Martin Tetaz - Newsletter Nro. 030

¿Qué hará finalmente Alberto?
El mensaje se hizo viral en los grupos de inversores que pueblan whatsapp; se trataba del punteo de los principales temas cubiertos por uno de los economistas que mas escucha el electo presidente: el hombre, con experiencia en Cancillería y el Banco Central, habría mencionado en una reunión con empresarios las siguientes novedades:
1- Reperfilamiento de deuda voluntario, pero con quitas de capital e intereses, entre las opciones de un amplio menú, además de la reprogramación de vencimientos “a la uruguaya” que ya había trascendido
2- Subas programadas de tarifas en sintonía con la inflación esperada
3- Plan de convergencia de las principales variables macro; salarios, jubilaciones, gasto público en general y variables monetarias, creciendo a la misma tasa decreciente, año a año, para que sea coherente el proceso de desinflación. Esto podría salir en el marco de una “ley de emergencia macro”
4- Cepo perfeccionado + controles de importaciones
5- Dólar oficial acompañando la inflación
6- Plan de promoción de pymes con tasas subsidiadas y beneficios impositivos
7- Plan monetario para reducir el costo de leliqs y reemplazarlos por encajes remunerados a la tasa pasiva.
8- Offshorización de inversiones extranjeras en energía y minería, con régimen especial de utilidades, precios regulados y disponibilidad de divisas.
El economista relativizó luego, en una conversación personal, algunos de estos puntos y dijo que se concentraba en “un plan integral con presupuesto plurianual, que marque un sendero convergente de las principales variables macro”, pero muchos de esos ítems coinciden con las conversaciones que otros colegas que hoy suenan para conducir Hacienda, han mantenido en off con importantes empresarios, incluido uno con experiencia en negociaciones de deuda.

Es difícil saber si estas ocho líneas de trabajo son efectivamente las que resumen el “plan Alberto”, porque ni siquiera está confirmado el gabinete del nuevo Presidente y porque además mucha de esas propuestas requieren de la aprobación del Congreso, empezando por el cambio en la formula de movilidad de jubilaciones que está supuesto detrás de la idea de convergencia fiscal y monetaria, porque si el plan es que el gasto público crezca nominalmente al mismo ritmo que la cantidad de dinero, de manera decreciente, no será posible seguir utilizando la formula actual dado que los pagos a la tercera edad deberían crecer por debajo de la inflación pasada.
Lo mismo ocurre con el esquema especial para las inversiones externas y también con el re perfilamiento de deuda.
Lo que está claro es que se trata de un combo plausible, porque el nuevo gobierno tendrá que encontrar rápido una formula que le permita recuperar el ingreso de divisas por la cuenta capital del balance de pagos, si es que no quiere verse forzado a tener que decidir entre el ajuste público y el privado.
Partiendo de una ejecución presupuestaria que estará cerrando con un déficit primario del orden de 1% del PBI y un rojo financiero de 4,3%, si no se reabre el acceso a financiamiento por la vía de la deuda o de la inversión extranjera, deberá optarse por un ajuste forzado del gasto público o una combinación de suba de impuestos y emisión monetaria que, trasladando el peso del ajuste al sector privado, financie ese agujero.
De allí que se requiere un acuerdo rápido con el Fondo y un re perfilamiento exitoso, para patear al menos la mitad de los intereses del 2020 y reprogramar antes de verse obligados a entrar en moratoria unilateral.
Esa premura por recibir inversiones externas en energía le pone freno a la pesificación de las tarifas y por eso el dólar no puede correr mas rápido que los salarios y la inflación, porque es el único modo de garantizar que las tarifas aún con el precio en boca de pozo dolarizado, no crezcan en términos reales, algo que es perfectamente posible, partiendo de un tipo de cambio real 75% mas alto que el que había en 2015.

Por eso es inconcebible la idea de un acuerdo social a la Gelbard, que congele jubilaciones, salarios, tarifas, dólar y precios en general, porque implicaría acumular atrasos cambiarios y tarifarios, toda vez que la inercia impediría que la inflación fuera cero, incluso luego del freezing. Pero sí resulta factible un acuerdo de convergencia de nominalidad que permita que salarios, tarifas y dólar, corran a una misma velocidad decreciente.
Por supuesto esto implica que no habrá recuperación de salarios reales ni tampoco de jubilaciones, mas allá de lo que permitan las mejoras de productividad, porque además de presionar sobre las deficitarias finanzas públicas, reducirían el superávit externo alcanzado merced a la devaluación. La única excepción posible a esta regla es que se consiga un ingreso de divisas (por inversión extranjera y nueva deuda) que aprecie la moneda local, permitiendo que la recuperación de los ingresos no haga colapsar el balance de pagos.
Un último punto tiene que ver con el cepo. Desde un punto de vista ideal, el nuevo gobierno debería desdoblar el mercado cambiario de manera formal, ofreciendo dólares para comercio exterior a un precio mas bajo que el del dólar financiero, aprovechando el equilibrio de la cuenta corriente y dejando al dólar financiero como válvula de escape de la desconfianza. Pero es poco probable que eso suceda porque resulta políticamente mas vendible un desdoblamiento desprolijo usando el mercado de bonos, dado que el 90% de la gente no entiende como funciona el contado con liquidación, o el dólar MEP y un desdoblamiento formal blanquearía el precio del dólar financiero

¿Qué pasa en el mundo?
Por tercera vez en el año la Reserva Federal bajó las tasas de interés de su política monetaria de corto plazo, al rango de 1,5-1,75% en la que parece haber sido la ultima baja del año, porque la entidad no se comprometió esta vez a actuar como fuera apropiado para sostener la expansión económica, como lo había consignado en los comunicados anteriores.

Dos días después los datos de empleo parecieron darles la razón a las sospechas de la FED, porque se supo que se crearon 128.000 empleos en octubre, contra 89.000 esperados por el mercado, con una gran contribución de los servicios asociados a alimentos & bebidas, a pesar de la fuerte caída en el empleo industrial que perdió 36.000 empleos (explicados en su mayoría por una crisis en General Motors). La recuperación económica viene además siendo apuntalada por la expansión en la construcción, que creció 0,5% ajustado por estacionalidad en el mes pasado, por el efecto combinado de la mayor obra pública y de las expectativas de mejores precios privados causados por las bajas tasas.

Por esas tasas en baja y los robustos datos de empleo, los principales activos de renta variable marcaron nuevos records y también se recuperaron las bolsas europeas

Pero el dato mas importante para los países en desarrollo es que se sostuvo el ingreso de capitales en emergentes y es plausible que se mantenga la tendencia positiva porque también sorprendieron los datos de actividad manufacturera en China, creciendo al ritmo mas rápido de los últimos tres años, con record de pedidos de nuevas ordenes desde 2013, apuntalando las perspectivas de recuperación del comercio mundial y sugiriendo que no hay aparente necesidad de nuevas devaluaciones en Asia. Como es sabido, el pánico a la devaluación es el disparador de la salida de capitales, que temen perder las ganancias de tasa si deben pagar un precio mas caro para salir de las monedas locales. La devaluación de Yuan en agosto había disparado la ultima salida masiva de fondos y la combinación de tasas bajas, paz comercial entre Washington y Beijín, más fuerte crecimiento económico en China permiten imaginar que se mantendrá el ingreso de capitales en emergentes
Con el mayor ingreso de capitales a países en desarrollo se fortalecieron los bonos soberanos y continuó la caída del riesgo país regional, que ya se encuentra en niveles de marzo del 2018


Brasil
En el vecino país el comité de política monetaria volvió a bajar las tasas 0,5 punto porcentuales, en sintonía con la decisión de la FED y replicando el movimiento que había hecho en cada una de las tres bajas anteriores de la Reserva Federal

La novedad es que, en esta oportunidad, a diferencia de las dos anteriores no hubo un ajuste de cartera de los inversores internacionales y el real se mantuvo fuerte después del recorte de tasas lo que sugiere que puede haberse terminado el ciclo de salida de capitales en Brasil que fue responsable de que le costara tanto recuperar el crecimiento. En el segundo trimestre la economía brasileña registró un crecimiento del 1% contra el mismo período del año anterior, pero la industria lleva tres meses consecutivos de contracción en agosto. La pobre performance está explicada en buena medida por la salida de 17.500 millones de dólares en capitales, durante los últimos cuatro meses, pero los datos de fortaleza del Real, en el contexto de baja de tasas de esta semana, nos hacen pensar que esa hemorragia puede haber cesado y que se está recuperando la demanda de moneda local

¿Qué pasa en nuestro país?
La estacionalidad de fin de mes, sumada al combo de la transición pacífica y la fortaleza relativa de la oposición contribuyó a moderar la presión sobre el dólar paralelo esta semana. Con la demanda por atesoramiento limitada a 200 dólares por mes (y buena parte de los actores ya habiendo comprado esa cantidad en los días previos), el Banco Central pasó de una posición creciente de venta de divisas, a comprar 400 millones esta semana. Particularmente el viernes, primer día hábil del mes, la entidad compró 100 millones, a pesar que se renovaba el cupo de 200 por mes para minoristas.

La consecuencia de manual del endurecimiento del cepo es que la demanda que sale del mercado regulado hace bajar el precio en ese segmento, pero que su traslado a otros mercados presiona precios en el destino. Es cierto, no obstante que, a diferencia del comprador mayorista familiarizado con los mercados de bonos, el minorista ni siquiera posee en su inmensa mayoría una cuenta comitente con una sociedad de bolsa y por lo tanto habrá un exceso de pesos en el sistema que no tendrá destino instantáneo en bonos o acciones y que puede buscar otras salidas, como por ejemplo la compra de sustitutos imperfectos del dólar, como los bienes durables (autos, ladrillos, electro, etc), o los viajes al exterior. Las principales sociedades de bolsa y páginas de internet que permiten comprar bonos y acciones tuvieron record de consultas esta semana y en los primeros días, hasta que se eliminaron las filtraciones, hubo gente comprando activos dolarizables con tarjeta de crédito.

Inflación
Las primeras mediciones privadas de octubre permiten imaginar un indicador en torno de 4% para el mes. IPC Online, de Bahía Blanca, que viene aproximando muy bien los datos del INDEC, arrojó 3,94%, mientras que Elypsis también midió 3,9% pero con aceleración en noviembre por la combinación de aumentos de naftas (5%), prepagas, celulares y el fin de precios esenciales.

Este rebote de noviembre es consistente con el deterioro de las expectativas. En nuestra encuesta mensual de Twitter la mayoría de los que contestaron esperan una inflación más cercana a 5% en noviembre, superando el porcentaje de gente que estimaba ese guarismo el mes pasado

Tasas
Con el endurecimiento del cepo se relaja la necesidad de sostener tasas altas para evitar la caída en la demanda de dinero, porque el excedente de pesos que no deseen ser mantenidos en poder del público no tienen opción de salida rápida a moneda extranjera. Por supuesto, esta inelasticidad de la demanda es temporaria y en la medida que los agentes encuentren formas de adquirir activos mas o menos dolarizados buscarán hacerlo huyendo de los pesos. En el ínterin, las tasas más bajas, en un contexto de inflación esperada mas alta, bajan fuerte el costo real del financiamiento del sector productivo y en la medida que se trasladen al mix de tasas activas para consumo, pueden contribuir a la decisión de compra de durables financiados con tarjeta o créditos personales
En el primer día de noviembre la tasa de política monetaria bajó 97 puntos básicos, yendo rápido a buscar el piso de 63% que dispuso el COPOM en su última reunión. Las primeras en acusar recibo fueron las tasas pasivas que cayeron casi 5 puntos porcentuales en la semana, mientras que las tasas activas apenas cedieron 128 y 227 puntos, en líneas a empresas y personas respectivamente.

Con la tasa de plazos fijos operando en torno del 49% y la inflación esperada de noviembre cercana a 4,3% es difícil creer que el Banco Central pueda seguir bajando las tasas y cumpliendo al mismo tiempo su objetivo de mantener retornos positivos para los ahorristas. Uno de los dos objetivos no se cumplirá


Empleo y salarios
En virtud de la flexibilidad cambiaria, el ajuste de la cuenta corriente se produjo esencialmente por efecto precio, en vez de por cantidades. El empleo registrado cae “solo” 1 % interanual y el empleo total sube 0,6% respecto del año pasado

En contraste, los salarios reales caen 7,8% por la combinación de una suba nominal del 42,4% en un contexto de inflación del 54,4% y luego de haber perdido 9,3% de capacidad adquisitiva durante el año anterior. Los ingresos laborales acumulan de este modo un 16% de caída real en los últimos dos años