Martin Tetaz - Newsletter Nro. 006

Déficit y sostenibilidad
Si se me permite la ironía, en lo económico la semana empezó el miércoles, con un “día peronista”. La inflación de abril resultó mas baja de lo esperado (3,4%) y en un contexto que fue negativo para emergentes el dólar cerro el viernes prácticamente en el mismo nivel que siete días atrás, con las tasas de leliqs 58 puntos básicos debajo de las que prevalecían una semana antes y la circulación de un informe del JP Morgan que ajustó a la baja sus estimaciones de inflación de mayo (pasó de 3,4% a 3,1%)
La combinación de menor inflación esperada, con tasas de plazos fijos que siguieron subiendo en la semana (BADLAR 52,63%, PF 51,6% y DEBIN en 56%) produjeron una suba del retorno real esperado por quedarse en pesos, desinflando los incentivos a dolarizar, pero también es cierto que las mayores tasas reales le meten presión a la recuperación de la actividad por el canal del crédito.
Desde esta editorial hemos insistido en que el salto de la inflación en febrero y marzo, habían tomado por sorpresa al BCRA que venía bajando tasas, a contra pierna, generando retornos reales negativos en los plazos fijos; un combustible altamente inflamable para el dólar. La estabilidad del dólar y la consecuente baja de la inflación ayudan a recomponer las expectativas de los consumidores.
El efecto neto depende de cuan grande es la elasticidad de la demanda de crédito ante la suba del costo real de endeudarse, versus, el efecto positivo de la estabilidad monetaria y cambiaria en las expectativas de los consumidores, porque está claro que la decisión de meterse en un plan de cuotas, por ejemplo, no depende solo del costo financiero real (tasa) sino también de la creencia de que la familia va a contar con el excedente necesario para pagar las cuotas futuras, cuando quede atrás el “efecto dulce” de las paritarias 2019 y todavía se vean lejanos los aumentos de salarios del 2020.

Superávit fiscal
A la primavera financiera se le sumó el jueves el resultado de las cuentas públicas de abril, que por vigésimo segundo mes consecutivo cerro con ingresos creciendo (43,8%) mas que gastos (36,2%) y un superávit primario acumulado de $10.846 millones, que contrasta con el déficit de $41.343 del año pasado. La contracara es que el pago de intereses de la deuda fue un 101% superior al de abril del año pasado, por el efecto de la devaluación, haciendo que el resultado financiero del primer cuatrimestre cerrara negativo en 180855 millones, lo que representa, no obstante, una caída en términos reales del 12% cuando se compara con los $134.982 millones del 2018.
Aunque el resultado también fue mejor que el del año pasado, muchos colegas discuten la relevancia de concentrarse en el déficit primario, puesto que, por mas que este año efectivamente ese indicador termine en cero (o 0,5% del PBI como espera el REM), el déficit financiero esta estimado en 3,2% del producto y es en ultima instancia este resultado final el que muestra si alcanza o no la plata y determina cuales serán las necesidades de financiamiento.
Me gusta usar la analogía de la economía con un negocio. Argentina era un comercio que perdía dinero, que vendía por $1000 pero tenía costos de $1200 y que por esa razón todos los años acumulaba deuda. El déficit primario cero equivale a que el negocio estabilizó sus operaciones y dejó de perder plata; vende por $1200 y tiene costos de $1200. Sin embargo, tiene una pesada mochila de deuda que abre dos posibilidades; o paga la deuda o paga el derecho a seguir debiendo ese dinero; o sea: los intereses.
Sostenibilidad
Tanto para pagar los intereses, como para pagar el principal (la deuda) es preciso generar un superávit primario. No es posible desendeudar con déficit; de hecho, la deuda es la contracara del déficit de los años anteriores, sumado a los intereses que se han ido acumulando. Por fortuna es normal que los países, como las empresas, tengan pasivos y no es necesario que los cancelen; en realidad lo normal es que los países no reduzcan sus deudas, sino que paguen las deudas viejas con deudas nuevas. El problema son los intereses, pero tampoco es necesario abonarlos, siempre que los mismos representen el mismo porcentaje del producto que la tasa de crecimiento de la economía. Así, un país que crece al 3,5% por año, puede permanecer para siempre sin pagar el principal ni los intereses, siempre que consiga financiarse a una tasa equivalente o menor al ritmo de crecimiento de su PBI; una tasa del 3,5% como la que paga por ejemplo Grecia por un bono a 10 años (los países desarrollados pagan incluso menos que eso). Puesto en otras palabras; si la deuda y la economía crecen a la misma tasa, pues la relación entre ambas variables (el ratio de deuda/PBI) no se modifica.

Aunque hoy Argentina consigue una tasa de ese orden de magnitud con el Fondo Monetario, está claro que el mercado no nos presta tan barato, porque hay dudas sobre nuestra capacidad futura de pago, pero también sobre nuestra voluntad de honrar los compromisos. Para entender los problemas de sostenibilidad, pensemos que, si la economía crece un 3% en promedio y la financiación de la deuda nos cuesta un 7%, simplificando las matemáticas financieras, necesitamos tener un 4% de superávit primario para que la deuda no crezca sistemáticamente como porcentaje del PBI y se torne impagable. Por eso aún cuando el gobierno consiga este año un equilibrio fiscal primario (déficit cero), la deuda seguirá creciendo en tanto y en cuanto el costo financiero de nuestra deuda es muy superior a la tasa de crecimiento de la economía.
Dicho esto, aunque la relación deuda a PBI es un buen indicador en el largo plazo, en el corto es muy susceptible ante cambios en el precio del dólar. Luego de una fuerte devaluación el ratio escala de forma desmedida, aún cuando no se haya contraído nueva deuda, del mismo modo que cuando se produce un proceso de apreciación cambiario (como siempre ocurre luego de una gran devaluación), el ratio baja tan artificialmente como había subido, incluso cuando no se haya pagado nada de deuda. Esto es importante porque el peso de los intereses sobre el PBI, que este año se espera que ascienda a 3,2% se reduce sustancialmente cuando se aprecia la moneda.
En síntesis; el superávit primario es una buena noticia, porque el local ya no pierde plata, pero dado que tiene una deuda importante, resulta insuficiente y se hace necesario un superávit que compense los altos intereses que tenemos que pagar por nuestra deuda, salvo que la economía crezca mas fuertemente o que el riesgo país baje de forma drástica, abaratando el financiamiento.

¿Qué pasa en el mundo?
La semana no fue favorable para los emergentes; en un contexto en el que escala la batalla comercial entre China y los Estados Unidos, se profundiza la salida de capitales que ya veníamos viendo las ultimas semanas y, aunque la huida está mas concentrada en desarme de acciones que de bonos, le pega a las monedas de los países en desarrollo, metiéndole presión al peso argentino, fortaleciendo el dólar y contribuyendo por esa vía a la debilidad de los commodities.

Riego país emergentes
Consecuentemente, el riesgo de los emergentes subió por segunda semana consecutiva, encareciendo no solo el financiamiento de los soberanos, sino indirectamente el credito corporativo. A la luz de los recientes acontecimientos políticos en Argentina, debe tenerse en cuenta el contexto desfavorable externo, porque de continuar este viento en contra, los mercados locales deberían acompañar y no sería apropiado atribuirle al anuncio de candidaturas, una reaccion de bonos y acciones que probablemente no teng que ver con factore domesticos. En todo caso, si hay algun efecto local, la caida global de emergentes va a dificultar la disinción de cuanto es atribuible a la novedad política y cuanto a los factores externos desfavorables.

Dólar
La contracara de la debilidad de los mercados emergentes es, naturalmente, la fortaleza del dólar, que recupera los niveles de la ultima semana de mayo. Es a partir de este dato que hay que analizar el desempeño de las monedas emergentes. Si bien el repunte se da en medio del recrudecimiento de la batalla con China, que genera un vuelo a calidad de los fondos que estaban en el mundo desarrollado, también tiene que ver con los datos sobre la actividad económica que muestran bajísimo desempleo y una fuerte mejora en la confianza de los consumidores

De hecho, se conoció esta semana el reporte de la universidad de Michigan, que muestra los niveles de confianza de los compradores norteamericanos mas altos desde el 2004. Entonces puede que las exportaciones no le sonrían a los Estados Unidos y que la guerra comercial los perjudique, pero todo lo que le falta a la demanda agregada por el sector externo, le sobra en absorción interna, sobre todo de la mano del consumo y el gasto público. Mientras el mundo siga dispuesto a prestarle a los Estados Unidos, este exceso de demanda domestica puede continuar. Pensemos, no obstante que así como China vende el 20% de sus productos a Norteamérica, también compra del otro lado del mostrador, el 20% de los bonos americanos. Si la conflictividad escala y China replica vendiendo masivamente algo de los 1,2 billones de dólares de bonos del tesoro estadounidense, todo puede cambiar.

Petróleo
Los principales commodities cortaron la racha bajista de las semanas anteriores e iniciaron un camino de recuperación, para frenarse sin embargo el viernes y volver a caer.


Soja
En el caso particular de la soja a la guerra comercial con China y el anuncio de la semana pasada de stocks record en Estados Unidos, se suma la peste porcina china que está ocasionando sacrificios de millones de cerdos, que en condiciones normales se hubieran estado alimentando con derivados de la oleaginosa

Actividad económica en Brasil
En la región, por su parte, se confirmaron las expectativas negativas que había la semana pasada respecto de los datos de actividad. Según el Banco Central de ese país, la economía se contrajo 0.7% en el primer trimestre. Si había alguna expectativa de que nuestro principal socio apuntalara nuestro crecimiento, ahora se transformó en la preocupación de que no nos arrastre.



Dólar en Brasil
Consecuentemente, a la presión general sobre los emergentes, la moneda del país vecino sumó la desconfianza propia de los números negativos de crecimiento, generando una suba del dólar del orden del 5%, que mete presión a la argentina, pero que además amortigua el shock en Brasil dándoles mas competitividad cambiaria contra nuestro país.



¿Que pasa en nuestro país?
Mientras todo el mundo esta tratando de preguntarse que impacto tendrá en los mercados la última jugada de Cristina Fernandez, el balance de la semana fue muy bueno, en un contexto externo desfavorable. No solo el país sorteo bien la salida de los fondos emergentes y las malas noticias que venían de Brasil, sino que hubo buenos datos de inflación y cerró la semana con el anuncio del superávit fiscal de 10.864 millones en el primer cuatrimestre. Por estas razone el dólar, a contrapelo de Brasil se mantuvo prácticamente sin cambios, confirmando que la sensibilidad del tipo de cambio a la suerte de los mercados globales se ha hecho menor (menos beta)
Riesgo País
La sobre tasa que pagan los bonos argentinos copió la mayor presión sobre emergentes, subiendo 45 puntos en la semana, pero es interesante descomponer ese riesgo entre los distintos bonos para ver cuanto de ese interés extra que nos piden es riesgo K y cuando es riesgo M

Riesgo K y riesgo M
De manera interesante, no solo hay una diferencia de casi 900 puntos básicos entre los bonos con vencimiento en 2019 (AA19) respecto de los que hay que pagar después de las elecciones (AO20), cuando todavía estaremos bajo el paraguas del Fondo, sino que ese spread es mucho mayor en este caso que estamos comentando, porque se trata de bonos con jurisdicción local, mientras que la diferencia entre bonos con jurisdicción externa (DICA y DICY) es mucho menor, lo que muestra que el propio mercado descuenta que aún en un escenario en que gane alguien con voluntad de reestructurar la deuda, la tendrá mas fácil para los bonos locales. Por esta razón, esta semana un bono como el AO20 rendía 17% en dólares. Cuesta pensar que con semejante premio no haya una oleada de fondos buscando comprarlo, pero se aclara el panorama cuando pensamos que buena parte de ese sobre rendimiento está asociado a su mayor probabilidad de impago en un escenario en que gane el kirchnernismo


Dólar
La vedette de la semana fue nuevamente el dólar, pero esta vez porque contra todo pronóstico mostró estabilidad y poca volatilidad, como puede verse en el gráfico siguiente. Hasta ahora sigue siendo innecesaria una intervención activa del Central vendiendo divisas y de hecho, cada vez con mas dificultad, pero continuaron concomitantemente las bajas de tasas. Cada semana de calma, es un triunfo de las autoridades, porque Hacienda continúa vendiendo sus 60 millones diarios y eso le da salida a 300 millones por semana, que en el contexto del año electoral buscarán dolarizarse. Recordemos que habíamos estimado entre 350.000 y 500.000 millones de pesos, el potencial de salida de depósitos hacia el dólar, lo cual era perfectamente consistente con los 9.600 millones de dólares que venderá Hacienda en el año. El único problema era el riesgo de un cuello de botella, de una puerta 12 que hiciera saltar el dólar si la voluntad de dolarizar superaba los 300 millones semanales de oferta de Hacienda, más el superávit estacional de divisas del campo. Esta segunda semana de estabilidad muestra que el anuncio de intervención discrecional, en caso de que el dólar se dispare, alcanzó para ordenar la salida, evitando hasta ahora la corrida.

Tasas
El otro punto interesante es que las tasas de Leliqs siguieron bajando en la semana, mientras persiste la suba de las tasas pasivas de los plazos fijos minoristas, no así las de mayoristas que parecen haber encontrado techo. Esto es sumamente positivo en un escenario en que el dólar se mantuvo con calma; de hecho, el mejor indicador de recuperación de la demanda de dinero es la posibilidad de bajar tasas sin que se dispare el dólar.
Dicho esto, los datos de inflación de abril, sumandos a los indicadores de alta frecuencia de las dos primeras semanas de mayo, empujan a la baja las expectativas de inflación, haciendo que las mismas tasas nominales, entreguen tasas reales mucho mas altas. Entramos así en un período en que se endurece la política monetaria real, ayudando a pinchar al dólar y a la inflación. De persistir esta tendencia podríamos observar incluso más apreciación cambiaria real.

Inflación
El dato sorpresivo de la semana fue justamente el anuncio de inflación del INDEC. Mientras el mercado esperaba un guarismo cercano al 4%, arrojó solo 3,4% con incluso dos decimas menos para el AMBA y un freno importante en alimentos y bebidas, que “solo” treparon 2,5% en el país y 2% en el área metropolitaba de Buenos Aires.

Turismo
Por último, el tipo de cambio real parece estar haciendo muy bien su trabajo en la cuenta de turismo, puesto que cerramos el primer trimestre (el de mas alta estacionalidad) con una suba del 23% en el turismo receptivo y una caída del 17% en el emisivo. Este dato se suma a los siete meses consecutivos con superávit comercial de mercancías y ayuda a recomponer el resultado de la cuenta corriente del balance de pagos. La sensibilidad de esta cuenta a la devaluación es clave, porque determina la magnitud de la corrección cambiaria necesaria para hacer el ajuste del sector externo si la cuenta capital se queda sin financiamiento.
Pasado el año electoral y si la formación de activos externos se estabiliza, el buen resultado de la cuenta corriente, vía el superávit comercial y la mejora de la cuenta de turismo, puede permitir cierta recuperación de los salarios en dólares, con el consecuente impacto en el consumo.