Martin Tetaz - Newsletter Nro. 028

2020, el año del ajuste.
La pareja discute por lo que no tiene, revienta la tarjeta, corre por el shopping, tapa las goteras, y se gasta los puntos en una clase de tai chi chuan. En el comercial de enfrente, mientras tanto, están tratando de convencer a los novios de lo costoso que resulta pedirle plata prestada al suegro. El denominador es el mismo; en ambos casos consumen mas de lo que ganan, pero mientras que a Marcos y Claudia los financia un banco, los otros descansan en la solidaridad familiar.
Con los países ocurre una cosa muy parecida a la disyuntiva que plantean el Galicia y el Santander; Hay tres sectores; el público, el privado y el externo. Si alguno de ellos decide gastar por encima de sus posibilidades, puede hacerlo financiándose con el ahorro de otro sector dentro del país, o con el del resto del mundo. Así; si el Estado tiene déficit, puede cubrirlo con colocaciones de deuda interna o en mercados y organismos internacionales.
Cuando abundan los dólares a baja tasa estamos en el mejor de los escenarios, porque no es preciso ajustarse fronteras adentro; el Estado puede gastar y el sector privado puede continuar consumiendo, e invirtiendo su excedente para aumentar la productividad, como en la propaganda de la pareja del Galicia; reventamos la tarjeta. Pero si se cierra el flujo mundial de capitales, entonces hay que conseguir que alguien de la “familia” tape el agujero, o no será posible sostener el déficit y será necesario ajustar. Con mercados externos cerrados, todo lo que consuma de mas Marcos, deberá ahorrarlo Claudia, consumiendo de menos.

La economía tuvo un boom de riqueza entre 2005 y 2012 por los espectaculares términos de intercambio y después quiso sostener su nivel de consumo con anabólicos. Con la soja a 640 era posible aumentar el gasto público y el privado simultáneamente, pero cuando la soja bajó de 600 a 300 se acabaron los ingresos para que ello fuera posible y quedó desnuda la triste realidad; entre 2004 y 2015 las cantidades exportadas habían aumentado solo 4% mientras que las compras al exterior, siempre medidas en cantidades explotaron un 116%. Toda la riqueza era efecto precio y cuando eso desapareció se planteó la disyuntiva de Marcos y Claudia: ajustar el consumo o usar el crédito.
Los últimos años del kirchnernismo se optó por vender las joyas de la abuela, usando las reservas, mientras que en los dos primeros de Cambiemos se eligió la deuda. Cuando nos cortaron la tarjeta llegó el suegro (el FMI), que nos prestó con demasiadas condiciones para financiar la transición de un ajuste que ahora era de shock.
Con la devaluación, el sector privado hizo un ajuste espectacular, pero el sector público va a cerrar 2019 con un déficit financiero del orden de entre 3,8 y 4,3 puntos del producto.
2020: fin del crédito
El próximo año, hasta que Argentina logre un nuevo acuerdo con el Fondo y termine la reestructuración con privados, no habrá crédito de ningún tipo. Inexorablemente alguien tendrá que ajustar; o el sector público reduce su déficit de forma dramática (4 puntos), o el privado tendrá que ser el que soporte la carga, con mas ahorro (menos consumo) o menos inversión.
Según mis fuentes, el equipo de Alberto plantearía reestructurar también los 3,3 puntos de intereses de su deuda, además de los 8 puntos de capital que vencen en 2020, pero como al menos un 50% de esa deuda está en manos de residentes locales (asumimos que la deuda en pesos lo está), ello impactará en la disponibilidad de la riqueza del sector privado, determinante fundamental de la demanda autónoma.
El ajuste más probable del sector público será nuevamente a expensas del privado, porque tanto la suba de impuestos (Retenciones y Bienes personales), como la emisión (impuesto inflacionario), son pagados por la gente. Pero, además, cuanto mayor sea la proporción del déficit que acabe siendo monetizada, mayores serán los controles y prohibiciones para evitar que los contribuyentes esquiven el impuesto saliéndose de la base imponible, vía dólar. Veremos entonces más cepo y el regreso de los permisos de importación, junto con controles de precios, salarios y tarifas.

Por último, cada sector que sufra controles tenderá a contraerse, por lo que el nuevo gobierno deberá elegir en función de las necesidades (divisas, empleo, etc) cuales son los sectores que reciben tratamiento preferencial, quedan afuera de los controles y son incentivados. La energía, algunas industrias intensivas en empleo, como la textil y la construcción, son candidatos.

¿Qué pasa en el mundo?
La perspectiva de una salida ordenada del Reino Unido de la Unión Europea fortaleció la Libra y el Euro está en su nivel máximo de las ultimas siete semanas, aunque persisten muchas dudas sobre su instrumentación, porque Irlanda del Norte, que sale del bloque tiene su frontera con Irlanda del sur desprovista de controles aduaneros y por lo tanto se corre el riesgo de que perfore el escudo de protección de la UE, permitiendo que los productos entren a la unión por su frontera.
Mientras tanto en Estados Unidos se suman señales de enfriamiento; esta semana fue el turno del inicio de construcción de viviendas residenciales, que se había disparado el mes pasado en el contexto de la baja de tasas, pero que se derrumbó 9,4% en septiembre.

Los permisos de desempleo, otro indicador muy confiable de actividad, crecieron la semana pasada un 0,2% y el stock de petróleo aumentó 9.200 millones de barriles, casi cuatro veces lo que esperaba el mercado, contribuyendo a que el crudo WTI cierre en 53,78 dólares por barril, el valor más bajo desde febrero.

El Dow Jones, por su parte, perdió el viernes todo lo que había ganado en la semana, cuando se conocieron los datos de actividad de China, por debajo de lo esperado.

En efecto, la tasa de crecimiento de los asiáticos fue de “solo” 6% en el tercer trimestre del año y hay que ir hasta 1992 para encontrar una expansión tan “moderada”. La desaceleración permite inferir que la guerra comercial, que hasta ahora solo había aumentado el déficit comercial de los Estados Unidos, empezó a pegar en China también.

Pero, además, una mirada de largo plazo nos hace ser tan pesimistas en términos de lo que puede pasar con los commodities, como en la década del 90, porque el boom que duró hasta el 2008, se desinfla desde entonces. En 2017 y 2018 parecía haberse estacionado en una meseta, pero este año volvió a caer.
Con el mundo en una “desaceleración sincronizada”, para ponerlo en palabras de Kristalina Giorgieva, el superciclo de commodities entra en fase recesiva.
Commodities

Por fortuna, la soja continua con la tendencia alcista que venimos observando desde septiembre, cuando China volvió a comprarle oleaginosas a los Estados Unidos, reforzada ahora por el nuevo acuerdo en el que los orientales se comprometen a incrementar su demanda de producción americana. En el ultimo mes ya acumula un 10% de mejora en el precio
En cambio en el mercado del petróleo pega mas fuerte el enfriamiento global, particularmente con la caída del crecimiento de china, sumado a la suba en los stocks de Estados Unidos, que fue sorpresivamente alta esta semana. En el año, el oro negro suma una caída del 30% y en los últimos 30 días pierde 10 dólares por barril, desde el pico producido por el atentado en la destilería de Arabia Saudita.
Flujos de capitales y riesgo emergentes
Los capitales continúan en stand by, balanceando entradas y salidas que se compensan. Es factible que, en los próximos meses, si se confirma que marcha bien el acuerdo entre los dos gigantes y se reduce la guerra comercial, se despejen incertidumbres y baje el riesgo de una guerra de monedas, que es el principal temor que generó la última salida masiva de fondos de agosto pasado.
En esa línea, esta semana subió el retorno de los bonos alemanes que, todavía en terreno negativo, rinden -0,39 cuarenta puntos básicos mas que a principios de septiembre.

De manera consistente con el menor riesgo global de monedas que permite proyectar el acuerdo China EEEUU, subió la demanda de papeles emergentes y el riesgo país de los latinoamericanos cayó por debajo de los 350 puntos, cerrando la semana en 332; un nivel que no tenía desde mayo pasado.

¿Qué pasa en nuestro país?
Esta semana empezó, como en algunos calendarios de otras latitudes, el domingo. En un debate bastante deslucido los candidatos le dieron trabajo a la gente de #Chequeado, que encontró más #falsos que #verdaderos, pero poco dijeron sobre el futuro; casi ninguna definición que ayude a despejar dudas sobre el futuro de la economía, salvo una aclaración de Alberto Fernández, que dijo que también podía ser ortodoxo si las circunstancias lo ameritaban
El resultado más interesantes es que como siempre ocurre en este tipo de formatos, el debate polarizó mas las opiniones y la mayoría de los espectadores manifestó que luego de escuchar a los candidatos estaban más convencidos que antes de su voto.
Dicho esto, mi sensación es que Macri la sacó barata en el bloque económico y le hizo precio a Fernandez en el de política internacional, pero no creo que ningún voto haya cambiado de Fernandez a Macri o viceversa, por obra y gracia del debate.
Me impresionó sí, por la positiva Espert (mas alla de mi conocida posicion contraria al arancelamiento universitario) y por la negativa Lavagna, de quien esperaba un poco mas y creo que se diluyó. Su performance lavada puede ayudar a Macri a sumar algún voto.
Pero la clave de la elección de este domingo será la sensación térmica de la economía en la calle, sobre la que tendremos un indicio el jueve, cuando se publique el índice de confianza del consumidor que elabora la Universidad Di Tella. A mi juicio, la única chance de que los Fernandez pierdan algun voto y aparezca la posibilidad del balotage, es que exista un quiebre en la percepción de la economía. Proyectando la tendencia a partir de la relación entre el ICC y los resultados de las elecciones desde el 2001 a la fecha, podemos estimar una eleccion de 35% para el oficialismo, sobre la base del resultado del ICC de septiembre. Cada punto que mejore el ICC de octubre, le suma a Macri 0,83 puntos de intencion de voto.

La opinión del mercado
El conjunto de los que ponen la plata donde ponen la boca, popularmente conocido como “el mercado”, buscó dolarizarse esta semana y llegó a pagar $73,82 para salir del sistema, en el contado con liquidación, anticipando el endurecimiento del cepo que se espera, en el caso de que se confirme el triunfo de Fernandez.

Es cierto también que la suba del jueves y viernes coincidió con dos jornadas en las que el Banco Central expandió la base monetaria por 39.000 millones y Hacienda volcó a la calle 15.000 millones más por el pago del cupon de dos bonos en pesos que vencian esta semana.
En el mercado de bonos, hubo tambien un poco mas de presión de salida; en un contexto global positivo para los latinos, el riesgo país subió 179 puntos basicos.

Dinero e interés
En la semana continuó la baja en la tasa de referencia, hasta llegar al mínimo establecido por el Banco Central para octubre, de 68%.
Las tasas activas tambien cedieron, incluso más fuerte que la tasas de política monetaria. Los adelantos a empresas bajaron 389 puntos basicos y los prestamos personales 219 puntos.
Las tasas pasivas de los plazos fijos tambien perdieron 90 puntos, pero la caída fue menor al resto de las tasas manteniendo de este modo la tasa real en el terreno positivo, para sostener la estabilidad en los depósitos.
Pensemos que las consultoras, como por ejemplo Elypsis, estan proyectando una inflación de 4,2% para octubre, de manera que una tasa promedio (TNA) de 4,74 mensual, resulta positiva en mas de medio punto porcentual.



Inflación
Esta semana se conoció el dato de septiembre que, de acuerdo con lo esperado, terminó en 5,9%, explicado sobre todo por el arrastre estadístico de agosto, puesto que en la primera semana se octubre los precios ya estan corriendo, según los indicadores de alta frecuencia que monitorea el BCRA, a una velocidad de 3,2% mensual.

Dejando de lado los precios estacionales y regulados, la inflación nucleo fue del 6%, con el típico comportamiento de cambio de precios relativos de una devaluacion, donde los bienes transables trepan casi el doble (7,3%) que los servicios (4,3).
La establidad del tipo de cambio oficial ayudó a que los precios se desaceleraran en octubre, como lo ilustra el siguiente gráfico.

Sin embargo, las versiónes sobre un acuerdo de precios y salarios en el eventual gobierno de Alberto, pueden operar como un disparador de remarcaciones y generar un adelantamiento de paritarias, si las elecciones del domingo confirman su triunfo.
Me gusta ilustrar el problema de los acuerdos/congelamientos, con la analogía de las peleas entre mis tres niños pequeños: cuando creo que he tenido suficiente y pongo fin a las peleas con un reto generalizado, siempre hay uno que se queda mas enojado que el resto, porque fue el último que recibió un golpe y por culpa de mi tregua se queda sin poder cobrarselo a los hermanos.
Sabiendo que a partir de diciembre puede ser más difícil producir remarcaciones, es razonable que los actores procuren adelantarse para no quedar en la trampa del congelamiento, con su precio relativo atrasado.
Distribución y empleo
El otro dato interesante de la semana fue la publicación de la cuenta de generación del ingreso que confirmó algo que venimos diciendo en este espacio; a saber: que por virtud de la flexibilidad cambiaria, el ajuste se produjo en los precios y no en las cantidades. La prueba es que la participación de los asalariados en el ingreso nacional cayó del 46,4% al 42,5%, pero el empleo en realidad subió, a pesar de la crisis, 0,6% y se crearon 126.000 empleos en los últimos doce meses.
El resultado está en sintonía con el fuerte aumento en la tasa de actividad del mercado laboral reportado por el INDEC hace pocos días. Intuitivamente; la caída en los salarios motorizó la salida al mercado laboral de mas gente buscando complementar los ingresos de su familia.

Es importante mencionar que buena parte de la caída en la participacion de los asalariados tiene que ver con el menor peso de actividades que concentran fuertemente el empleo, como el sector público, donde los asalariados se llevan el 100% del ingreso.
En la industria, donde el año pasado los trabajadores se apropiaban del 40,2% del valor agregado, este año se llevaron el 39,1% lo cual resulta sorpresivo porque la enorme devaluacion hace pensar que los productores de transables han aumentado su rentabilidad a expensas de los trabajadores y esto no ha sido tan así.
Balance Fiscal
Por vigesimo séptimo mes consecutivo los ingresos fiscales crecieron por encima de los ingresos, pero se cortó en septiembre el superávit, con un déficit de 25.000 millones (11% mas en términos nominales que el año pasado).

En los primeros nueve meses del año se acumula un superávit primario de 22.892 millones, aunque por la carga de intereses el rojo financiero trepa a 2,1% del PBI, un 18% mas en terminos nominales que el año pasado, pero en un contexto de 53,5% de inflación interanual.

La diferencia entre el excelente comportamiento del superavit primario, en contraste con la pobre performance financiera se explica por el impacto de la devaluacion en los intereses de la deuda, que treparon 107% entre los dos años.
Si bien es cierto que, al final del día, las necesidades de finciamiento están determinadas por el déficit financiero, es importante distinguir que este es el resultado de sumar el déficit primario del año en curso, mas el costo de financiar la acumulación de deficits anteriores (los intereses de deuda), de modo que si se cierra efectivamente el déficit primario, queda en la cuenta solo el costo de acumular una historia deficitaria. En el largo plazo, ese stock resulta sostenible en la medida que su tasa de crecimiento (el interés) sea menor que la tasa de crecimiento de la economía. Si ese costo supera al crecimiento obliga a ser compensado con superavit fiscal primario, para no incrementar las dudas sobre su eventual pago.
En el corto plazo puede ocurrir, como acaba de suceder, que una devaluación incremente dramáticamente el costo de los intereses en moneda constante local, pero eso es un fenómeno transitorio que se revierte durante las etapas de apreciacion monetaria que normalmente siguen luego de una fuerte devaluacion. Si el país logra evitar el default y reperfilar su deuda, la apreciacion monetaria que ocurrirá ayudará a bajar el costo de esos intereses.