Martin Tetaz - Newsletter Nro. 032

Jugar con fuego En silencio y sin llegar a los zócalos de los canales de noticias, el Banco Central lleva comprados 1400 millones de dólares desde las elecciones, como consecuencia de que el endurecimiento del cepo fue tan brutal que sacó del mercado al 90% de la demanda por atesoramiento. Pensemos que, durante el mes de septiembre, por ejemplo, 1.690.000 personas compraron en promedio 1.750 dólares, mientras que desde el 28 de octubre nadie puede comprar mas de 200. Sin toda esa demanda, ahora sobra oferta y por lo tanto bajará el precio del dólar a menos que el Banco Central salga a comprar ese excedente y eso es exactamente lo que está sucediendo. El problema es que, para comprar esas divisas, la autoridad monetaria emite pesos y por esa fabricación de billetes la base monetaria ya creció 15% desde que se instauró el súper cepo. Esta expansión es la que explica, del otro lado del mostrador, la fuerte baja en las tasas que estamos observando. ¿Pero a donde va ese dinero? Esta claro que por el estrangulamiento del cepo no pueden ir a atesoramiento en moneda extranjera y también parece evidente que con la inflación tan alta que tiene Argentina, no quedaran como preferencia por liquidez. La lógica es que busquen sustitutos al dólar y de hecho el principal efecto de esa mayor abundancia de dinero es una tasa de interés que, al ser mas baja, empuja el consumo y en menor medida la inversión. Como ambos efectos son expansivos de la absorción doméstica, es razonable pensar que terminen en una suba de las importaciones, que justamente pueden representar a los sustitutos del dólar que estábamos buscando. De allí que el efecto en precios de la mayor emisión dependa de cuantos de esos pesos busquen salida por el canal del dólar paralelo y de cual sea la reacción de la Secretaría de Comercio cuando el resto procure dolarizarse aumentando las importaciones. En ausencia de trabas al comercio, el mercado se va a llevar todos los dólares baratos que pueda para comprar importaciones, pero si las autoridades se preocupan por el balance comercial y empiezan a limitar los permisos para importar, los que salgan beneficiados de esa tómbola buscarán captar la renta del privilegio fijando precios cada vez mas cerca al dólar paralelo. Si la presión es sobre el dólar alternativo, entonces aumentará la brecha y aparecerán incentivos para importar aire. Salvando las enormes distancias, pero para que se entienda el mecanismo, en la Venezuela del 2013, cuando la brecha entre el mercado oficial y el paralelo era de entre 6 y 10 veces, salían aviones vacíos de Maiquetía, porque el gobierno entregaba dolares baratos para turismo y entonces muchos sacaban un pasaje para poder hacerse de los 700 dólares que se entregaban para gastos en el exterior, aun cuando nunca abandonaban el país. El negocio era conseguir divisas a 6,30 bolívares y venderlas a 60, con una ganancia tan grande que permitía pagar el pasaje y tirarlo a la basura. Sin llegar a ese colmo, con un paralelo un poco más alto que el actual empezarán a brotar sobrefacturaciones de importaciones y sub facturaciones de exportaciones, además de abusos de turistas que reventarán las tarjetas, devolviendo luego sus compras para reembolsar los dólares en efectivo. Por supuesto no sabemos cuales son los límites de la emisión, porque no se conoce el programa fiscal del próximo gobierno. Claramente no es lo mismo un plan austero, donde el eventual déficit se cubra con mayores impuestos, que uno mas expansivo que financie la brecha con emisión. Tampoco está claro si iremos a una reestructuración a la uruguaya, que respete los intereses, pero patee los vencimientos de capital, en cuyo caso el déficit financiero del año próximo ascenderá por lo menos a 4% del PBI, o si por el contrario se re perfilarán también los intereses y entonces las necesidades de caja serán de “solo” 1% del producto. Esas definiciones nos indicarán la magnitud del déficit y su contrapartida de monetización. El manejo del comercio exterior y el eventual desdoblamiento cambiario determinaran como se canalizará ese excedente de pesos en la economía. ¿Qué pasa en el mundo? Las novedades mas importantes de la semana vinieron esta vez de América Latina. En Chile, el dólar que había tocado los 803 pesos retrocedió hasta $774 cuando se conoció el acuerdo en el Senado para someter la reforma constitucional a una sucesión de referendos en los que primero se decidirá si la nueva carta magna surge de una convención constituyente pura (100% voto popular) o mixta (50% con legisladores) y luego de deberá decidir si se ratifica la carta magna que surja de esa constituyente. El mercado reaccionó favorablemente porque más allá del eventual resultado del proceso, el Estado recupera el control político y canaliza el conflicto por las vías institucionales, terminando con la anarquía y garantizando que los consensos surjan de las mayorías silenciosas de las urnas. En Brasil también hubo buenas noticias porque la actividad económica creció 0,44% en septiembre, de acuerdo con la medición de índice IBC, acumulando 0,91% de aumento desestacionalizado en el tercer trimestre y un 2,1% en los últimos 12 meses. El sector externo sigue no obstante tirando a Brasil para abajo, porque la salida de capitales no se detiene y el superávit comercial se achica por la caída del 16,7% en las exportaciones que experimentó la economía en octubre. En ese contexto y sumando la incertidumbre regional generalizada, el dólar marco un máximo de 4,195 reales En Estados Unidos los mercados cerraron con nuevos records por las versiones del Asesor de la Casa Blanca Lawrence Kudlow en el sentido de que están cerca de cerrar la primera ronda de acuerdos con China y luego de que el presidente de la FED despejara dudas sobre la formación de burbujas de activos, bajando las expectativas de alguna medida contra cíclica de la reserva federal En Asia aumenta la preocupación por el pésimo dato de actividad de Hong Kong donde se confirmó el inicio de recesión técnica por la caída de 2,9% del PBI, algo que no ocurría desde el 2009 y que podría estar indicando un enfriamiento en China. Commodities Con las negociaciones comerciales avanzadas y los stocks bajos, se recuperaron los precios tanto de la soja como del petróleo Inversión de cartera Los flujos de capitales a emergentes siguen en terreno positivo, aunque con salidas de los mercados de acciones de América Latina, particularmente en Chile y Brasil. En Colombia los inversores se mantienen a la espera de la reforma tributaria encarada por Duque y Centroamérica revive de la mano del record de remesas que recibe la región por el buen momento de Estados Unidos. ¿Qué pasa en nuestro país? Esta semana se conocieron los datos de inflación de octubre que sorprendieron por lo bajo, porque durante el mes los precios aumentaron en promedio un 3,3% muy por debajo de lo esperado y explicado fundamentalmente por el 2,5% en alimentos y bebidas que, a su turno, tienen que ver con el congelamiento virtual del dólar comercial, desde agosto pasado. La inflación núcleo, no obstante, dio 3,8% y durante los primeros días de noviembre hubo aceleración de precios, por lo que las consultoras como Elypsis esperan un 4,5% de suba del IPC para todo el mes. Las tasas de interés pasivas continuaron cayendo, lo cual era lógico el mes pasado, porque se estaba desacelerando la inflación, pero en noviembre solo tiene sentido en el contexto del cepo, puesto que, combinado con la aceleración de precios, asistimos a una caída de la tasa real. Pensemos que un plazo fijo que pagaba 54,4% hace un mes y la semana pasada ya había bajado a 46,36% cayó esta semana a niveles de 45% y no hay ninguna expectativa de baja de inflación que justifique eso Las tasas activas de los créditos personales, por su parte, bajaron 116 puntos básicos, desde los niveles estratosféricos de la semana pasada, pero se mantienen en 74,3% mientras que los adelantos a empresas, que siempre presentan la mayor sobre reacción a la tasa de política monetaria, bajaron 261 puntos y ya están en 62%. El dólar oficial estuvo siendo sostenido por compras del Banco Central, porque con el super cepo ahora sobran vendedores. El paralelo lleva dos semanas a la baja, después de haber tocado los 80 pesos el primero de noviembre, por la combinación de menor incertidumbre en la medida que se van conociendo los probables nombres del gabinete y crecen las versiones de un giro mas ortodoxo con la figura de Nielsen en lugar de Kulfas, pero también por razones estacionales de necesidades de liquidez y ventas en ese mercado de personas físicas y jurídicas que necesitan pesos para comprar divisas en el mercado oficial, para turismo y comercio exterior respectivamente. La pregunta del millón es qué pasará con la brecha, si el Central sigue emitiendo para comprar divisas en el oficial y sobre todo si lo hace para asistir al tesoro a partir de diciembre, con el nuevo gobierno Sin embargo, el mercado tampoco espera que esa mayor liquidez se traduzca en una reactivación del crédito, que recomponga la actividad, lo cual es raro porque nos deja con el misterio de la evaporación de la liquidez que aparece en el mercado bajando las tasas, pero que paradójicamente no produciría ningún efecto en la economía. Mejoran las cuentas fiscales En octubre Hacienda volvió a mostrar superávit y acumula los primeros diez meses del año en verde, con 31.419 millones de superávit primario y un déficit financiero de 2,4% del PBI, versus 3,2% del año pasado Las autoridades confían en que, si se mantiene el programa fiscal mas allá del 10 de diciembre, el año cierre con un déficit primario de 0,5% del PBI, aunque buena parte de ese resultado está apoyado en el ajuste con rezago de las jubilaciones, que representan casi el 50% del gasto público y que, como muestra la Oficina de Presupuesto del Congreso, corrieron buena parte del año un 10% por debajo de la inflación En este escenario resulta fundamental para evaluar la vulnerabilidad de las finanzas públicas en 2020, saber si se continuará con la actual formula de movilidad o si los jubilados también serán parte del “Acuerdo Social” que buscará hacer converger la nominalidad de la economía a un 35%. Actividad manufacturera La industria trabajó al 57,7% de su capacidad durante septiembre, con una enorme heterogeneidad que explica la realidad de los distintos sectores. Así, mientras que metálicas básicas y petróleo estuvieron prácticamente a full, la industria automotriz solo utilizó 1/3 parte de su potencial, por la combinación del derrumbe del mercado domestico y un Brasil que todavía está vendiendo un millón meno de autos que hasta el 2013 Construcción En contraste con la industria manufacturera, la construcción repuntó en octubre de acuerdo con índice Construya que resume la demanda de insumos de las grandes empresas del sector. Concretamente el índice desestacionalizado creció 5,1% el mes pasado, luego de dos meses de caídas La construcción es uno de los sectores favorecidos por el super cepo, porque como refugio de valor sustituye el atesoramiento en dólares. Además se beneficia de la fuerte caída del 45% en los costos de construir, medidos en moneda dura, toda vez que los precios de los departamentos no han caído en esa magnitud, por lo que ha subido notablemente el ratio Q, que es el que refleja la relación entre el precio del metro cuadrado y su costo de construcción.