Martin Tetaz - Newsletter Nro 094

El extraño caso de la inflación que se importa exportando   El promedio de las consultoras que reportan al REM del BCRA midió un 3,8% de inflación en enero, pero el promedio es un poco mentiroso cuando hay mucha dispersión en el ritmo de aumento de los distintos precios, a punto tal que la estimación para la parte de la inflación que no controla el gobierno (núcleo) asciende a 4,1% lo que implica una velocidad anualizada del 61,9% y no se trata de un accidente puntual del primer mes del año, sino que llevamos cuatro meses consecutivos en un régimen de alta inflación.     Del otro lado del mostrador el gobierno insiste en buscar una convergencia al 29% y ese es el porcentaje al que acaba de cerrar una de las paritarias más importantes del sector privado, que suele ser techo de referencia, como es el caso de los bancarios. Es cierto que los conducidos por el kirchnerista Palazzo se guardan una clausula de revisión para septiembre, pero en el arranque le dan el beneficio de la duda al gobierno. Está claro que los precios controlados por el ejecutivo, como las tarifas de los servicios públicos, las prepagas, los precios máximos de algunos alimentos y los de los servicios de comunicaciones están condenados a oficiar de ancla y no tienen chance de pasar ese nivel buscado por Guzmán, aunque puede haber heterogeneidad porque el gobierno ya anticipó que buscará aumentos de tarifas segmentados por tipo de consumidor (algo más fácil de decir que de hacer) y porque ya lo está haciendo por ejemplo con las empresas de servicios TIC a las que les autorizó 5% en enero a los prestadores con mas de 100.000 conectados, mientras que a los que tienen menos de esas bocas les concedió 8%. Sin embargo, hay un 70% de los precios, que justamente son los que mide la inflación núcleo, fuera del radar oficial y la convicción del ala heterodoxa respecto de que la causa del aumento generalizado y sostenido en los precios es atribuible en realidad al aumento de los costos, va a ser puesta a prueba si como todo parece indicar, el resto de las paritarias siguen el ejemplo de los Bancarios. Adscribiendo a esta teoría se necesita que el dólar también opere como ancla, como así también otros insumos difundidos, como el acero, el aluminio, el cemento, pero también los combustibles y las materias primas de los alimentos. Empezando por el billete americano, que regula buena parte de esos insumos, el propio BCRA lo dejó correr al 48,8% anualizado en la primera semana de febrero. Es cierto que en enero se movía más rápido; al 60,5% de velocidad anual, pero para que los costos converjan al 29% anual, el billete tendría que ir muy por debajo de ese objetivo en lo que resta del año, máxime cuando la afluencia de dólares que permita que éste opere como ancla, todavía está a tres meses de distancia. Puesto en otras palabras; el dólar oficial está obligado a ser el ancla de precios, e ir por detrás del resto de la nominalidad de la economía, desde abril en adelante. Pero además, por mas que el BCRA aproveche la afluencia estacional de divisas que genera la cosecha y endurezca el cepo cuando pase la primavera del agro, está condenado a seguir dependiendo de la necesidad de financiamiento del tesoro, por lo que los ojos estarán puestos en el nivel del déficit fiscal y en la recuperación de la inversión, dado que solo en el escenario en que se mantenga muy bajo el ritmo de recuperación del stock de capital, habrá margen para conseguir financiamiento doméstico, sin necesidad de emitir tanto. En el segundo trimestre del 2020, por ejemplo, hubo solo 9,6% de inversión sobre el PBI, pero en el tercer trimestre, con recuperación de la actividad ese ratio trepó al 14,3% lo que equivale prácticamente a todo el ahorro doméstico, sin que quede excedente para financiar al fisco. Si la inversión hace pie en 2021 cualquier intento por financiar el déficit fiscal con deuda en el mercado doméstico desplazará financiamiento privado y generará déficit de cuenta corriente, lo cual en un escenario donde no sobran divisas, resulta prácticamente imposible, forzando al fisco a cobrar más impuesto inflacionario. Por supuesto el gobierno montará una pantomima señalando comerciantes, industriales o productores del campo, como los responsables de la inflación. Acaba de decirlo en una entrevista a Pagina12 cuando las periodistas le preguntaron expresamente si creía que la inflación era culpa de los especuladores. Contestó “Sí. Y ya lo saben. Estoy feliz de que podamos exportar, pero no puedo entender cómo puede ser que los argentinos convirtamos una oportunidad en un problema.” Minutos antes había dicho: “si el campo no entiende voy a subir las retenciones o establecer cupos” Las retenciones y los cupos a las exportaciones reducen la inversión, impactando negativamente en la producción y disminuyendo, obviamente, las ventas al exterior, lo que implica menos divisas para el país, aumentando las chances de repetir una crisis de balanza de pagos, como las 15 que tuvo Argentina en los últimos 75 años, pero además haciendo que la economía necesite un tipo de cambio real más alto para equilibrar el sector externo. Como los salarios reales caen cuando sube el tipo de cambio real, el resultado del intento de bajar el precio de la carne es el de reducir los ingresos reales de todos los trabajadores, sin importar cuanta carne consumen. En el mediano plazo, además, se reducirán las cabezas de ganado, como ya ocurrió entre 2007 y 2011, presionando los precios de la carne también al alza. El presidente y su gabinete lo saben perfectamente; son conscientes de que las materias primas del campo representan en promedio solo una cuarta parte del precio en góndola y que la medida no controla el 75% de lo que pagan los consumidores, pero hay elecciones este año y tampoco podemos descartar que se trate de una amenaza cuyo objetivo real sea el de acelerar las liquidaciones del campo, como lo ha sugerido el ex ministro Hernán Lacunza.       ¿Qué pasa en el mundo?     La velocidad en la vacunación es hoy la clave para la vuelta a la normalidad de la economía mundial. Sin embargo, Israel, que ya inyectó al 62% de la población, recién ahora logra estabilizar la curva de contagios y no ha logrado un descenso significativo en la positividad de los test. En contraste, Alemania, más agresiva en testeos y medidas de aislamiento, aunque lenta en vacunas, vence a ambas curvas, al tiempo que Reino Unido que combina las medidas restrictivas de movilidad, el testeo y que ya vacunó al 17% se su gente, es el que más contundentemente esta torciendo positividad y casos. .     Es notable ver la heterogeneidad en el ritmo de vacunación. Sacando a Israel y Emiratos, que son outliers, parece ser más una cuestión de gestión que de dinero. El primer éxito del Brexit es que el Reino Unido supera ampliamente al resto de Europa, no solo en cantidad de dosis acumuladas, sino en el ritmo al que está vacunando en la ultima semana, con 0,66% de la población servida por día contra una quinta parte de Alemania y Francia.     A pesar de que el ritmo de vacunación se aceleró en los Estados Unidos y que a esta velocidad tendrán al 50% de la población cubierta en 100 días, sumado al hecho de que probablemente se masifique aún mas el acceso cuando a partir de esta semana esté disponible en farmacias, Kamala Harris acaba de debutar desempatando la votación para liberar un nuevo paquete de 1,9 billones de pesos de ayuda, cuyo impacto más directo es el de, por un lado inflar el mercado bursátil aún más (el S&P 500 está 16% arriba del nivel de hace un año atrás, en la previa de la pandemia) y por el otro lado subir el precio que el mercado le exige a los bonos norteamericanos a 10 años.     La contracara, obviamente es un dólar débil, a pesar de la leve mejora de enero en el contexto de las expectativas por la vacuna y por lo tanto un mejor precio internacional de los commodities. Dos buenas noticias para la Argentina, porque por un lado se logra un mejor tipo de cambio real con menor devaluación del peso respecto del dólar, que es la variable clave para las expectativas, y por otro lado se requiere un menor tipo de cambio real multilateral de equilibrio, por el mayor ingreso de divisas de los commodities.     La economía real de los Estados Unidos agregó 49.000 empleos en enero, casi en sintonía con los 50.000 que esperaban los analistas, recuperándose de los 227.000 que perdió en diciembre, en medio de las restricciones por la segunda ola de Covid, aunque 9,9 millones por detrás de la plantilla que había hace un año. La tendencia a la recuperación parece continuar en febrero, puesto que las solicitudes de subsidios por desempleo cayeron por tercera semana consecutiva, registrando 779.000 pedidos, casi 50.000 menos que lo que esperaba el mercado.     En Europa, por su parte, Suecia es el único que recupera algo del ritmo en la actividad perdido a fin de año, mientras que Reino Unido y Alemania se estabilizan, pero en un nivel que esta entre 15 y 18 puntos porcentuales por debajo de noviembre. El resto, sin vacunas y sin poder dar vuelta los contagios, no pudo sostener la recuperación posterior a las fiestas     En los mercados, sin embargo, tanto en Londres como en Frankfurt hubo rebote en la primera semana del mes, con un poco de optimismo en Reino Unido por el buen ritmo de vacunación y en Alemania por el éxito en vencer la curva gracias al martillazo de restricciones de movilidad de Merkel.     A diferencia de los Estados Unidos, sin embargo, Londres está 13% abajo del nivel de febrero del año pasado, mientras que la bolsa alemana está solo 4% arriba y esto tiene que ver con las expectativas de menor recuperación de los servicios, puestos que el PMI de la industria, que recoge la opinión de las principales empresas, lleva siete meses consecutivos expandiéndose, con 54,8 puntos en el último mes, mientras que el de servicios tuvo una primavera en julio y agosto, pero acumula cinco meses en terreno negativo desde entonces, con el último dato en 45,4 puntos, muy lejos del nivel de 50 que separa el escenario de crecimiento del de caída. Luego, los países con perfil más industrial, como Alemania, tienen mejores expectativas, mientras que los que se focalizan en los servicios, como Reino Unido y España, sufren mas.       Commodites     Una gran semana para el petróleo que con el alza más importante desde octubre (+8%) araña los 60 dólares por barril, dada la expectativa de recuperación global por la vacuna, los bajos inventarios de China y la confirmación de límites a la producción por parte de Arabia Saudita. La soja en cambio, se mantiene sin cambios en la semana, retrocediendo 5% desde el pico de mediados de enero, por la mejora transitoria del dólar en las ultimas tres semanas, combinada con las lluvias en América del sur.       Flujos de capitales y riesgo país     El mes de enero cerró con 29.000 millones de dólares de ingreso de capitales a mercados emergentes, sin considerar China, siendo el cuarto movimiento positivo mas grande de los últimos 18 meses, de acuerdo con el informe del instituto Internacional de Finanzas (IIF). Los flujos estuvieron concentrados en deuda pública, con poco movimiento a los mercados de acciones. En la primera semana de febrero el riesgo soberano cae 2,1% tanto para el total de emergentes, como para los latinos, con un muy buen resultado en Ecuador (-9,4%), Brasil (-7,3%) y México (-4,2%). Particularmente significativo es el cambio de humor en Brasil, puesto que el Real se apreció hasta los 5,37 por dólar, mejorando el TCR de Argentina con su principal socio comercial. En contraste fue una pésima semana para Panamá (+6,8%) y Perú (+6,6%).     ¿Qué pasa en nuestro país?     Esta fue una semana de mucha densidad de datos que empezó con la publicación de los datos de recaudación del mes de enero que, como siempre digo, “hablan sobre la salud de la economía” incluso antes de que vemos los indicadores de actividad. En efecto, los impuestos vinculados a la producción (cheque) crecieron 34,6% o sea 3,7 puntos porcentuales debajo de la inflación interanual estimada para enero, lo cual tiene lógica si pensamos que este es un mes donde pesa fuerte el turismo, que este año obviamente está muy por debajo del nivel del 2020 (según el ente municipal de turismo de Mar del Plata, hubo en enero un 40% menos de visitantes que el año pasado). Por el lado del consumo, mejor captado por el IVA DGI, la caída es más fuerte, puesto que se recaudó solo 28,8% mas que hace doce meses, aunque el tributo tiene rezago y ese dato puede estar mostrando más la foto de diciembre que la de enero. El empleo tampoco despega, porque los aportes personales a la seguridad social crecen al 26,8% lo que implica un derrumbe de la masa salarial del 7,2% en términos reales (tomando la inflación de diciembre) y explica el golpe en el consumo captado por el IVA. Los datos de comercio exterior hay que tomarlos con pinzas, porque en virtud del paro de los aceiteros buena parte de las exportaciones de diciembre se cursaron en enero, pero contando los dos meses juntos, las ventas al exterior solo aumentan un 23,8% lo que significa un 11,7% menos ajustando por el cambio interanual en el precio del dólar. Del otro lado del mostrador, la recaudación de aranceles a las importaciones se expande 6,2% por encima del aumento del dólar, ligeramente por encima del 2,3% que crece la demanda de energía promedio del mes de enero de este año, con dos días hábiles menos que el año pasado.     Dólar y Tasas     El central moderó la tasa de depreciación oficial del peso en la primera semana de febrero. Durante enero el dólar había corrido al 60% anualizado y la semana pasada lo hizo al 48%, una velocidad que sigue estando por encima de las tasas pasivas, que están clavadas en 40% TEA desde mediados de noviembre y esa combinación ya no parece alcanzarle para seguir siendo comprador en el mercado de cambios; desde el 19 de enero entró en terreno vendedor y esta última semana perdió 342 millones de sus reservas. El paralelo, sin embargo, cedió el viernes y cerró $3,38 mas abajo, con la brecha bajando a 67%     Es muy probable que el BCRA tenga que endurecer un poco la política monetaria si no quiere seguir sacrificando reservas hasta que entren los dólares de la cosecha, porque si bien dispone todavía de un saldo de 4.500 de activos externos de reserva netos, según la gente de Criteria, las reservas líquidas ya están en terreno negativo por 366 millones. De hecho, el circulante en poder del publico bajó casi 54.000 millones desde el pico de principios de enero, pero está todavía 116.000 millones arriba del nivel de principios de noviembre. Como en el ínterin los precios aumentaron cerca de 12%, en términos reales el circulante se está reduciendo; la discusión es si con tasas tan bajas durante tanto tiempo y con el dólar persistentemente corriendo más rápido, hoy la demanda de dinero no está incluso por debajo de aquel momento. El resto de las tasas también estuvieron prácticamente sin cambios en la semana, con el call entre bancos bajando 4 puntos básicos y negociándose a 31,12 TNA, mientras los adelantos a empresas se negociaban en 34,7% TNA, unos 13 puntos básicos menos que la última semana de enero. Las tasas activas a familias cedieron 38 puntos y operaron en 55,21% TNA     Expectativas del mercado     Tanto por lo que esperan los bancos y consultoras que reportan al REM del BCRA, como de acuerdo a lo que surge de las expectativas implícitas en el arbitraje de bonos CER, que estimó el colega Nery Persichini, el mercado espera una inflación entre el 48% y el 50% para el 2021, aunque también es cierto que la expectativa de devaluación del tipo de cambio oficial se está anclando a la baja.     Para los consultores que informan al Banco Central, sin embargo, el conjunto de precios que no controla el gobierno aumentaría 52% en el año, mientras que hace tres meses esperaban “solo” 48%. Por otra parte, para la mediana de los consultados, el déficit primario ascendería a 1,73 billones de pesos, apenas por debajo de los 1,9 billones registrados en 2020, aunque la disminución sería mas importante en términos reales si se considera el 50% de inflación estimada.     Actividad     La semana pasada se conocieron datos de actividad del mes de diciembre, con la industria registrando un 4,9% de mejora respecto de diciembre del 2019, cuya magnitud se explica en la mejora mensual del 0,9% sin estacionalidad y en el hecho de que se compara con un mes pésimo por la incertidumbre en torno del cambio de gobierno. El comportamiento hacia dentro de la industria es heterogéneo, con los sectores vinculados a automóviles liderando la recuperación gracias al crecimiento de la demanda de Brasil y los productores de metales empujado debido a la demanda de materiales para construcción. En enero, en base a los datos de alta frecuencia de Cammesa es posible conjeturar que se sostenga el positivo interanual pero que la magnitud sea aproximadamente de la mitad que la vista en diciembre.     En el campo de la construcción los datos deben ser tomados con cautela puesto que el INDEC estima la actividad de ese sector en base a la demanda de materiales y el 24,7% de diciembre, por encima del nivel del 2019 muestra en realidad un proceso de mayor acopio para obras particulares, en conjunto con cierta recuperación de la obra pública (si bien compara contra un mes muy malo por el cambio de gobierno, los despachos de asfalto están 46,2% arriba de diciembre del año pasado, a pesar de cerrar el 2020 54% abajo del 2019). En contraste, los datos de empleo del sector muestran para noviembre 65.000 puestos menos que un año atrás y lo más preocupante, los permisos de edificación, que suelen anticipar el ritmo de la actividad de los próximos seis meses, cerraron el 2020 un 39% por debajo del 2019, por lo que no es factible pensar que la construcción haya recuperado el nivel de actividad pre pandémico. En enero la tendencia continua y tanto según el Índice Construya, la demanda de materiales está firme, un 24% por arriba de principios del 2020 y un 0,9% mejor que diciembre pasado. En la misma dirección apuntan los datos de despachos de cemento que provee la AFCP, registrando un 19,2% mas de movimiento que en el primer mes del 2020, en línea con los niveles que se habían visto a principios del 2017 y del 2019, con la particularidad de que el 33% de aumento mostrado en diciembre pasado se descompone en un 42,8% de aumento en el despacho de bolsas (pequeños consumidores) y un 19% de mejora en las ventas a granel (grandes obras). En el acumulado del 2020 se vendieron 8,4% mas de bolsas y 37,6% menos a granel.   http://indecquetrabajaiii.blogspot.com.ar/. INDECQUETRABAJA