Martin Tetaz - Newsletter Nro. 018

Ko en Primer Round
Después de una batalla de encuestas que empezó a mediados de abril cuando Isonomía sorprendió al mercado pronosticando 9 puntos de diferencia a favor de Cristina en un eventual ballotage, la semana terminó el viernes pasado con la consultora brasileña BTG poniendo a los Fernandez 1 punto arriba de Macri para la PASO y con Elypsis proyectando 1 punto a favor del oficialismo, lo que hizo que el Merval cerrara en record histórico de 44.355 puntos, con una trepada de 7,94% y caída del riesgo país a 860 puntos
Pero el resultado del primer round fue demoledor. No solo parece alcanzar con los 15 puntos de diferencia para terminar toda discusión, sino que los 47 puntos de F&F le alcanzan y sobran para ganar en primera vuelta. Pero además hubo 75% de asistencia; un numero bastante alto de votantes.

¿Qué le queda al gobierno? En primer lugar, la chance de que la economía mejore en los poco mas de dos meses que faltan para octubre. Desde esta columna habíamos dicho que la economía daba para una elección de 34% del oficialismo, en función de la sensación térmica que relevaba el índice de confianza del consumidor (ICC). No hubo sorpresas en ese sentido; fue la economía, estúpido, habría dicho Bill Clinton.
En segundo lugar, le resta trabajar sobre el 5% de votantes que no participaron, recordando que en 2015 hubo una asistencia del 81% en la primera vuelta. Y finalmente, construir un acuerdo político mas amplio, que incluya a las opciones opositoras mas moderadas, buscando los 13 puntos que sumaron Lavagna, Espert y Gómez Centurión.
El milagro, debe además quebrar la ola vendedora de activos que veremos esta semana; volará el riesgo país y se derrumbará la bolsa Además, dependiendo de como se plante el Banco Central, habrá o fuerte suba del dólar o baja significativa de reservas; un fenómeno que se ira intensificando al compás del vencimiento de los plazos fijos. La única chance que tiene la autoridad monetaria es ganar la batalla en esta primera semana adelantándose al mercado; poniendo una orden de venta gigantesca en pantalla, a un precio por encima del de apertura del lunes. Si el mercado abre en 48; una orden de venta de 10.000 millones a $50 debería alcanzar. Y luego remontar lentamente el barrilete hasta estabilizar el mercado. El peor error posible es dejar correr el dólar y convalidar las expectativas de derrumbe. El segundo peor error posible es correr al mercado de atrás, regalando reservas para sostener el precio de apertura del lunes.

Tal y como sugería el viernes German Fermo, en la entrevista que le hicimos por Mitre, cuando evaluábamos la posibilidad de un resultado adverso que sorprendiera al mercado, si el gobierno tiene alguna chance de estabilizar la economía en estos meses, no alcanzará con ninguna medida económica; será preciso un shock político: un acuerdo que sacuda las expectativas en la misma medida que acaba de sacudirlas el resultado de las PASO.
La historia juzgará a Macri más por como pilotee estos dos meses, que por lo que ha ocurrido hasta ahora.

¿Qué pasó en el mundo?
Lo que hasta ahora se había mantenido como una batalla comercial en la que China y Estados Unidos se tiraban con aranceles para proteger a sus productores, derivó en una guerra de monedas el lunes, a partir de la devaluación del Yuan chino y la acusación del Tesoro ante el FMI, de que los asiáticos habían manipulado intencionalmente su moneda para obtener una ventaja competitiva injusta.

La escalada es doblemente significativa. En primer lugar, porque al tratarse de un actor grande en el comercio mundial, la devaluación china deprime la demanda internacional de todos los productos, presionando sus precios a la baja, por lo que se trata de una devaluación enriquecedora, que mejora los términos de intercambio, además del efecto proteccionista del mercado interno. Pero en segundo lugar, al ponerle inestabilidad a los tipos de cambio, empuja a los grandes fondos a salir de los mercados emergentes y buscar refugio en monedas fuertes.

Esa salida de capitales que ya había empezado la semana pasada, se profundizó luego de la devaluación china, generando una reversión similar a la observada en mayo y septiembre del año pasado, que en Argentina ayudó a disparar sendas devaluaciones.
Del otro lado del mostrador, los fondos especulativos que salen de países que pueden sufrir devaluaciones, ingresan en manada a los países centrales haciendo volar los precios de los bonos soberanos, que acabaron pagando en muchos casos tasas negativas
Para el público especializado en finanzas, esta relación negativa entre el precio de los bonos y su tasa de retorno es conocida. Mi sugerencia para los neófitos es que piensen los activos financieros de renta fija como si fueran un departamento de 1.000.000 de pesos que rinde un alquiler de 100.000. Es renta representa el 10% del precio del inmueble, pero si hay un boom de demanda por esa propiedad y la cotización del piso sube a $2.000.000, ahora esos 100.000 de alquiler representan solo un 5% del precio. A la inversa, si nadie quiere el departamento y su precio baja a $500.000, ahora los ingresos por el alquiler de 100.000 pesos implican una rentabilidad del 20%.
Por esta razón el riesgo país de emergentes trepó fuerte en los primeros días de la semana, para ceder recién cuando a media semana se estabilizó el Yuan y el jueves se conoció el dato del superávit comercial chino de julio que trepó a 45.000 millones de dólares, contra un pronóstico de 40.000, sostenido por un crecimiento de las exportaciones el 3,3% (en contraste con un pronóstico de caída del 2%).

Otra consecuencia de la presión sobre los bonos fue la caída de casi todas las monedas emergentes

Por el lado de la economía real, la producción manufacturera de los Estados Unidos tuvo su menor expansión en 10 años y aunque el desempleo se mantuvo en el 3,7% y la actividad está en sus niveles mas altos, hay signos de agotamiento del ciclo expansivo

En Brasil, las ventas minoristas crecieron solo 0,1% durante julio en Brasil, pero todavía están 0,3% por debajo de los niveles del año pasado




¿Qué pasa en nuestro país?
La semana estuvo dominada por los impactos de la guerra de monedas en el dólar y el riesgo país, en el medio de la expectativa por la definición del primer round electoral
El dólar abrió el lunes al alza, con el peso copiando la depreciación de emergentes, pero se estabilizó al compás de la normalización del Yuan.

No obstante, el grafico anterior demuestra que en las dos semanas previas la moneda local venía acusando la presión dolarizadora pre PASO, que con las encuestas mas favorables para el gobierno se estabilizó luego del lunes.
En espejo, el riesgo país trepó el lunes, se normalizó hasta el jueves y se vio favorecido por la compra de bonos de fondos del exterior motivados en el virtual empate técnico de las encuestas que salieron el viernes.

La relativa estabilidad del dólar luego del lunes, no fue solo consecuencia de que se calmara el Yuan y cediera la presión sobre los bonos soberanos, sino que fue necesario que el Banco Central subiera 270 puntos básicos su tasa de referencia

Esta vez, la suba de la tasa de referencia, desde su mínimo local de hace tres semanas atrás, viene siendo copiada casi de manera instantánea por las tasas pasivas pagadas a los depositantes, con el fin de pagarles el premio necesario por pasar las elecciones en pesos

Esta suba de tasas es particularmente significativa porque ocurre en un contexto de expectativas de inflación a la baja, tanto en el relevamiento que el BCRA hizo a los bancos y consultoras la semana pasada (REM), como en la medición de la UTDT, en su habitual encuesta de 1200 casos con cobertura de todo el país, por lo que la tasa real que está pagando el sistema financiero sube incluso mas fuerte que el aumento de la tasa nominal



Economía Real
Los datos de comercio exterior publicados esta semana permitieron confirmar que el dólar está haciendo su trabajo por el lado del derrumbe en las cantidades importadas, particularmente en Autos y bienes de consumo, que cayeron 61% y 28,5% respectivamente. La recesión, por su parte explica la caída del 10,1% en la demanda de bienes intermedios (insumos), al tiempo que el contraste con la sequia del 2018 da cuenta del crecimiento del 43% en las exportaciones de productos primarios, del segundo trimestre

Es importante notar esta diferencia entre el efecto precio, por un lado, y el efecto ingreso, por el otro. La inflación resultante de la fuerte devaluación del año pasado genero una caída del 10% en los salarios reales que obviamente reduce la demanda de bienes en general, pero arriba de eso hay un cambio en los precios relativos; los bienes durables, mayormente dolarizados, suben muy por encima de la inflación generando una segunda presión negativa sobre la demanda de transables. Por eso la demanda de bienes de consumo finales cae el triple que la de insumos
El otro punto interesante es que, a pesar de la fuerte mejora en el tipo de cambio real multilateral, que en el primer semestre estuvo un 19% por encima del año pasado, las exportaciones de manufacturas de origen industrial no repuntan. Puede argumentarse que el problema es la recesión en Brasil, donde el PBI cayó 0,7% en el primer trimestre, pero justamente el problema es que el problema sea Brasil, porque eso demuestra la escasa inserción internacional de Argentina en el mundo y el hecho de que, si bien la competitividad en precios parece ser una condición necesaria, no resulta suficiente.
Esto por supuesto no invalida la capacidad de tipo de cambio real de ajustar la cuenta corriente porque, aunque su impacto en el balance de bienes venga mas por el ajuste en las importaciones que por mayores exportaciones industriales, el efecto sobre las MOA no es despreciable y además en la cuenta de servicios el TCR impacta fuertemente en el saldo de viajes, donde el turismo emisivo cae 18,1% y el receptivo trepa 20,3%.
La actividad industrial pierde el brote
La industria volvió a caer en junio despues de dos meses de crecimiento intermensual desestacionalizado. La actividad manufacturera se contrajo 1,8% respecto del mes pasado y un 6,9% en relación al 2018. Los sectores mas complicados son Automotores (-28,7%), equipos de transporte (-32%) y textiles (-18,5%)


La construcción también retrocede, pero con mejores perspectivas
La actividad del sector cayó en junio 4,2% contra el mes anterior, pero el empleo sigue creciendo (0,3) y los permisos de edificación están 21% arriba del año pasado con 775.000 m2 permisados, acumulando en el año un crecimiento del 8,4% en relacion al 2018. Teniendo en cuenta que se calcula una lag promedio de seis meses entre la aprobación del permiso y el comienzo de la obra, este es un dato promisorio para el segundo semestre.

En julio, en sintonía con el dato de permisos, los despachos de cemento crecieron 5,1% respecto al año pasado.