Martin Tetaz - Newsletter Nro. 020

Efecto PASO en la economía real
Después de dos semanas de alta turbulencia en los mercados financieros locales, por el reacomodamiento de carteras que siguió a las PASO y con el resultado de los Bonos cayendo entre 20% (AO20) y 33% (AY24), la bolsa retrocediendo 40% y el dólar trepando 26%, empezamos a prestar atención al impacto en la economía real.
Aunque el tipo de cambio nominal parece haber encontrado cierto equilibrio (precario por ahora) en torno de los $55 en el mayorista y $57 en el minorista, no está tan claro cuanto de ese salto se va trasladar a los precios en los próximos meses, para empezar porque nadie se anima a asegurar que el billete no tenga otro salto después de las elecciones de octubre. Ocurre que, aunque el precio de los activos financieros ya descuenta que Alberto Fernández será el próximo presidente, todavía resta despejar el pequeño porcentaje atribuido a las chances de Cambiemos e incluso cuando no se haga presente el milagro que salve a Macri, no sabemos aún por cuanta diferencia se impondrá la oposición. Y resulta que esa magnitud importa mucho porque define, además de poder territorial en municipios y gobernaciones, la conformación del Congreso, que en el caso de una victoria aplastante de los Fernández puede darle los escaños suficientes para volver a convertir al poder legislativo en una escribanía, o peor aún, aumentar la probabilidad de una reforma constitucional.

Hasta ahora, la gente que hace mediciones de precios de alta frecuencia coincide en que es probable que la inflación de agosto no sea tan alta (algunos incluso “se entusiasman” con que arroje menos de 4%), pero que, en parte por la incertidumbre que acabo de mencionar, se mantenga persistentemente elevada en los siguientes meses, a diferencia de lo que ocurrió luego del shock de septiembre pasado, que en aquella oportunidad hizo saltar el IPC a 6,5% pero se desaceleró rápidamente en los siguientes meses
Esa batalla por definir lo que los economistas llamamos el pass through, es clave para determinar el impacto macro de lo que acaba de ocurrir el 11 de agosto, porque de las cuatro locomotoras que pueden empujar la demanda agregada y sacarnos de la crisis coyuntural (el consumo, la inversión, el gasto público y las exportaciones netas), el consumo será el más importante, por tamaño relativo (es el 70% del PBI) y porque hasta que no asuma el próximo presidente, nombre su gabinete y anuncie sus principales medidas, no habrá recuperación de la inversión.
Hasta la semana anterior a las PASO la mayoría de los colegas coincidíamos en que para que el consumo se recuperara necesitábamos estabilidad cambiaria, paritarias y aumentos de jubilaciones ganándole a la inflación de los próximos meses, sumado a financiamiento mas barato, en la forma de menores tasas o promociones.
En particular estas condiciones eran fundamentales para recuperar el consumo de bienes durables, que había sido el mas castigado por la devaluación del 2018, con derrumbes en venta de automóviles del 55%, operaciones inmobiliarias contrayéndose 50% y caídas en electo del orden del 40%.


Se conjugaban aquí cuatro efectos. En primer lugar, un “efecto ingreso”, porque los salarios reales estaban 10% debajo de los del año pasado, con caída del 2,7% en el empleo formal, compensada con aumento de los puestos informales, que pagan salarios mas bajos y tienen menos acceso al crédito y promociones.
En segundo lugar un “efecto precio”, porque los durables son bienes transables con precio dolarizado y por lo tanto no solo la gente es mas pobre que el año pasado, sino que encima le corrieron el arco con aumentos de precios de ese conjunto de bienes aspiracionales de la clase media, muy por encima de la inflación
En tercer lugar el “efecto tasa”, porque para frenar la huida de pesos y en el contexto de una inflación mas alta, el Banco Central se vio obligado a mantener alto el costo real (y nominal) del financiamiento. Esas tasas altas no solo desincentivan las compras en cuotas, sino que invitan a postergar el consumo y hacer un plazo fijo.
Finalmente, en cuarto lugar, había un “efecto incertidumbre” puesto que las dudas respecto de la inflación futura y de un eventual salto del dólar, hacían que, aún disponiendo de un resto salarial para consumir, primara la prudencia y el público prefiriera postergar decisiones de compra hasta que aclare el panorama, dolarizándose en el ínterin.
El problema es que en los cuatro casos estamos peor que antes de las elecciones del 11 de agosto. La inflación de este mes nos hará mas pobres, el aumento del dólar corrió el arco de los precios de los transables, las tasas se encarecieron y la incertidumbre es mayor. No obstante, los excesos de stocks podrían abrir una ventana de oportunidad transitoria, como lo sugieren por ejemplo las promociones de automotrices que ofrecen coches “con precio de dólar a 45”, al tiempo que los anabólicos electorales del gobierno (AHORA12) ofrecen una posibilidad de licuar hacia delante las cuotas, mientras se mantengan las tasas pre PASO.
A mi juicio, en la convicción de que el dólar no pueda subir más hacia delante reside la única (y pequeña) chance de que baje la inflación y se recupere el consumo. Insisto; es imposible evitar que la huida del peso que vimos en las últimas dos semanas sea inflacionaria. Pero el impacto en la economía real es muy distinto si el traspaso a precios es del 30 o del 50% y si ocurre rápido o presenta una estructura temporal mas persistente.
Por esta razón propuse el 12 de agosto que el Banco Central dejara que ese día el dólar ajustara su precio a las nuevas condiciones, pero que pusiera una pared de reservas hacia delante, para asegurarle al público que el billete solo podía eventualmente bajar. Esa expectativa no solo pincharía la onda expansiva inflacionaria, sino que podría producir un fenómeno de desdolarización, como el que hizo posible que el consumo creciera 8,8% en 2003, en un contexto de alto desempleo y salarios reales diluidos.


¿Qué pasa en el mundo?
Sobre llovido, mojado, podría ser el título que mejor resuma las condiciones externas, porque el viernes en medio de la guerra comercial entre China y los Estados Unidos, Beijín decidió elevar los aranceles para 5.078 productos agropecuarios, petróleo, autos y pequeños aviones, provocando la ira de Donald Trump que no conforme con anunciar un 5% adicional en sus propios aranceles, denunció a los Chinos por robar propiedad intelectual copiando productos sin pagar patentes y les pidió a las empresas norteamericanas que abandonen China y produzcan desde los Estados Unidos

Las consecuencias de la escalada no se hicieron esperar; las acciones del Dow Jones cayeron 2,37% y contagiaron no solo a las bolsas europeas sino también a los emergentes que con el prospecto de menor comercio y con los precios de los commodities derrumbándose, vieron subir el riesgo país (embi+) un 1,37%


Por fortuna para la coyuntura argentina, en ese contexto también cayeron los precios del petróleo un 1,34% aliviando la presión de la olla del congelamiento de naftas que dispuso el gobierno.


Obviamente los fondos que huyen despavoridos de emergentes, mas los que abandonan los activos de renta variables (Acciones) que se ven mas perjudicados por una guerra comercial, buscan refugio en bonos mas seguros (europeos) y en el oro, que trepó a consecuencia 1,86% el viernes


Asistimos así a un escenario donde se consolida el “efecto caja de seguridad” con fondos demandando bonos que prometen renta negativa, como los alemanes, japoneses, suecos, holandeses y, desde mediados de julio, también los franceses.

Brasil
Los emergentes vecinos sufren por partida doble; primero por emergentes y después por vecinos de la Argentina. Así, la bolsa paulista está casi un 10% debajo del record que supo mostrar hace un mes, al tiempo que el dólar trepó a su máximo nivel en un año, en relación al Real, superando los 4,10

En contraste, Brasil mostró esta semana buenos datos en la economía real, con crecimiento de la confianza de los industriales por cuarto mes consecutivo, en espejo con creación positiva de empleos, que además fue superior en julio a lo esperado, totalizando 43.820 puestos y acumulando 253.000 posiciones nuevas desde abril.



¿Qué pasa en Argentina?
Luego de una semana post PASO tremenda, la economía dejó atrás el fantasma de la espiral dólar-precios y los analistas se concentran en tratar de calcular el impacto que tendrá la devaluación y como será la transición hasta diciembre.
El martes hubo un día D que salió bien para las flamantes autoridades, porque había versiones de todo tipo sobre los anuncios que podía hacer el nuevo ministro Hernan Lacunza y sobre las controversias con el Fondo en torno al paquete de alivio de la semana anterior. En continuado y media hora antes de la apertura de mercados, Hacienda explicó que el combo de medidas se financiaría centralmente por la suba de la recaudación generada por la mayor inflación, mientras que el BCRA sostuvo que estaba conforme con el tipo de cambio y que combatiría cualquier mayor volatilidad con reservas Además, se confirmó que se mantenía el acuerdo con el fondo y que las autoridades del organismo visitarían el país, despejando la incertidumbre sobre un presunto incumplimiento.
Los datos de la economía real que se conocieron estos días confirman que la actividad está en los mismos niveles de esta época del año pasado (EMAE- INDEC) y que el consumo masivo continúa cayendo (-13,2% en supermercados), en sintonía con la reducción real de la masa salarial. Tal y como era de esperarse, además, esa contracción presenta variantes por rubro y se concentra en bebidas, textiles y electro que son los rubros de mas fácil ajuste por parte de las familias.
En lo monetario se estabilizaron las tasas de las colocaciones de leliqs y se sostuvo el traslado a lo que pagan los plazos fijos (60% el Banco Nación), al tiempo que empezaron a ceder las tasas activas, sobre todo las de los adelantos a empresas. Como respuesta, se frenó la salida de depósitos en pesos, aunque se perdieron 2400 millones de depósitos en dólares desde el 9 de agosto.
El traslado de la caída en la demanda de pesos a la inflación depende crucialmente de las expectativas de los fijadores de precios y de los consumidores que eventualmente los convalidan. En ese sentido se publicó el martes el informe de expectativas de inflación que elabora la UTDT, donde surge que la población espera en promedio 34,7% de inflación para los próximos 12 meses (un 2,8% mas que el mes pasado). De manera interesante, el trabajo de campo se hizo entre el 15 y el 25 de agosto, lo que permitió que una parte de la muestra (40%) fuera pre PASO y el restante 60% post PASO. En los días previos a la elección las expectativas de inflación eran del 29,5% pero luego de los comicios (y la devaluación), saltó al 38,9%. Ese casi 10% de inflación extra está en línea con las estimaciones de los consultores privados que esperaban 40% de aumento en el IPC para todo 2019 y que ahora especulan con un 50%.
Lo mismo ocurrió con la confianza de los consumidores que, aunque se deprimió 5,2% en agosto, estaba en 48,6% en la semana pre PASO y cayó a 38% luego.

Dólar
El billete bajó un peso en el mercado mayorista (cerro a $55,20) y dos pesos en el minorista (cerro en $57), pero además en el principal banco se redujo un peso la brecha entre el tipo comprador y el vendor, que hasta la semana pasada era de $5, cuando en la previa de las PASO era de $2. El otro dato interesante es que, en sintonía con el retorno de la calma en los depósitos, la semana tuvo poco volumen de operaciones cerrando el jueves y viernes con solo 385 y 260 millones respectivamente.

Por último, las intervenciones del Central fueron fuertes el martes, cuando vendió 112 millones, además de los 60 habituales a cuenta de hacienda, pero desapareció el jueves y colocó solo 50 millones el viernes.
Riesgo País
El lunes pasado fue feriado, pero arrancó negro en los mercados externos en los que se operan papeles argentinos, por la combinación de las declaraciones de Alberto Fernández, que prácticamente anunció el default y las especulaciones sobre las consecuencias del cambio de ministro. El riesgo subió 226 puntos para bajar 72 puntos el resto de la semana una vez que se disiparon las dudas que habían generado los cambios en Hacienda y que Fernández negó enfáticamente que fuera a defaultear.
La lección que aprendimos es que las respuestas del mercado no son simétricas y que cuando se hace un planteo defaulteador un día, no pueden subsanarse las consecuencias negándolo al día siguiente, porque la confianza queda dañada.


Así, papeles como el Bonar 2020, cerraron la semana prometiendo una rentabilidad del 74,8% en dólares, mientras que el Bonar 2024 ofrecía una TIR de 57%. En ambos casos se trata de rendimientos que descuentan una reestructuración.
Dicho esto, las versiones del mercado giran en torno a un “reperfilamiento” más que a una reestructuración. El nuevo eufemismo supone que hay espacio para mejorar el perfil de vencimientos, ofreciendo un canje voluntario en el que masivamente los poseedores de este tipo de bonos entiendan que aumenta el valor en el mercado secundario si aceptan papeles con menor face value, pero que justamente por el mejor perfil de sostenibilidad sean negociados con mejor precio.



Tasas
Con la estabilización de las leliqs, que cerraron en 74,98%, se llegaron a observar tasas pasivas de 63% para grandes depósitos, mientras que en el caso de la tasa para adelanto de empresas asistimos a una baja de 3 puntos, cerrando en 82%.

Demanda de dólares
Esta semana se conocieron también los datos del balance cambiario de julio que confirmaron que en la previa de las PASO se intensificó la compra de dólares de particulares, llegando al millón y medio de personas físicas adquiriendo divisas




Esa mayor cantidad de compradores se tradujo en un fuerte crecimiento de los montos comprados y en una caída de los dólares vendidos, arrojando una brecha de casi 1600 millones netos vendidos.



Economía real
Los datos de actividad de junio confirmaron una caída de 0,4% desestacionalizado, con la economía mostrando el mismo nivel de producción que hace 12 meses atrás, aunque si miramos hacia dentro del índice vemos al campo liderando los sectores que se expanden, con el aporte del Transporte, Vaca Muerta y Hoteles y restaurantes




Entre los sectores que se contraen, los despachos de cemento de julio (+5,4%) sugieren que la construcción, que en junio se muestra en negativo, revertirá.