Martin Tetaz - Newsletter Nro. 017

¿Los mercados anticipan el futuro, o lo causan?
Los mercados, explica siempre el gran Claudio Zucho, reaccionan a la sorpresa o, para ponerlo en términos de Soros, permiten ganar dinero descontando lo obvio y apostando a lo inesperado.

Por eso en las semanas anteriores manifesté mi preocupación con el excesivo entusiasmo que veía respecto del repunte electoral del oficialismo. Cuando la economía, en diciembre pasado, tocó fondo, había consenso en los analistas respecto de que la recuperación iría de menor a mayor, con el turismo interno ayudando a quebrar la tendencia, el campo tomando la posta y terminando técnicamente con la recesión en el segundo trimestre y el consumo empujando la recuperación a partir del tercer trimestre, en la medida que se combinara la baja de la inflación con el ingreso de las cuotas paritarias y los aumentos que la formula de movilidad disponía en jubilaciones y asignaciones. Esta anatomía de la recuperación estuvo a punto de naufragar en marzo, cuando se aceleró la inflación y se disparó el dólar. Si los precios siguen frenando y el dólar no se vuelve loco, el efecto de aquel rebrote habrá sido el de correr tres meses el escenario, demorando la recuperación del consumo.


A los fines electorales, si se tomaba el pulso de la economía en mayo, costaba encontrar signos vitales que permitieran pensar que el oficialismo tenía alguna chance. El índice de confianza del consumidor que elabora la UTDT estaba en 36 puntos, un nivel similar a mediados del 2001 o principios del 2014. Quedaba claro entonces que si existía alguna posibilidad esa se iría edificando mes a mes, de menor a mayor. A juzgar por la economía, Cambiemos no tenía ninguna forma de ganar en las PASO y difícilmente podía evitar la derrota en octubre; si había algún escenario donde la reelección fuera factible, recién se vería en el ballotage.
Pero las cosas empezaron a cambiar en junio; el “efecto Pichetto” se combinó con una primavera de ingreso de capitales en emergentes, el dólar retrocedió, la inflación siguió bajando y las encuestas empezaron a traducir eso en un notable repunte de Macri. Mientras escribo esto Management & Fit, Giacobbe, Opinaia y Synopsis tienen solo 2% de diferencia a favor de los Fernández. El repunte también se reflejó en el índice de confianza de los consumidores que trepó 11% en junio y casi 9% en julio.
Sin embargo, el excesivo entusiasmo puede arruinar los planes del oficialismo si el resultado de agosto, aún siendo compatible con la hipótesis “de menor a mayor”, muestra una diferencia mas grande, porque como también decía el magnate húngaro, “los mercados tienen una forma bastante segura de adivinar el futuro; lo causan”.
En los fenómenos estrictamente aleatorios, los errores de interpretación no tienen ningún efecto. Si usted camina por las mesas del casino flotante de Puerto Madero, encontrará gente diciendo que “después de haber salido 5 negros seguidos, ahora le toca a los colorados”, al tiempo que otros están seguros de que esa sucesión de negros indica que están de racha y que por lo tanto hay que seguir apostando por ellos. La ruleta, se sabe, no tiene memoria y por lo tanto lo mismo da cuanta fuerza haga la gente. Pero los mercados financieros son otra historia, porque si todos piensan que un mal resultado electoral disparará el dólar, acabarán confirmando la profecía.
La verdad, me sentía mucho más cómodo con una dolarización gradual de carteras que le pusiera algo de presión al dólar en la previa de las PASO, pinchando un poco el optimismo oficialista, para reducir las posibilidades de que un resultado mas abultado coordinara la salida el 12 de agosto.

Pero lo que pasó fue otra cosa, porque las expectativas de inflación continúan bajando en la población y las encuestas siguen mejorando para el gobierno. Lo que ocurrió esta semana es que al salto de $1 en el dólar de la semana anterior, por causas internas, se sumó el efecto de la desilusión por la baja testimonial de tasas de solo 0,25 puntos que dispuso la FED el miércoles, en conjunción con los datos del mercado de trabajo americano que confirmaron la creación de 164.000 empleos en junio y la suba de 3,2% en los salarios, por encima de las expectativas. El mercado venía descontando una baja mayor en las tasas y la posibilidad de que los recortes continuaran en las próximas reuniones de 2019, pero Powell les pincho el globo y declaró que la baja no constituía un punto de inflexión en la estrategia de absorción de liquidez de la entidad. Por esta razón la bolsa norteamericana tuvo la peor semana del 2019 (cayó 2,4%)
En Brasil, por ejemplo, el dólar subió 2,8%, exactamente el mismo porcentaje que trepó en Argentina. Es cierto, que en el país vecino vino acompañado de una baja en las tasas de interés de 0,5 puntos que sorprendió al mercado que solo esperaba un recorte de 0,25. En contraste en nuestro país la tasa de referencia de la política monetaria subió 140 puntos básicos y el riesgo país trepó a 832
Entramos esta semana en la cuenta regresiva. Si mercado corrige sus perspectivas electorales y se prepara para un resultado peor, el escenario “de menor a mayor” tiene posibilidades. Pero si no lo hace habrá que cruzar los dedos para que la diferencia del 11 de agosto no sea demasiado grande, puesto que hay un riesgo para nada despreciable de que la reacción del mercado en la semana siguiente terminé “adivinando el resultado de octubre”.


¿Qué pasa en el mundo?
La semana que pasó puede resumirse en el cuerno que describió el dólar entre el miércoles, cuando se conoció la decisión de recorte de 0,25 puntos en las tasas cortas de la FED fortaleciendo la moneda norteamericana y el jueves cuando Trump volvió a estallar por Twitter contra los chinos.

Un dólar más fuerte era la consecuencia de un mercado que había descontado una rebaja mayor en las tasas y que, mientras se conocían los datos de empleo y salarios que confirmaban la fortaleza del mercado de trabajo, digerían las expresiones del #1 de la FED, Jerome Powell, quien dijo que las perspectivas de la economía norteamericana eran buenas y que la medida había sido decidida para apuntalarlas, como un seguro ante los riesgo que abrían el menor crecimiento de la economía global y la guerra comercial con China.
Pero el jueves, Trump en Ohio tuiteó amenazando con una suba del 10% en los aranceles para una serie de productos chinos; el resultado fue que el dólar perdió todo lo que había ganado

El panorama es incierto, porque estamos asistiendo a una reversión en los flujos de capitales a mercados emergentes, como consecuencia del recrudecimiento de la guerra comercial. A mediados de semana la baja en la tasa de referencia empujó en el mismo el rendimiento de los bonos americanos a 10 años, ayudando a que los fondos buscaran mejor rentabilidad- riesgo en emergentes, pero el dinero que fluyó a renta fija de países en desarrollo salió de la renta variable: el capital financiero parece estar inclinándose por opciones mas seguras

El recorte de tasas, más allá de su impacto sobre los flujos, fue una buena noticia para los bonos de los emergentes, porque con liquidez mas abundante los perfiles de deuda lucen menos riesgosos y eso favoreció a los papeles de los países en desarrollo que tuvieron una fuerte mejora el miércoles, aunque la bonanza duró poco porque las tensiones con china volvieron a poner presión en el EMBI

Los commodities, por su parte, se desplomaron a media semana por la amenaza del enfriamiento de la economía producto de la escalada en la belicosidad comercial entre Estados Unidos y China. El petróleo llegó a caer 8% y recuperó algo el viernes, cuando bajó la espuma de las declaraciones de Trump.

Lo mismo pasó con la soja, que primero sufrió la mayor fortaleza del dólar, por la escueta baja de tasas de la FED y luego los efectos de la guerra comercial


¿Qué pasa en nuestro país?
Los datos de la recaudación de impuestos de julio permiten confirmar que la recuperación de la recesión que el EMAE (INDEC) había indicado superada en mayo (la economía creció 2,6% ese mes) y el índice de actividad de Ferreres había mostrado sostenida en junio y mas difundida a otros sectores además del campo, continuó en julio, puesto que la recaudación de impuestos, si bien todavía negativa en términos reales, viene recuperándose como lo muestra el siguiente grafico de los colegas de la Consultora Ledesma
Pero además del dato global es importante destacar que el impuesto al cheque, proxy de la actividad, creció por encima de la inflación (56%) y que los recursos de la seguridad social, si se aísla el efecto de la baja de impuestos (mínimo no imponible en las cargas) subieron un 44%, lo que si bien todavía está por debajo del aumento de los precios, muestra que o bien el empleo registrado hizo pie, o bien que las cuotas paritarias empezaron a recuperar salario, puesto que en los meses anteriores crecía mas cerca del 30% que del 40%.

Los datos de inflación de julio que empiezan a conocerse también indican que la desaceleración continuó el ultimo mes. La gente de IPC Online midió 2,09%, mientras que para Ferreres cerró en 2,6%. En el medio Eco Go registró 2,2% y el relevamiento de expectativas del BCRA (REM) promedió 2,4%
Nuestra encuesta twittera también coincidió en la desaceleración. Siempre es bueno mencionar que este resultado, como todos los de Twitter, es indicativo, por no pertenecer a una muestra aleatoria, aun cuando el método de muestreo implícito y la pregunta son similares todos los meses, para facilitar la comparación.
Puesto en otras palabras, esta encuesta muestra que, para el universo de mis seguidores propensos a participar de las encuestas, la inflación continuará desacelerándose hacia delante.




Los analistas del mercado que reportan al REM del Banco Central, esperan además que continúe la desaceleración de la inflación, pero de manera muy lenta en los próximos meses.

De cumplirse esta estimación las jubilaciones tendrán en septiembre un aumento real del 4,5% y los salarios reales también se recuperarán con las paritarias.



Salarios
El INDEC confirmó esta semana que, de la mano de las primeras cuotas paritarias, los trabajadores del sector privado registrado empezaron a recuperar capacidad adquisitiva en mayo. Los salarios subieron 4,2%, mientras que los empleados públicos solo recibieron 2,4% de aumentos y los informales nada.
En los últimos 12 meses los registrados acumulan 40,1% de subas, quedando 11% abajo en capacidad adquisitiva

Riesgo País
El riesgo soberano volvió a subir esta semana, sobre todo luego del recrudecimiento en la guerra comercial entre Estados Unidos y China, porque la batalla le pega al precio de los commodities y porque además la presión del mercado cambiario local impide que el BCRA pueda continuar con la baja de tasas que venia ensayando, entonces en un contexto en que en el mundo los principales países bajaron las tasas de sus políticas monetarias, en Argentina la respuesta fue contra corriente.

Tasas
A las presiones de condiciones internacionales mas desfavorables y el riesgo político que escala con la cercanía de la elección, se sumo el debate público sobre la posibilidad de bajar las tasas planteada por la oposición, para que el Tesoro use el dinero que el BCRA destina a pagar intereses de Leliqs, con fines presupuestarios. Como el mercado monetario reacciona a las expectativas sobre el futuro, esa mayor incertidumbre por la posibilidad del retorno del financiamiento con emisión hizo caer la demanda de dinero y obligó al Central a buscar un equilibrio tasas-dólar, un poco mas alto. La gran incógnita de esta semana es si esa presión de salida de pesos continuará o no. La elección PASO del domingo puede pinchar esta tensión, o potenciarla.

Dólar
Hasta el miercoles, cuando cerro el informe del Central, los analistas esperaban para los próximos meses un dólar un poco mas bajo de lo que veían el mes pasado

Sin embargo la mayor volatilidad de los ultimos días, juega en contra de las expectativas, porque cualquier estimación tiene a la fuerza un margen de error mayor y porque esa ampliacion en el intervalo de confianza hace que cualquier formador de precios que use reglas de cobertura de costos estimados de reposicion de mercadería, remarque un poco mas, presionando a la inflacion, e indirectamente al dólar

De hecho, el frio analisis de los numeros demuestra que el dólar recuperó en las ultimas dos semanas el mismo precio nominal que sostuvo en el bimestre mayo-junio, pero desde mediados del mes en que se supo que Pichetto integraría la fórmula presidencial, hasta el dia de la fecha, hubo cerca de 5% de inflacion, que tradicido al precio del dólar implica que en terminos reales el billete está $2,25 mas barato.
De todos modos, una de las lecciones más ilustrativas de la economía del comportamiento es que las personas reaccionamos a los cambios y no a los niveles en las variables, de modo que aún cuando pueda sostenerse que el dólar está en el mismo nivel que en los ultimos tres meses, o incluso mas barato en términos reales, la volatilidad en aumento es la que impacta negativamente en la confianza de los consumidores y resiente la demanda de dinero


¿Qué dicen las encuestas?
El Politólogo Chileno Kenneth Bunker, promedio para Perfirl, los resultados de las principales 24 encuestas para las PASO, ponderandolas por el error de cada una de las consultoras en las ultimas elecciones, por el tamaño de la muestra y por la antigüedad del campo (a mas reciente mas valiosa)
El resultado, luego de una simulación estadística, es que la fórmula Fernandez Fernandez se impondría por entre 4 y 6 puntos