuestran (Zack y Dalle 2014, por ejemplo) que la elasticidad ingreso de las importaciones es cercana a 2. Esto quiere decir que, si crece la economía un 10%, las importaciones trepan un 20% y esta situación se agrava si el tipo de cambio real se atrasa, como lo muestra la experiencia reciente de nuestro país, que podemos ver en el siguiente grafico


Por lo tanto, no es posible crecer con foco en el mercado interno, a menos que se combine ese modelo con fuertes restricciones a las importaciones. Pero nótese que incluso a pesar de cepo y de las DJAI, las cantidades importadas crecieron un 82% entre el 2005 y el 2015, mientras que el PBI se expandió un 36% en ese mismo período. Hay solo tres posibilidades de financiar eso; un shock favorable de términos de intercambio, un boom de deuda, o una lluvia de inversiones externas. Los dos primeros no son sostenibles en el tiempo, como lo demuestra la evidencia reciente, mientras que, si la inversión extranjera directa se focaliza en el sector no transable, tarde o temprano será insostenible el flujo de remesa de utilidades.
La expansión del gasto, sin financiamiento termina en una aceleración de la inflación, si se financia con emisión, o en una crisis de deuda, si se la cubre con bonos. El crecimiento focalizado en el mercado interno hace colapsar al sector externo y el país se desangra en una crisis de divisas.
La suspensión del funcionamiento del sistema de precios, por mas planificada que sea, desemboca en escasez y fomenta la proliferación de mercados negros y corrupción, terminando en un shock de precios, cuando se terminan los controles.


¿Qué pasa en el mundo?
La semana internacional no jugó a favor de la Argentina. Es cierto que el dólar, que se había debilitado hasta el miércoles, se recuperó un poco el jueves y termino ligeramente debajo de los valores que había mostrado el viernes de la semana pasada, al compás de las negociaciones comerciales entre EEUU y China, pero si bien no hubo impacto sustancial en energéticos, continuó el derrumbe de la soja y la salida de fondos emergentes, presionando el riesgo hacia arriba.
Dólar
El índice del dólar contra el resto de las monedas terminó 0,2 puntos abajo en la semana, pero con volatilidad entre el miércoles y el viernes, de la mano de los tweets agresivos de Trump. La moneda está mas cerca del piso histórico del 2008, cuando tocó los 71, que del techo de 164 de mediados de la década del 80. Desde la asunción del excéntrico millonario, el dólar hizo una suerte de V, debilitándose casi un 12% en el primer año de gestión y recuperando un 10% desde el 2018.

Petróleo
El precio del principal energético parece haberse estabilizado en la última semana en torno de los 61,50 lo cual es un buen dato para las expectativas de inflación en el mercado local, porque reduce las chances de un nuevo incremento en las naftas.


Soja
El peor dato para Argentina es que la oleaginosa no detiene su caída, restando un 3,2% en la semana. A la guerra comercial de EEUU con China se suma la publicación del ultimo informe del Departamento de Agricultura (USDA) que indica 15 millones de toneladas mas de stocks que lo esperado en USA, aunque por suerte en el caso de trigo y maíz los inventarios estuvieron en sintonía con los cálculos anteriores (solo 1 millón de toneladas mas). También influyo negativamente que el organismo revisó para arriba sus estimaciones de la cosecha argentina, calculando 56 millones de toneladas

Tasas
Esta semana se conocerá en EEUU la evolución de las ventas minoristas y el índice de producción industrial, que son dos datos que podrían influir en las decisiones de tasa, pero las decisiones de la FED de la semana pasada, en el sentido de que resulta poco probable una suba de tasas en lo que resta del 2019, mantuvo el retorno de los bonos a 10 años sin grandes cambios. Obviamente, las tasas también reflejarán el resultado de las negociaciones comerciales con China; si se fortalece el dólar es probable que veamos mayor demanda de bonos norteamericanos y consecuentemente menor tasa. Y viceversa.

Flujo de capitales
Otro de los canales por los que la mayor inestabilidad que imprime la guerra comercial USA-China le pega a los emergentes es que vuelo a calidad de los fondos, que venían desacelerando su ingreso carteras de países en desarrollo desde febrero, pero están entrando en terreno negativo en la ultima semana. Si se confirma en los próximos días la tendencia, vendrá viento en contra para los bonos argentinos, metiendo mas presión global al riesgo país.




Riesgo emergente
Consecuente con esa salida de flujos desde emergentes y hacia el mundo desarrollados, el riego país del bloque de esos países subió 10 puntos básicos, metiéndole presión al riesgo argentino. Pensemos que hay un canal directo de transmisión hacia la economía local, porque si entran menos capitales (o salen los que están), la presión sobre el peso, cuya contracara es un aumento del dólar, subirá complicando no solo las chances electorales del gobierno, sino la recuperación de la economía.

¿Qué pasa en el país?
El factor beta
Desde que se instrumentó el nuevo programa monetario en octubre del año pasado, el país debió lidiar con la desconfianza propia, que erosionaba la demanda de dinero, y el efecto contagio de la mayor volatilidad externa, que impacta en Argentina y que, para el público local, es difícil de separar de los factores idiosincráticos. La tapa del diario podrá culpar a Turquía, China o Brasil, pero la suba del dólar, para la mayor parte del público, es sinónimo de problemas locales. Por esa razón, como lo muestra el grafico siguiente, el dólar ha sobrereaccionado a lo que pasaba con las monedas emergentes. Por ejemplo, como surge de la ecuación que acompaña el grafico (Real y Peso en logaritmos), cada 1% que aumenta el dólar en Brasil, sube 2% en nuestro país y ese impacto solo, explica el 46% de la volatilidad del dólar en Argentina.
Ese 1,999 que aparece junto a la X en la ecuación del precio del dólar (Y) es, de manera muy simplificada, lo que en el mercado se denomina el “factor beta” y muestra justamente la sensibilidad del precio del dólar ante lo que ocurre con el billete verde en Brasil
Las razones de esta sobre reacción son variadas, pero fundamentalmente se debe a nuestra mayor vulnerabilidad externa y a la incapacidad del publico local para separar la paja del trigo, distinguiendo cuando la suba del dólar se produce por factores externos o internos.
El punto interesante es que, aunque es prematuro para señalar un cambio de tendencia, esta semana ese factor beta se achico considerablemente y el mercado se movió mas en sintonía con el mundo. También es probable que la menor sensibilidad se deba a que operaron factores locales, como por ejemplo la aparición de varias encuestas (Elypsis, Isonomía y Synopsis) que mostraron una mejora en la imagen de Macri, luego de las apariciones de Cristina y las declaraciones de algunos referentes de su movimiento, que, aunque no le habrían restado apoyo entre sus seguidores, estarían devolviéndole al oficialismo algunos de svotos que se habían ido a indecisos.


Volatilidad cambiaria
Como factor claramente negativo, se confirmo en los últimos 20 días la tendencia creciente en materia de volatilidad. Recordemos que el dólar es en realidad uno de los precios que menos aumento en la economía desde octubre pasado; en un contexto de una inflación acumulada del 30% entre puntas, la divisa subió “solo” 13%. Pero lo que genera mas incertidumbre es la volatilidad; los saltos bruscos en la cotización, que le quitan estabilidad al peso, erosionando su demanda. Si una moneda es mas volátil, aumenta el riesgo de tenerla en la cartera, independientemente de su tendencia. Esto quiere decir que aunque se confirme un proceso de apreciación del peso, que debería hacernos preferir colocaciones en moneda local, si el tipo de cambio es mas volátil sube el margen de error de cualquier estimación sobre su evolución, reduciendo por lo tanto las tenencias de pesos.


El riesgo país jugó a favor
La semana cerro con 31 puntos básicos de riesgo menos, lo cual es auspicioso, aunque insuficiente para confirmar un cambio de tendencia. No hay factores económicos ni políticos que hayan quebrado su camino, de modo que no puede asumirse que se trate del inicio de una recuperación de confianza. Mas bien todo parece indicar que es parte de la incertidumbre que prevalecerá de acá y hasta el balotaje de noviembre, lo que no obsta que se festejen las semanas de tranquilidad, porque además, en la medida que estas se eslabonen en rachas, sin duda ayudan a quebrar las expectativas. Es plausible pensar que la mejora obedece al buen funcionamiento del mercado de cambios en una semana con tensiones, en la que los movimientos en el dólar no generaron tanta preocupación como en otras oportunidades, porque el mercado sabe que ahora el BCRA puede actuar sin límites en el caso de una corrida. Pero no hemos visto aún como actuaría la entidad monetaria si el mercado decide provocarla


La tasa de política monetaria continuó bajando, pero las pasivas subiendo
Un dato interesante de esta semana es que, hasta el jueves, la tasa de leliqs continuó bajando, aunque se interrumpió el viernes. En general, las bajas en las leliqs muestran cierta confianza en la recuperación de la demanda de pesos, toda vez que acompañan bajas del dólar. No obstante, el nivel de las tasas es cercano al record, de modo que aunque la película muestre algo de alivio, estamos viendo un paciente al que la fiebre le bajo de 42 a 41.

La contracara es que la tasa pagada a depositantes continuó subiendo, sumando 1 punto porcentual esta semana en el caso de los plazos fijos de grandes clientes, pero además el Banco Central instrumentó con mucho éxito el nuevo sistema de plazos fijos online, que le imprimió competencia al sistema y generó la posibilidad de hacer plazos fijos con tasas del 56% (BICE) o 55% (Nación), que antes estaban circunscriptas a los grandes clientes y que ahora pueden ser aprovechadas masivamente.


Los grandes depósitos, sin embargo, no se recuperan; la demanda de dinero permanece débil y este es el factor clave detrás de las chances de recuperación del peso. No estamos observando el crecimiento de depósitos que se dio hasta febrero en los plazos fijos mayoristas, si en cambio permanece firme la apuesta de los minoristas. Este es el grafico clave para observar en las próximas semanas Algunas fuentes del mercado piensan que por ejemplo, la reducción en los días de pago a los comercios que usan tarjetas, que el gobierno les impuso a los bancos y que opera desde mayo, podrían volcar a la economía cerca de 100.000 millones de pesos. Veremos si ese alivio se traslada a una mayor demanda de pesos.


Economía Real; Industria y Construcción
Esta semana se conocieron dos indicadores que confirman la tendencia que anunciábamos el lunes pasado. Tanto el estimador mensual industrial (EMI), como en indicador sintético de la actividad de la construcción (ISAC), confirman que la recuperación que había empezado a observarse en las mediciones desestacionalizadas desde diciembre pasado, se frenó en marzo, de la mano de la mayor volatilidad inflacionaria y cambiaria.


En particular también está claro cuando se miran los números en comparación con los valores del año pasado, que los sectores que mas se contrajeron han sido los productores de durables, cuya demanda es la mas sensible al tipo de cambio. Este dato desnuda la baja productividad de la industria argentina y su escasa inserción internacional, porque esos son también los sectores que mas se favorecen en términos de reducción de costos ante una devaluación y que deberían empujar por lo tanto la recuperación, exportando sus excedentes. Según fuentes extraoficiales, la industria automotriz habría vuelto a crecer en abril un 1,1% desestacionalizado. Ojalá se confirme el dato y continúe la recuperación.


Construcción
Una historia aparte es lo que ocurre con la construcción, porque aquí no solo observamos la recuperación desde diciembre, sino que tenemos elementos para pensar que podía tratarse de un sector que liderara la recuperación, por la baja de los costos de construcción en dólares que, junto con el ajuste del mercado inmobiliario que opera mas por cantidad que por precio, aumentó la brecha de rentabilidad de los proyectos en pozo, del 30% que prevalecía en 2017, al 40% en 2019.
La solicitud de permisos de edificación confirmaba esta hipótesis, puesto que venían creciendo fuerte en enero y febrero, aunque se frenaron en marzo. Los tres primeros meses del año acumulan de todos modos un crecimiento del 2,7% en relación esos meses del 2018, en pleno pico de actividad. En sintonía con ese dato, los despachos de cemento volvieron a crecer 2,7% en abril, de modo que es probable que el mes que viene, cuando conozcamos los números oficiales de la construcción de abril, se confirme la tendencia de recuperación