Martin Tetaz - Newsletter Nro. 003

Garrote para combatir la desconfianza
La palabra “peso” tiene sus orígenes en la época del dinero mercancía, cuando se usaban metales preciosos como medio de pago y apareció la función reguladora de los estados acuñando moneda, que no era otra cosa que la certificación oficial del peso que disco de oro o plata contenían, a los efectos de simplificar los intercambios, de darles seguridad.
A mediados del siglo XVIII los americanos empezaron a emitir dinero convertible, que en ultima instancia era una promesa de pago en metales que tenían un valor intrínseco. Sin embargo, con el paso del tiempo se fue abandonando la obligatoriedad de los estados de responder con oro y plata y se empezó a emitir dinero inconvertible, que no encierra ningún compromiso y cuyo único valor reside en la convicción colectivamente sostenida de que ese papel sin valor material puede ser cambiado por cosas que sí tienen un valor concreto.
Más aún; si la confianza en que la moneda será aceptada es lo suficientemente grande no importa siquiera si el Estado la respalda. En la década del 90 circularon en Argentina muchas monedas visiblemente truchas de 50 centavos (medio dólar) y aunque todos sabían que se trataba de un fake, la gente las aceptaba igual, porque sabía que no tendría problemas en usarlas luego. La aceptación colectiva era la que les daba valor. Esas obras de algún amigo de lo ajeno dejaron de circular el día que en los colectivos se instalaron maquinas expendedoras de boletos, porque la sensibilidad electrónica de esos aparatos carecía de la empatía e los seres humanos y no había sido programada para aceptarlas.
No sube el dólar, cae el peso
Esta semana el peso se derrumbó devuelta; de comprar 2,32 centavos de dólar por cada unidad de moneda argentina, cayó a 2,12 perdiendo el 8,5% de su capacidad de compra. La contracara es la suba del dólar, que, aunque se mantuvo prácticamente sin cambios en el mundo (se fortaleció solo 0,6%), trepó en Argentina 4 pesos.
Lo cierto es que no hubo desde el punto de vista fundamental, ninguna razón que explicara semejante derrape. De hecho, esta semana se anunció el resultado fiscal del primer trimestre con un superávit primario de 10.347 millones por primera vez en ocho años, e incluso contabilizando el pago de intereses, el déficit financiero cayó 17% en términos reales. Al mismo tiempo se conocieron los datos de comercio exterior, que arrojaron un superávit por séptimo mes consecutivo, demostrando que el nivel de tipo de cambio real, que hoy equivale al que prevalecía en 2011, es suficiente para cerrar buena parte del déficit externo (de cuenta corriente).
El único dato negativo de la semana es la confirmación de que los precios continuaron acelerados en abril y se esperaba (antes de esta corrida) un piso del 4% de inflación para el cuarto mes del año, con la posibilidad de que el número fuera similar al de marzo, que fue el que encendió todas las alarmas demostrando la insostenibilidad del planteo monetario. Pero ese dato es la otra cara de la misma moneda. Lo que hay de fondo es un repudio del peso, cuya contracara es la aceleración inflacionaria y la suba del dólar.
La pregunta del millón es entonces, ¿por que se cae la demanda de dinero? Y la respuesta es simple: por desconfianza.
Primero, desconfianza en la capacidad del gobierno para contener la inflación, por lo que veníamos diciendo en los números anteriores del newsletter; en febrero las tasas quedaron por debajo de la inflación esperada, empezó un lento goteo de depósitos en marzo y una reacción algo tardía del Banco Central que empezó a recoger las velas y subir las tasas, pero a un ritmo insuficiente para ofrecen un premio atractivo a los plazos fijos. La prueba llegó con el dato de inflación de la semana pasada; el 4,7% superaba con creces el 3,8% que pagaban los plazos fijos.

Segundo porque esta semana aparecieron dos datos políticos que aumentaron la percepción colectiva de que Cristina podía ganar las elecciones y como en el campo, el que se quema con leche, ve la vaca y llora. No es el objetivo de esta columna el de comparar la gestión K con la M, pero basta que la población perciba que puede llegar a tener problemas para comprar dólares en pocos meses, para que decida comprarlos ahora, sin que importe si esa percepción es correcta o no: profecía auto cumplida. Ni hablar si se trata de fondos del exterior que con seguridad saldrían en un eventual cambio de gobierno y donde la única incógnita es el timming del desarme de posiciones.

Las opciones eran pocas. El mercado, como nos ha enseñado el gran Claudio Zuchovicky, solo reacciona ante la sorpresa y se necesita por lo tanto una novedad fuerte; un shock político que mueva el tablero y/o una serie de medidas del Banco Central que ordenen el proceso de dolarización preelectoral y le pongan piso al precio de los bonos, estabilizando el riesgo país.

Los expertos a los que consulto me dicen que en una eventual corrida bancaria podrían salir entre 350.000 y 500000 millones de pesos de los ahorristas, buscando al dólar. Si los verdes de la cosecha no alcanzan y la divisa trepa por encima de los $51,45 en el mercado mayorista, eso equivale a unos 10.000 millones de dólares en el escenario pesimista. Con el Dólar por encima de los $51,54 el Banco Central podía vender 150 millones por día, además de los 60 millones que vende a cuenta de Hacienda. A un ritmo de 210 millones por día se hubieran necesitado 48 días hábiles para darle salida a todos los depósitos y no resulta plausible la hipótesis de que, en medio de una corrida, la gente va a ordenarse en una cola y esperar pacientemente que llegue su turno.
Eso hubiera sido posible en un escenario de dolarización gradual que aprovechara el exceso de oferta de dólares proveniente de la cosecha y le sumara los 60 millones diarios de las ventas de hacienda.

Por eso los anuncios de hoy van en el camino correcto. El BCRA rompió la zona de no intervención y anunció que venderá dólares para combatir la desconfianza incluso antes de que el billete llegue a los $51,45 Además avisó que en caso de que supere ese nivel ya no venderá 150, sino 250 millones por día y si fuera necesario está en condiciones de proveer divisas por encima de ese monto.
Mientras escribo esto, parece que el anuncio ha sido suficiente y el dólar estuvo estable toda la jornada en $45,50, sin que fuera necesaria la intervención del Central.

Sería interesante que, a esta flexibilización acordada con el Fondo, le agregue la posibilidad de comprar Bonos Argentinos con parte de sus reservas, para bajar el riesgo país.

Si ambas medidas se combinan las autoridades habrán recuperado el control sobre las principales variables que generan incertidumbre y tendrán una ultima chance de estabilizar la economía antes de las elecciones.


¿Qué pasa en el mundo?
El panorama externo agrega algo de presión a los emergentes. El dólar se fortaleció un 0,6% en la semana y como consecuencia de ello las monedas emergentes se depreciaron ligeramente. El Real, por ejemplo, que suele ser nuestra referencia regional, cayó 0,5% y continuó la salida de capitales del mundo en desarrollo, hacia el centro.
Sobre el final de la semana se conocieron los datos de crecimiento que sorprendieron por la positiva, porque el PBI anualizado de los EEUU subió 3,2% en el primer trimestre de este año, acelerando desde el 2,2% del cuarto trimestre del 2018. La inflación, por su parte, resultó menor a la esperada y fue de solo 0,8% contra el 1,7% del período anterior, quitándole presión a la suba de tasas y llevando un poco de alivio a los países que dependen del financiamiento externo.
Dólar


La moneda mas fuerte del mundo cerro la semana con una pequeña suba, empujada por los buenos datos de crecimiento de la economía norteamericana.
Tasas
Consecuentemente la tasa de interés de los bonos norteamericanos a 10 años cayó del 2,6% al 2,5%, porque en un escenario de apreciación esperada del dólar alcanza con menos tasa para tentar a los flujos de capitales globales.



Petróleo
El crudo que había subido en la semana se derrumbó 4% el viernes y termino 1 dólar por debajo de la semana anterior. El dato es positivo en el corto plazo para importadores netos de energía.

Soja
La oleaginosa también retrocedió un 4,4%, en sintonía con el fortalecimiento del dolar.

Riesgo país en mercados emergentes



La salida de capitales en mercados emergentes continuó en la semana, en consonancia con la fortaleza del dólar en el mundo, sumando 12 puntos básicos al indicador que elabora la gente del J.P. Morgan. Viento en contra para el cierre de la semana en las economías periféricas.



¿Qué pasó en Argentina?
La semana empezó con dos datos positivos en variables “fundamentales”; el primer trimestre arrojó un superávit fiscal de $10347 millones, por primera vez en 7 años, e incluso teniendo en cuenta el pago de intereses, tuvimos un déficit financiero 17% menor en términos reales, al que había prevalecido el año pasado. El sector externo, por su parte, hiló siete meses consecutivos de superávit comercial, acumulando un saldo positivo de U$s 2.016 millones en el primer trimestre, en contraste con los 2.373 millones de déficit del año anterior. Es cierto que la mejora obedece más al 32% de caída en las cantidades importadas en marzo, que a la suba del 0,3% en las exportaciones, pero esos dos déficits fueron los que pusieron de rodillas a la economía el año pasado, obligando al ajuste del tipo de cambio real.
De hecho, si se observa la evolución de las cantidades exportadas e importadas, aislando los efectos de precio, que para un país pequeño como el nuestro son un dato, vemos que el crecimiento de la economía argentina ha sido insostenible en los últimos 15 años, puesto que no hemos sido capaces de venderle mas al mundo y, como puede verse, el crecimiento del producto obligó a duplicar las importaciones. Entonces el nivel del PBI alcanzado en el pico del 2011, solo es sostenible con suerte; con términos de intercambio que compensen el estancamiento en las cantidades exportadas y nos permitan financiar las importaciones necesariamente mas altas. Caídos los precios internacionales, el ajuste es ineluctable.
Aunque es cierto que el 2018 estuvo signado por la sequia que nos 1/3 parte de la cosecha, desde una perspectiva de largo plazo no es posible que la economía crezca por encima de lo que aumentan sus exportaciones y en los últimos cuatro años las cantidades exportadas aumentaron solo un 6%. Esta es la variable de sostenibilidad de largo plazo con la que hay que juzgar el desarrollo de una economía, desde lo cuantitativo. Otro capítulo se abre con el análisis cualitativo de los patrones de comercio.

Volviendo a la coyuntura, la semana que había empezado bien, terminó en tragedia por dos datos; el riego país volando y el dólar ajustando en consecuencia. La combinación de los datos de inflación malos de la semana pasada, con la lectura del mercado en el sentido de que el libro publicado por Cristina confirmaba de algún modo su candidatura, pusieron presión vendedora en los papeles argentinos en el mundo y anticiparon el proceso de dolarización preelectoral de carteras en nuestro país
Pensemos que mas allá de las elecciones, si el riesgo país sube ello implica financiamiento externo mas inaccesible para nuestro país, obligándonos a tener un tipo de cambio real más competitivo, para que el superávit comercial sea mas fuerte y proporción los dólares necesarios para compensar los pagos de capital e intereses de la deuda. Si arriba de eso se produce una salida de capitales por razones electorales, pues el tipo de cambio real tiene que ser todavía mas alto, porque se le exige al comercio que genere aun mas dólares.
Para complicar las cosas, si la inflación se acelera le pone todavía mas presión al tipo de cambio nominal, puesto que licua las mejoras del tipo de cambio real. O sea; el dólar se tiene que poner más competitivo para generar los superávits comerciales que financien los pagos de la deuda y la formación de activos externos, pero tiene que hacerlo en términos reales, subiendo por encima de la inflación: a mayor suba de precios internos, mayor aun tiene que ser entonces la devaluación. Nótese, en el siguiente grafico, que a pesar que el billete subió 23% desde fines de enero, la mejora de competitividad cambiaria fue de solo 4,7% aunque un poco mas alta contra Brasil (8,4%)

La respuesta del Central
La autoridad monetaria atacó la mayor inestabilidad, como era previsible, con una suba de sus tasas de política monetaria, aún cuando en la semana tuvo un efecto expansivo de 150.000 millones de pesos por sus operaciones en Leliqs. Desde Reconquista aseguraron que la expansión estaba en línea con la mayor demanda estacional de fin de mes y que permitía cumplir con el programa monetario prefijado. Aunque la suba de tasas confirma la mayor demanda de liquidez de los bancos, que necesitan cumplir con sus encajes, es un riesgo a mi juicio innecesario en medio de una corrida, habida cuenta de la demora de las tasas pasivas en ajustar a la tasa de política y trasladarse al ahorrista.

Riesgo País
El riesgo país que ya había pegado un salto de 800 a 850 puntos la semana pasada, voló el miércoles 100 puntos, tocó 1000 puntos el jueves, para luego cerrar en baja y volvió a dispararse el viernes, cerrando en 963 puntos básicos sobre el interés que pagan los bonos norteamericanos libres de riesgo. Como mostramos más arriba, la escalada coincidió con un escenario de salida de capitales en emergentes, pero mientras que en el mundo el riesgo de los países en desarrollo subió 12 puntos básicos, en Argentina voló 112 puntos, con la particular situación de que los bonos cortos con legislación argentina, como el AO20, que vencen en octubre 2019, aún bajo el paraguas del Fondo, ofrecían una rentabilidad del 20%, en su mayor parte atribuible al riesgo K.

Dólar
Un elemento más que nos hace pensar que el pánico estuvo asociado a que el mercado descuenta que las probabilidades de que vuelva Cristina son mayores, es que el dólar se disparó concomitantemente, cerrando la semana pasada en 46,90. Los cálculos de los analistas del mercado financiero, cuando se les pregunta por la magnitud de una eventual corrida de depósitos, oscilan entre los 350.000 y los 500.000 millones de pesos, por lo que serían necesarios 10.000 millones de dólares para darles salida a todos los ahorristas que prefieran ver las elecciones dolarizados. No parece entonces justificada la corrida, habida cuenta que al programa financiero de Hacienda le sobran 9.600 millones de dólares que ya cuentan con autorización del FMI para ser licitados. El problema es que el Fondo permitía vender 60 millones por día y que incluso sumando los 150 diarios que licitaría el BCRA si el billete superaba los 51,45 en el mayorista, solo permitían limpiar el mercado en 47 días hábiles. Entonces lo que estábamos observados era una salida desordenada, por la expectativa de que las puertas fueran muy angostas como para evacuar todo el estadio. Una expectativa que podía operar como profecía auto cumplida, causando una puerta 12, si es que la Autoridad Monetaria no lograba negociar con el FMI el timming mas agresivo para sus ventas, que acaba de anunciar el BCRA.

¿Cómo está la calle Willy?
El índice de confianza del consumidor que elabora la Universidad Di Tella, es uno de mis indicadores preferidos por dos razones; la primera es que no surge de la opinión de los especialistas, sino que se basa en una encuesta de 1200 casos representativos de todo el país, en la que le preguntan a la gente común como ven la situación de la macroeconomía, como evalúan su situación personal y cual es su predisposición a comprar bienes durables (autos, electrodomésticos y casas) en los próximos doce meses. La segunda razón por la me gusta el índice es que porque anticipa a la perfección las tendencias en el consumo, dándonos un indicador adelantado de reactivación y recesión. Como bonus track, el ICC tiene una correlación altísima con la imagen del Presidente desde marzo del 2001, cuando gobernaba De La Rua, hasta el día de hoy, pasando por las gestiones de Duhalde, Nestor Kirchner y Cristina Fernandez, por lo que puede ser utilizado como un predictor del resultado electoral.
Como puede verse, el índice confirma la sensación térmica de la calle; la economía esta en el peor momento del ciclo Macri, con niveles similares a los que mostraba en la devaluación de Kicillof de enero del 2014 y un poco mejores a los de la mega crisis del 2002. El problema es que el campo de la encuesta se hace los primeros diez días del mes y por lo tanto este relevamiento no incluye la percepción social del salto del dólar a $47. Esto es particularmente importante porque si algo nos enseña el grafico del Índice de Confianza, es que el dólar y la inflación son las dos variables que moldean el humor social. Chocolate por la noticia, pensará el lector, pero fíjense que cuando se estabiliza el dólar y se frena la inflación, las expectativas repuntan rápidamente, sin que importe el estado real de la economía. Miremos la crisis del 2002; las expectativas volaron entre octubre 2002 y marzo del 2003. ¿Cómo se explica que, en marzo del 2003, con 17% de desempleo, 50% de pobreza, salarios reales 25% inferiores a los del 2001 y jubilaciones completamente licuadas, las expectativas estuvieran tan altas?
La única explicación es que el dólar, que había tocado $4 ($80 de hoy) en julio del 2002, de golpe había empezado a bajar y ya para marzo del 2003 se conseguía por $3, al tiempo que la inflación, que durante el 2002 fue del 42%, estaba en el 3% para el primer trimestre del año siguiente.
Lección numero 1: No importa el nivel de las variables, sino su cambio
Por eso, aunque el dólar es lo que menos aumentó en los últimos siete meses (estaba a $42 el 30 de septiembre pasado), la gente entra en pánico, porque escaló 5 pesos en quince días.
Por la misma razón, si el gobierno estabilizara el dólar se quebrarían las expectativas en los seis siguientes meses, se recuperaría el consumo y tendría alguna chance electoral en el balotaje de noviembre. Si ello no ocurre, no habrá reactivación de la economía y sería un milagro que el oficialismo consiga su reelección.
Pero miremos un poco mas profundamente. Analicemos la respuesta a las tres preguntas de la encuesta que hace Di Tella.


Nótese que el derrumbe mas importante está en predisposición al consumo de bienes durables, lo que nos confirma que las ventas de autos, electrodomésticos y propiedades continuarán deprimidas al menos por los próximos seis meses. El dato no es menor, primero por las expectativas de actividad en esos sectores, pero segundo porque son bienes aspiracionales de la clase media.
El único dato positivo del informe, es que que si bien la situación actual es muy mala, las expectivas sobre el futuro se mantienen resilentes y la brecha entre condiciones actuales y condiciones futuras es tan alta como al principio de la gestión de Macri y muy superior a la esperanza que había en la salida de las crisis del 2009 y 2014.
Estamos entrenados en crisis. Hemos pasado 15 situaciones parecidas a esta en los últimos 70 años y aunque no podamos asegurar cuando ni como, la expectativa general es que esta situación se superará y que en los próximos 12 meses la situación será mejor.