Martin Tetaz - Newsletter Nro. 040

Efecto Febrero En los últimos dos meses, la cantidad de billetes y monedas en poder del público trepó 22,2%, lo cual podría ser razonable en un contexto estacional de mayor demanda de dinero por las fiestas, vacaciones y aguinaldos, pero como muestra de manera brillante el siguiente gráfico de SBS, en los últimos 15 años la mitad de las veces la expansión fue menor al 15%, lo que indica que habría un exceso de oferta de dinero de alta potencia del orden del 6,3% Más aún, el Banco Central continuó en su política de bajar el piso de tasas esta semana, al poner el piso de las LELIQs en 52% (antes 55%) y forzar a los fondos comunes de inversión a desarmar su posición en pases pasivos, al recortar en un 40% la rentabilidad que pagará a las instituciones financieras por ese tipo de colocaciones. En conjunto esto hará que mucho dinero que estaba en LELIQs y pases, fuera del sistema, vuelva a los bancos, quienes se verán presionados a colocar ese exceso de liquidez bajando las tasas de los créditos (tasas activas), o buscando colocaciones financieras alternativas. Del otro lado del mostrador, los bancos pagarán menos a los ahorristas, porque les sobran fondos, por lo que la gente y las empresas pueden encontrar mas atractivo desarmar posiciones en pesos y buscar dólares en el contado con liquidación, o MEP. Al mismo tiempo, en la medida que las tasas en pesos se adentren en terreno negativo, crecen los incentivos para apostar al dólar. Esta semana podía conseguirse dinero al 25% en cauciones bursátiles a 3 días y aunque hace unos años este era un terreno reservado a especuladores profesionales, hoy cualquiera desde su casa puede abrir una cuenta comitente en una sociedad de bolsa, en menos de 24hs, por una aplicación del celular, endeudarse en pesos (dejando títulos en garantía) y comprar dólares. Por otro lado, la ventana de oportunidad del Banco Central para aprovechar la mayor demanda de pesos de fin de año se termina en febrero, donde como muestra la gente de la consultora 1816, se terminan las fiestas y cae nuevamente la demanda de pesos Aunque esto sea sabido por todos y el BCRA insista en que es perfectamente consciente de este efecto y que absorberá el excedente estacional de dinero, lo cierto es que proyectando lo que ocurrió en los últimos 13 años, la probabilidad de un salto del dólar Contado Con Liquidación es mas alta en febrero, que en un cualquier otro mes del año Parece haber cierta desesperación del gobierno por reactivar lo antes posible, pero en el canal real de la economía el aumento de los impuestos fue tres veces mas grande que lo que se redistribuyó en concepto de bono a jubilados, auh y tarjeta alimentaria, mientras que el impacto de las bajas en la tasa de interés no garantiza mayor demanda de crédito, puesto que la sensibilidad de esa variable está mediada por las expectativas. La mejor apuesta del gobierno, en este sentido, es resolver rápido la cuestión de la deuda, despejando esa enorme incertidumbre, para cambiar el humor de inversiones y consumidores. Es cierto que hay un estricto cepo que limita el daño que los excesos monetarios pueden causar, toda vez que es mas difícil salirse de la demanda de pesos, pero la mayor presión sobre el dólar paralelo legal no va ayudar a moderar expectativas, porque además del efecto psicológico de un dólar inestable, obligará a endurecer los controles sobre las importaciones, con impacto negativo en los precios. El mecanismo ya lo hemos explicado en números anteriores de este informe: sin limitaciones a las importaciones el dólar oficial funciona como un ancla de precios porque cualquier suba doméstica en bienes transables genera el incentivo para que un importador traiga un container más barato, pero si esa posibilidad de arbitraje se encuentra limitada por el endurecimiento de las licencias no automáticas para importar, por ejemplo, aumenta el precio de la competencia externa y genera mayores precios en casa. ¿Qué pasó en el mundo? Lo mas importante de la semana fue la declaración de Donald Trump confirmando que no había habido bajas humanas en el bombardeo iraní a las bases norteamericanas en Irak, porque reduce las posibilidades de una represalia americana y baja la espuma del conflicto que había hecho subir el precio del petróleo y el oro, impactando negativamente en los otros commodities. Como consecuencia de ello el oro, que venía subiendo por otras causas desde fines de noviembre, perdió parte del salto de pánico del 3 y 4 de enero, mientras que el petróleo terminó incluso por debajo del precio que había alcanzado por “efecto Soleimani”, porque el shock sirvió para mostrar que a diferencia de otros conflictos en oriente medio que habían encontrado a Estados Unidos muy dependiente del petróleo, en este caso Norteamérica es superavitario por primera vez en décadas, desde que en septiembre pasado las importaciones netas de petróleo crudo entraron en terreno negativo Los otro commodities más asociados al comercio con China, como la soja, continuaron recuperándose luego de una breve pausa por los bombardeos, puesto que se espera para esta semana la firma de Fase 1, del acuerdo con los asiáticos En el sector real de la principal economía del mundo el dato positivo de reducción de inventarios en comercios minoristas, que puede funcionar como un incentivo a la producción, se vió opacado por los datos débiles de empleo de diciembre que se conocieron el viernes, porque la economía creó solo 145.000 empleos, contra los 164.000 esperados y cerro 2019 con un crecimiento en las plantillas de 2,1 millones de trabajadores; la cifra mas baja desde el 2011, en lo que aparece como una nueva señal de agotamiento del ciclo expansivo. Los salarios, por su parte, crecieron también menos de lo pronosticado al expandirse solo 0,1% hacer bajar la tasa anual al 2,9% (versus 3,1% del mes anterior) En Europa, por su parte, la confianza de los consumidores volvió a caer y está en el nivel más bajo desde 2018, por la mayor preocupación respecto de la situación financiera de los hogares y una visión más pesimista sobre la economía México Al escenario recesivo de los emergentes latinoamericanos, se suma México donde la exportación de autos cayó 16,7% acumulando 3,3% de contracción en el año, por primera vez desde 2009. La producción también cayó (12,7%) hilando dos años consecutivos de recesión (4,2% menos en 2019) y cerrando el año con la fabricación de 3,75 millones de unidades. La pregunta del millón es si el frenazo en la demanda externa será compensado por una mayor demanda interna, producto del impacto expansivo de la reciente suba del 20% en los salarios mínimos (que se reduce al 5% en la frontera norte), o si por el contrario, esa mayor presión de costos impacta negativamente por el lado de la oferta. De todos modos, el mercado está dominado por las exportaciones, de modo que la suerte parece atada a la demanda mundial Brasil Los datos de inflación del mes de diciembre mostraron una aceleración incluso superior a la esperada, con particular foco en alimentos. El mes cerró con un salto interanual del 4,3% contra el 3,27% de diciembre del 2018, lo que muestra las limitaciones de la política de bajas de interés que llevaron en diciembre la Selic al récord histórico de 4,5% y sumando en el año 175 puntos básicos de caída. El dólar, acusó recibo, copiando el movimiento que registró ante cada baja de la tasa de referencia durante este año, pero el dato de inflación muestra que la autoridad monetaria llegó a un límite y que no será fácil sostener estos niveles si los precios no frenan y la rentabilidad esperada de mantener Reales entra en terreno negativo Flujos de capitales y prima de riesgo Milagrosamente los movimientos hacia emergentes no se vieron reducidos por el conflicto con Irán y los flujos siguen en terreno positivo desde agosto pasado, cuando China devaluó el Yuan. Es cierto que el episodio prácticamente duró solo dos días, pero un endurecimiento del comercio y una eventual baja en los precios de los commodities agrícolas y minerales podría haber puesto presión sobre las monedas de los países en desarrollo, empujándolos a devaluar. Es cierto que los petroleros, fueran de oriente medio, se hubieran visto beneficiados y eso hubiera fortalecido por ejemplo las posiciones de México, Ecuador y Colombia, hoy golpeados por una recesión. Esa no parece haber sido, sin embargo, la lectura de los mercados porque el riesgo de los latinos saltó a 289 puntos el fatídico 3 de enero, para ceder luego, en la medida que el conflicto se disipaba. ¿Qué pasa en nuestro país? La semana empezó con las declaraciones del Presidente del BCRA quien sostuvo que la inflación iba a bajar cuando la economía dejara de estar indexada, un argumento que supone la tesis de que no hay fuerzas inflando, sino que se trata e un fenómeno de inercia. Por supuesto, más allá de que la ley impide indexar contratos en Argentina, hay cláusulas implícitas en los alquileres, las tarifas se actualizan siguiendo índices mayoristas, entre otros, y los salarios se acuerdan en paritarias que en general (salvo la experiencia 2017 ayudados con las clausulas gatillo) miran mas por el espejo retrovisor, que por el parabrisas. Pero Argentina tiene una posición fiscal débil, en un contexto de mercados externos cerrados y con una historia de tasas negativas que no incentiva precisamente la demanda de pesos. La inestabilidad en el valor de la moneda atenta contra su deseo de tenencia y el flujo permanente de emisión es un combustible que asegura que inercia, contrario a lo que sucede en la física, no se desacelere. La angurria en la tasa del impuesto al dólar generó un incentivo para demandar mas en el mercado paralelo formal, generando presión sobre el contado con liquidación y el dólar bolsa, lo cual a su turno refuerza las expectativas de devaluación; algo que podría haberse evitado con una alícuota del 20%, similar a la brecha existente en ese entonces. Esta semana muchos analistas llamaron la atención sobre algunas manos amigas operando el mercado de bonos que se usan para el dólar MEP y el CCL, lo cual al menos muestra que el BCRA registra el problema. Por otro lado, el apuro por bajar las tasas de interés, para reactivar por la baja del costo financiero, cuando la inflación no muestra señales de moderarse, hunde el retorno esperado de los pesos en terreno negativo, encendiendo la mecha de la bomba de febrero, que corre el riesgo de explotar si las autoridades no absorben una buna parte del 22% de exceso de liquidez que pusieron en la calle en los últimos dos meses. El ajuste por su parte continúa en las provincias, donde los gobernadores parecen no acusar recibo del impuestazo nacional, como si las bases imponibles sobre las que descargan sus impuestos estuvieran en Marte. Kicillof logró aprobar su ley tributaria entre llantos porque la oposición le había recortado una tercera parte del impuestazo, pero así y todos los contribuyentes bonaerenses sufrirán una extracción de 20.000 millones de pesos adicionales de sus bolsillos y la provincia no parece estar aceitando su sofisticado mecanismo de relojería para asegurar que ese dinero vuelva a la calle, con el menor despilfarro posible. Se trata de un incremento aproximado de 1,5 puntos porcentuales en la presión tributaria de la jurisdicción, que se suma al sacudón nacional. Dólar y tasas Como era previsible, el arbitraje de los turistas calentó el MEP y la presión de la baja de tasas pasivas hizo lo propio con el Contado con Liquidación que coqueteó con los $80 En el mercado monetario las tasas pasivas se tomaron un respiro y bajaron solo 24 puntos básicos en promedio, en los plazos fijos, mientras que las activas bajaron 198 puntos para los adelantos a empresas y 92 puntos en los créditos personales. Es esperable que la nueva disposición que incentiva a los Fondos Comunes de Inversión a desarmar pases le sume mas liquidez al mercado, empujando fuerte las tasas en las próximas semanas Riesgo país El sobre costo que pagan los bonos argentinos bajó 149 puntos básicos en la semana, recortando casi toda la suba de la semana anterior, en contextos en los que la mayor expansión monetaria hace que el mercado apueste a que el gobierno pagará los compromisos en pesos, al tiempo que el Tesoro completó la emisión de letras intransferibles para hacerse de los 4.571 millones de dólares de las reservas del Central, según lo que había autorizado la ley de emergencia, lo cual ayuda a despejar dudas sobre los pagos del primer semestre, hasta que aparezca el acuerdo con los acreedores Así, papeles cortos como el Dual 2020 (AF20) o el Bonar 2020, treparon 17% y 12% en la semana respectivamente Economía real Uno de los datos mas interesantes de la semana fue aportado por el colega Gabriel Caamaño de la Consultora Ledesma, quien mostró que los 10 productos del programa Precios Cuidados que se mantuvieron desde el inicio, en 2014, aumentaron en promedio por encima de la inflación del período, con casos como el de la pasta de dientes Odol, que amentó casi el triple, o la cerveza Quilmes que subió casi el doble. Lo que esto confirma es que Precios Cuidados no es antinflacionario, lo cual siempre se sostuvo incluso oficialmente, pero tampoco parece tener impacto como precio de referencia, puesto que en muchos casos (como ocurre ahora con la polémica Coca Cola de 1,5lts) el producto entra al programa con descuento respecto de su equivalencia en góndola, como una suerte de promo. En momentos de alta inflación, también aumenta la dispersión de precios, lo que hace mas costosa la búsqueda por parte de los consumidores que pierden entonces referencia de qué cosa es cara y cual barata, lo que a su turno debilita la competencia permitiendo abusos de mercado y bajando el premio a los que ofrecen mejores precios. Si el consumidor pudiera saber cual es el “precio justo” en su barrio, solo buscaría oportunidades por debajo, penalizando a los careros que no podrían sostener sus altos precios. Estos precios de referencia ayudarían de este modo a bajar no ya la inflación (que es otro bicho distinto) sino el nivel de los precios. Para que esto sea posible, las autoridades tendrían que buscar que precios cuidados tuviera miles de precios, que correspondieran con el promedio del mercado y operaran efectivamente como referencias para elegir mejor.