Martín Tetaz - Newsletter Nro. 054

Mejor Planificar que curar
De acuerdo a los datos geolocalizados que proporcionan las distintas aplicaciones de los teléfonos celulares y que releva la gente de grandata.com, en la primera semana de la cuarentena la movilidad se redujo un 74% en todo el país y un 83% en la Ciudad de Buenos Aires, pero aunque se mantuvieron las restricciones, en la última semana (datos al 16 de abril) la caída en la movilidad (siempre en relación a la primera semana de marzo) fue del 54% en Argentina y 64% en CABA, lo que significa que se relajo la movilidad casi 20 puntos porcentuales.

Ese dato duro se corrobora con el aumento del transito en autopistas porteñas, que según el gobierno creció un 25% en la última semana, al tiempo que los accesos a la ciudad captados por el anillo digital crecieron un 135% y la utilización del subte trepó 34% aunque desde un piso muy bajo. Así y todo, la movilidad está muy reducida en relación a la semana anterior a la cuarentena (semana 0 del cuadro); el uso de autopistas urbanas está en un 38%, los ingresos a la ciudad en un 41% y el subte en un 3% del trafico de una semana normal (la primera semana completa de aislamiento social es la numero 2 del cuadro)

Si bien el nuevo decreto que prorrogó la cuarentena agregó algunas actividades a las excepciones, como los bancos y los talleres mecánicos, todo parece indicar que asistimos a un relajamiento de facto del aislamiento social producto del hartazgo que produce el encierro y del aparente control que el gobierno ha logrado sobre la curva de contagios.

Mirando la experiencia de Chile, que puso en cuarentena solo a una parte de Santiago, o de Montevideo que suspendió todas las actividades sociales de aglomeración, en sintonía con lo que había hecho Argentina en la semana previa al aislamiento obligatorio, daría la sensación de que hay lugar para relajar un poco las restricciones, pero la vuelta desordenada puede producir un rebrote difícil de controlar si, como sostienen muchos especialistas, los casos asintomáticos contagian al resto.
Por esa razón habíamos sugerido que se anunciara un cronograma de liberación de actividades dando prioridades a las que por la forma de su trabajo (minería al aire libre o construcción en espacio. abierto, por ejemplo) o por su localización (en regiones más aisladas y sin casos declarados), tienen bajo riesgo de contagio y alta contribución al PBI, garantizando siempre que no desborde la capacidad de cuidados intensivos del sistema de salud, que hoy tienen menos de un 5% de ocupación de las camas reservadas al COVID19.
El gobierno cayó en una trampa cognitiva.
En 1981 el (a la postre) premio Nobel de Economía, Daniel Kahneman, junto con Amos Tversky publicaron un influyente artículo titulado “The framing of decisión and the psychology of choice” en el que demostraron que la gente toma distintas decisiones si un mismo problema es planteado en términos de vidas salvadas o de vidas perdidas.
Concretamente, los psicólogos hicieron un experimento en el que se presentaba el siguiente ejercicio:
“Imaginen que los Estados Unidos se están preparando para un brote de una inusual enfermedad asiática que se espera que mate a 600 personas y que hay dos programas alternativos (A y B) para combatir la enfermedad:
Bajo el programa A) se salvan 200 vidas
Bajo el programa B) hay un 1/3 de probabilidades de salvar a los 600 y 2/3 de probabilidades de no salvar a nadie
¿Qué decisión tomaría usted?”
Resulta que un 72% de los participantes elijen la opción A, que tiene un resultado sin incertidumbre, aparentemente menos arriesgado
A otro grupo de estudiantes elegidos al azar se les presentaba exactamente el mismo problema, pero se les pedía que eligieran entre dos programas (C y D)) expresados con la siguiente variante
Bajo el programa C) mueren 400 personas
Bajo el programa B) hay 1/3 de probabilidades de que no muera nadie y 2/3 de probabilidades de que mueran los 600
Lo notable es que, aunque los programas son idénticos en sus resultados esperados, en este caso se invierten las proporciones y solo el 22% de los participantes prefiere adoptar el programa C, que produce 400 muertes.
Cuarenta años después la clase política enfrenta un dilema similar porque al haber entrado en cuarentena, ahora cualquier planteo de salida se enfoca en los muertos que traería aparejado, como si la actividad económica no produjera muertes en condiciones normales. Cada obra que se construye, cada litro de bebidas alcohólicas que se produce, cada cigarrillo que se fabrica, cada desarrollo turístico que pone gente en las rutas, cada producto con grasas saturadas, cada gramo de azúcar en las bebidas sin alcohol, cada moto ensamblada, cada pileta que se abre, cada arma que se manufactura, cada hora que un empleo nos atornilla en una silla, cada garrafa que se llena con gas y prácticamente cada uno de los bienes y servicios que se generan en una economía aumenta el riesgo de que muera gente.
Como la alternativa es que nos vayamos a vivir a la montaña y que cada uno sobreviva de la caza y de la pesca, la sociedad acepta los riesgos porque nos enfocamos en los beneficios y no en los costos.
Por supuesto, no podemos permitirnos ni una sola muerte por no haber hecho las cosas de la manera correcta, por no haber tomado todas las precauciones, por dejar gente desamparada sin acceso al sistema de salud. Pero no podemos evitar todas las muertes.
Como quedó en evidencia cuando el gobierno cedió la responsabilidad a los gobernadores, nadie quiere tomar una decisión que quedará enmarcada en términos de vidas perdidas, pero si no lo hacen y no planifican una salida ordenada de la cuarentena corremos el riesgo de que se relaje el aislamiento de manera espontánea y el gobierno pierda autoridad cuando se demuestre su incapacidad para hacer cumplir la norma. O que quedemos atrapados demasiado tiempo en la trampa cognitiva de no animarnos a salir, aún cuando todos nos demos cuenta de que nos pasamos de rosca con las restricciones.
El peor de los mundos es que el virus desborde la capacidad del sistema de salud y muera gente por no tener cuidados intensivos. Pero el segundo peor de los mundos es que sigamos perdiendo el 40% del PBI de cada día durante un largo tiempo, con capacidad ociosa en el sistema de salud.


¿Qué pasa en el mundo?
El total de casos de coronavirus en el mundo crecieron solo 33% en la ultima semana, evidenciando una desaceleración en el contagio global y un achatamiento de la curva de nuevos casos
De hecho, durante los últimos 7 días hubo un 2% menos de casos nuevos que en los 7 días anteriores, evidenciando que, en el promedio ponderado por población, la tasa de contagio (Ro) está en torno del 1


Como siempre, los promedios esconden la varianza. Sin embargo, los nuevos casos se estabilizaron tanto en los Estados Unidos, como en el Reino Unido, que eran dos de los lugares mas complicados

En Francia y en Alemania hubo dos rebrotes en los últimos 3 días, pero en ambos casos la tendencia promedio de 7 días es decreciente,
Este escenario más estable, en conjunto con las versiones sobre buenos resultados en las pruebas de Remdesivir, una droga desarrollada por la compañía estadounidense de biotecnología Gilead Sciencies, sostuvieron el ánimo de los inversores que ya habían tenido en las bolsas globales la mejor semana en años y que repitieron la buena performance. Así, el Dow trepó 1,8% más y la bolsa de Londres que reúne a las principales empresas europeas se desmoronó en la primera jornada de la semana, pero recuperó todo lo perdido en la última.
Los datos de la economía real, en cambio, no son para nada alentadores. En Estados unidos, otros 5,240.000 trabajadores se volcaron al desempleo y se espera que la semana que viene caigan otros 4 millones en la misma situación


En China, que no había registrado caídas del PBI en los últimos 35 años y que incluso en plena crisis del 2009 crecía al 6%, la economía se derrumbó 6,8% con caídas de la producción industrial del 9,6% y contracción del 5,2% en los servicios.


Por su parte en Europa ya se sienten los efectos del derrumbe de demanda que sucede al shock de oferta inicial, porque la gente con menores ingresos (o sin ellos) y con la incertidumbre de no saber cuanto durará la pandemia, contrae su demanda empezando por los bienes durables como los autos, cuyos patentamientos cayeron 55% con mayor impacto en las regiones más afectadas como Italia, donde se desplomaron 85%, España, donde retrocedieron 69% y Francia que mostró un derrumbe del 72% en el registro de los 0km, justo en la parte del año donde se produce el pico estacional de demanda.
Commodities
En la medida que cede el pánico, los bonos del tesoro norteamericano que llegaron a tener un yield de 0,49% se acomodan en torno de 0,65% y el oro consecuentemente que llegó a 1726 dólares el martes, cedió en los últimos días


El que no encuentra piso en un contexto de fuerte caída de la actividad global y casi nula circulación de personas por el aislamiento social y las restricciones al transporte, es el petróleo. El acuerdo de la OPEP del viernes pasado se quedó corto, el oro negro tocó el punto más bajo de los últimos 18 años y es evidente que se necesita un recorte mucho mas grande en la producción para sostener el precio. Por otro lado y más allá de que Argentina necesita primero una infraestructura jurídico impositiva que blinde cualquier eventual inversión en el sector energético, está claro que no hay posibilidades de apuestas en shale oil con estos precios.

Por el lado de los agropecuarios, con los datos de la economía real china en caída y la fortaleza del dólar, que esta 3% por arriba de los valores de abril del año pasado, no sorprende que hayan perdido durante abril 5,2% en el caso de la soja y 5,5% en el caso del maíz. Además, el 40% de corte de los biocombustibles en USA explica por qué desde el quiebre de la OPEP el maíz perdió el doble que la soja (14% vs 7%)

Flujos de capitales y riesgo país
Después de un mes en el que se registró la peor salida de capitales de emergentes de que se tenga memoria, acumulando un éxodo de casi 100.000 millones de dólares (cuatro veces el vuelo a calidad de la crisis del 2009), los capitales volvieron a ingresar a los mercados en desarrollo durante la última semana.


El riesgo país de los emergentes se mostró estable toda la semana, pero el viernes en vísperas del anuncio de la propuesta argentina a los acreedores y con el nuevo derrumbe del petróleo que complica a México, Colombia, Ecuador, Bolivia y Brasil, volvió a trepar y perdió todo lo que había mejorado en abril, bailando al compás del crudo

Brasil
En el país vecino la actividad del sector privado cortó ocho meses consecutivos de crecimiento en marzo y tuvo la mayor caída desde que se mide el indicador en 2007, superando incluso a la crisis del 2009. El derrumbe es doblemente significativo porque el gobierno no tomó medidas extremas de aislamiento social como en Argentina e incluso minimizó el riesgo de contagio del virus, en su intento por evitar los efectos contractivos en la economía

De hecho, comparando con la misma herramienta que usamos para Argentina, la movilidad en la tierra del carnaval cayó en promedio solo 40% por la pandemia y en la ultima semana se relajó a 36%



Los mercados, por su parte festejaron tibiamente la salida del Ministro de Salud, que era la contracara de la displicencia de Bolsonaro en la pelea contra el COVID. La bolsa de San Pablo subió 1,5% desde el jueves cuando se conoció la dimisión de Luis Enrique Mandetta. El se mantuvo estable en 5,23 por dolar


¿Qué pasa en nuestro país?
El 6 de abril se cumplió la primera semana con curva aplanada en Argentina, donde la cantidad de nuevos casos de los últimos siete días había sido similar a la de la semana anterior. Llevamos casi tres semanas de estabilidad incluso a pesar de que como mencionamos antes se ha relajado el aislamiento social, aumentando la movilidad casi 20 puntos porcentuales en relación con la primera semana de cuarentena y acaban de cumplirse las temidas dos semanas desde el viernes negro en que millones de jubilados quedaron a la intemperie por el embudo de la reapertura no planificada de los bancos.

Mientras tanto el gobierno sumó 11 actividad más al listado de excepciones, a pedido de las provincias, incluyendo los servicios de pago express, la reapertura de todos los comercios para hacer envíos a domicilio de mercadería ya elaborada (aunque deben permanecer cerrados al público), atención médica, odontológica y laboratorios de análisis clínicos, siempre con turno y algunos procesos industriales específicos, entre otros. Además, los bancos vuelven a permitir desde el lunes operaciones en efectivo por sus cajas, con número para los dólares y solicitud para retiro o deposito de grandes sumas en pesos.
En este contexto se conoció finalmente la propuesta oficial de canje de deuda, con 10 nuevos bonos en dólares y euros, con vencimientos entre 2030 y 2047, que no pagan ningún interés hasta 2023 y comienzan a devolver el principal en cuotas a partir del 2026 Los bonos nuevos bonos más cortos pagan cupones desde 0,83% promedio, hasta los mas largos que llegan a pagar 3,87% según el resumen elaborado por la gente de la Consultora 1816

Si bien las quitas en valor nominal no son tan significativas (oscilan entre 0% y 12% para los bonos en dólares), la combinación del período de gracia, más los bajos intereses y la postergación en el tiempo de los pagos del principal, hacen que en términos de valor presente la quita sea del orden del 65% si se supone una tasa de descuento del 12%. Si bien hay alguna especulación con que el gobierno mejore en los próximos 20 días la propuesta, por ejemplo agregando un bono por los intereses correspondientes al período de gracia, la respuesta del mercado, sugiere que las paridades estaban ligeramente por debajo del valor presente esperado, puesto que los bonos tuvieron subas que llegaron al 5% para los bonos más cortos, que son los que sufren menos el recorte de intereses y valoran más que se mantenga el principal sin quita.
En cualquier caso, serán semanas con algo de volatilidad en las cotizaciones al compas de las versiones sobre la mejora y las operaciones que se hagan para mostrar que se acerca o aleja la meta de activar las clausulas de acción colectiva y en el medio hay esta semana vencimientos por 503 millones de dólares que podrían ser pateados por 30 días hasta ver si se consigue un canje exitoso, aunque probablemente al gobierno le convenga pagarlos puesto que si el mercado percibe que los nuevos bonos serán más atractivos luego del canje, las expectativas de una exit yield más baja reducen la quita esperada en valor presente de la propuesta oficial. El pago en tiempo y forma del vencimiento, que insume menos de un 5% de las reservas disponibles, junto con un bono extra para compensar los intereses del período de gracia pueden ser las llaves para lograr un canje exitoso.

Dolar y tasas
En la última semana hubo muy poca oferta en el mercado del dólar paralelo porque debido al estacionamiento obligado de las operaciones de compra de bonos en dólares, para hacer contado con liquidación inverso, cualquiera que quisiera vender sus dólares a través de una sociedad de bolsa desde el lunes quedaba expuesto a la volatilidad que podían tener los bonos si la oferta final del gobierno resultaba demasiado agresiva. Por esta razón el contado con liquidación llegó a tocar $114 y cerro el viernes a $102,64 (un 8,4% arriba de la semana anterior).


Aunque el oficial también corrió 70 centavos, a una velocidad anualizada del 74% la brecha obviamente voló por los aires y marcó un nuevo record, incluso ajustando por los efectos de la inflación.
Es probable que persista cierta volatilidad estas semanas hasta que conozcamos el resultado final del canje de deuda, porque se espera volatilidad en el precio de los bonos, pero sería razonable que como la propuesta oficial resultó mejor de lo que esperaba el mercado, vuelva la oferta de dólares y ceda un poco su precio.
Al mismo tiempo el BCRA continua inyectando liquidez al mercado y el circulante ya crece un 11% en relación a los primeros días de marzo y aunque la entidad limitó las operaciones de caución de los bancos y puso un piso a los plazos fijos del 70% de la tasa de Leliqs, el derrumbe de tasas incentiva las operaciones especulativas en el mercado cambiario no oficial.
Más allá de la mayor liquidez que los créditos de los bancos le van a dar al sistema en los próximos días (ya se desembolsaron 76.000 millones), que eventualmente el BCRA podrá aspirar en la medida que retorne la normalidad y sean devueltos los compromisos de los privados, en marzo la autoridad monetaria fabricó 205.000 millones de pesos para financiar al Tesoro y en lo que va de abril le transfirió 210.000. Para tener una idea comparativa, en marzo la AFIP recaudó 215.000 millones por la suma de IVA y Ganancias, los dos principales impuestos del sistema, de modo que en los últimos dos meses hubo mas emisión que recaudación.


En el oficial, en cambio, el BCRA atraviesa una luna de miel porque desde que se impuso la cuarentena se derrumbó la demanda por importaciones y la entidad que había perdido su capacidad de acumular reservas, volvió a ponerse comprador neto


Las tasas del sistema fueron todas a la baja. El premio a los plazos fijos se desplomó 411 puntos básicos y los bancos terminaron pagando solo 18,74% por las colocaciones a plazo, lo que motivó la comentada nueva regulación del BCRA poniendo el piso en 26,6%. Las tasas activas también cayeron fuerte, con los adelantos en cuenta corriente 562 puntos por debajo de la semana pasada, promediando 17,26% (muy por debajo de la inflación esperada y también por debajo de la tasa de devaluación oficial de las ultimas semanas). Los prestamos personales, por último, también bajaron 254 puntos y se ofrecieron a una TNA de 51,64%

Economía real
Los datos de CAMMESA actualizados al martes pasado nos indican una caída en la demanda de energía eléctrica del 38% promedio con mayor virulencia en la demanda de las industrias que se cayó 50,9% por la cuarentena, lo cual demuestra la virtual parálisis de un sector que ya venía trabajando al 59,4% de su capacidad y que por lo tanto hoy lo está haciendo a menos del 30%
Renglón por renglón, la demanda de comercio y servicios cae un 46%, pero se trata de unos de los sectores que esperamos se recuperen en la medida que la cuarentena vaya flexibilizándose. Automotrices en cambio caen 74% desde un piso de utilización de capacidad instalada del 36% y no es esperable que se recupere porque la demanda de bienes durables sufrirá los efectos del shock de ingresos de los hogares, aun cuando lo peor de la pandemia haya quedado atrás. Para peor, el virus paga en los meses de alta estacionalidad de la demanda, por lo que prácticamente está el año perdido para los autos
La industria de la construcción, por su parte, muestra un derrumbe del 90% lo que indica que no hay fabricación de materiales y ese es uno de los sectores que podría recuperarse más rápidamente si la curva de contagios continúa aplanada y el gobierno permite que vuelvan actividades de bajo riesgo comparativo de contagio.
En la medida que no haya riesgos de desborde del sistema de salud, deberían priorizarse sectores como la construcción, puesto que ya fue flexibilizada la obra pública y los corralones, de modo que probablemente no aumenten de manera significativa los contagios y aportan mucho al sistema productivo y al empleo (sobre todo informal)