Martin Tetaz - Newsletter Nro. 021

Volver al futuro Esta es una historia que empieza en realidad en noviembre del 2015, cuando el equipo económico del flamante presidente electo toma la decisión de ir por el camino gradualista, cerrando los desequilibrios de la economía con crecimiento, lo que requería persistencia en el control fiscal, al menos cinco años consecutivos de expansión de la economía y financiamiento barato y abundante. El principio del final es conocido; por la combinación de errores propios (28D, impuesto a la renta financiera, reforma previsional) y mala suerte (cosecha, reversión de capitales a emergentes), el plan A del gobierno naufragó a mediados del año pasado y se decidió entonces acelerar el ajuste, con la asistencia del Fondo Monetario, puesto que, aún cerrando el déficit primario de shock en 2019, quedaban 3,5% en concepto de intereses, más los vencimientos de capital que necesitaban ser rolleados. La apuesta del plan B, era mostrar que el país no tenia un problema de solvencia sino uno de liquidez y que con la garantía del FMI esas dudas sobre la disponibilidad de fondos para pavimentar la transición al equilibrio presupuestario se disiparían, bajando el riesgo y permitiendo el retorno de Argentina a los mercados internacionales de crédito para el 2020, cuando se agotara el dinero del organismo. Pero lo que mejoró la cuenta corriente con el brutal ajuste del 2018, que llevó el dólar de $20 a $40 en cinco meses, empeoró las chances electorales del oficialismo y entonces se cambió un riesgo por otro: mejores números fiscales, pero menor perspectiva de sostenibilidad del ajuste. El riesgo país no bajó y llegamos a las PASO con 800 puntos, que resumían las dudas sobre la capacidad de pago (ponderadas por las chances de reelección de Macri), con los temores sobre la voluntad de hacerlo (ponderados por la probabilidad de que ganara la oposición). Las PASO convirtieron el riesgo K en certeza. Ganó el candidato que sostenía que el dólar estaba barato, que iba a aumentarle 20% a los jubilados pagando con plata del Banco Central y que iba a negociar uno por uno con los acreedores “como lo hicimos antes”. Quedó claro también que el gobierno no se había preparado para ese escenario, porque además de no haber podido parar la devaluación de esa primera semana, quedó en calzoncillos, sobrexpuesto a una montaña de deuda de corto plazo que nadie quiere renovar si el próximo vencimiento cae en terreno del nuevo gobierno. Dicho de otro modo, el plan financiero de Dujovne no estaba preparado para la posibilidad de quedar afuera en agosto. El colapso de bonos y acciones era de manual. Es sabido que el valor de esos papeles esta determinado por el flujo de pagos esperados y si el mercado anticipa que las empresas reguladas ganen menos en el nuevo contexto y que haya algún tipo de reestructuración de deuda que recorte los pagos de los bonos, caerán ambos. En los medios se discutió mucho sobre las responsabilidades, pero desde un punto de vista técnico no tiene mucho sentido ese debate. Si a usted le ofrecen comprar un departamento que ya esta alquilado y que tiene una renta asegurada de 200.000 pesos por año ¿Cuánto pagaría por esa propiedad? ¿Le daría lo mismo si el próximo gobierno anuncia una ley de alquileres que recorta las rentas a la mitad? ¿pagaría lo mismo por esa vivienda sabiendo que ahora solo podrá sacarle 100.000 pesos anuales de alquiler? Con el dólar ocurrió una cosa parecida. Si YPF anuncia que el miércoles aumenta la nafta, el martes habrá una cola de autos en la estación de servicio buscando llenar el tanque. Si el próximo presidente dice que quiere un dólar mas alto y desde su propio espacio se plantea que hay que limitar las divisas para turismo y que no se pueden usar para el que “amarroca”, es lógico que se forme cola en la estación de servicio y que todos traten de llenar el tanque antes de que sea mas difícil, o mas caro hacerlo. Profecía autocumplida Durante los primeros siete meses del 2019, Hacienda logró rollear el 88% de los vencimientos de su deuda de corto plazo en dólares (Letes). En los meses previos a las elecciones el mercado estaba tan confiado que en las ultimas dos licitaciones se renovaron el 114% y 134% de los compromisos, respectivamente. Con un poco mas de prudencia, en la licitación del 26 de julio se consiguió recolocar el 80%, pero en la primera ronda post PASO, el 16 de agosto, hubo un fracaso rotundo y el 95% de las Letes que vencían prefirieron los billetes verdes; cash. Doce días después ni siquiera eso; hubo que declarar desierta la licitación y resultó evidente que los 7000 millones de vencimientos restantes del año irían contra las reservas. Hacienda comprendió entonces que la manta era corta. Si el BCRA usaba los 15.000 millones de dólares de libre disponibilidad para sostener el tipo de cambio y darle salida a todos los plazos fijos que quisieran dolarizarse, no habría divisas suficientes para ir cancelando los vencimientos de letras. Paradójicamente, el calculo de los actores que anticiparon que el próximo gobierno podría no pagar las Letes y que por lo tanto era mejora salirse antes, hizo que fuera este gobierno el que no pueda hacerlo, en un ejemplo de libro de texto sobre como funcionan las profecías autocumplidas. Así las cosas, los tiempos se aceleraron dramáticamente y el gobierno perdió su ultimo gramo de credibilidad reprogramando el pago de las obligaciones de corto plazo. A esta altura del campeonato la economía queda mas gobernada por las expectativas que por los fundamentos. Prueba de ello es que, aunque el sistema financiero está solido y súper líquido, hay un pánico generalizado. La sensación del mercado es que las reservas tampoco alcanzan con este torniquete y en la semana hubo una salida de depósitos en dólares que en algunos bancos privados alcanzó al 25% de sus carteras Con la amenaza de que la corrida contra los bancos termine en un corralito, el domingo el Banco Central dispuso un cepo mayorista que limita las compras de más de 10.000 dólares mensuales para personas físicas y regula fuertemente la liquidación de divisas de los exportadores. Se corta así la sangría de depósitos de plazo fijo que ante la imposibilidad de cambiarse a dólares deberán dirimirse entre aceptar una jugosa tasa para permanecer en pesos, o buscar alternativas de dolarización mas heterodoxas, desde los bonos y acciones con ADRs en Estados Unidos, hasta los activos reales como autos y casas, pasando por el mercado del blue que revivirá y tomará la forma de un dólar financiero. En el corto plazo, el cepo acorta mucho la potencialidad de la corrida, pero debe disiparse cualquier duda sobre la disponibilidad de dólares para todos los que esta semana quieran hacerse de sus ahorros oportunamente dolarizados. Cuando pase esta tormenta el mercado volverá a mirar la cotización del paralelo, que será tanto un termómetro de la confianza en la economía, como una referencia ineluctable para el proceso de formación de precios. Lo que aprendimos de la experiencia anterior, es que muchos precios estarán formados con la referencia del mercado oficial (siempre que se pueda importar libremente en ese sector y que no falten divisas para ello), mientras que los bienes donde resulte mas difícil comprar afuera, veremos más efecto del blue. ¿Qué pasa en el mundo? Si hay un gráfico que parece identificar las crisis argentinas con la precisión de un cirujano cardiovascular, es el de los movimientos globales de capitales a países emergentes, que como anticipamos hace unas semanas, entró en fase de reversión, como ya lo había hecho en mayo y septiembre del año pasado, detonando las dos grandes devaluaciones del peso. Las razones son múltiples, pero todo se aceleró con la escalada de la guerra comercial entre China y los Estados Unidos, cuando la batalla pasó de los aranceles a la guerra de monedas, porque la devaluación del Yuan aceleró la salida de fondos de los países emergentes, en pánico por la posibilidad de que una devaluación se comiera los diferenciales de rentabilidad. El vuelo a calidad de los fondos globales, del otro lado del mostrador, fortalece el dólar, que está en su máximo de los últimos dos años, y los bonos europeos, que pagan tasas negativas, como si fueran una caja de seguridad. Como explicamos antes, el fenómeno se produce por la mayor demanda de esos bonos, lo que hace subir su precio tanto, que terminan cotizando sobre la par y rindiendo negativo. Por ejemplo, un bono por el que un soberano se comprometía a pagar 100 dólares dentro de un año podía costar 95, de manera que, simplificando las matemáticas, ofrecía una renta del 5%, pero si aumenta su demanda y pasa a costar 101 dólares, su rentabilidad entra en terreno negativo: hay que pagar 100 para obtener 101 dentro de un año; el equivalente al costo de una caja de seguridad. Economía Real En la principal economía del planeta hubo signos ambiguos esta semana. Por un lado, la confianza de los consumidores cayó a su nivel mas bajo desde octubre del 2016. Al mismo tiempo el gasto de los consumidores trepó 0,6% y sube por quinto mes consecutivo, lo que puede ser interpretado como el pico del ciclo de consumo, porque si bien el mayor empleo y los mejores salarios empujan la decisión de compra al sumar mas actores al mercado, sobre todo en bienes durables, la percepción de los consumidores sobre las tensiones comerciales con china, mas el dato del cruce de los rendimientos de tasas de corto y largo plazo, que normalmente es un signo de recesión en los próximos 18 meses, puede empezar a torcer las decisiones futuras de toma de crédito y  consumo Brasil En nuestro principal socio comercial convive la preocupación por el efecto contagio de la crisis argentina, con la mejor expectativa de desenvolvimiento domestico, que ya se venía reflejando en la confianza de los consumidores y también en el record del Bovespa. Esta semana se conoció el dato de desempleo que confirma una caída por cuarto mes consecutivo y lo importante es que la mejora se dio en un contexto de crecimiento de la población económicamente activa, por la fuerte suba del 1,3% en el empleo. El oportuno recorte de tasas del banco central carioca, que a diferencia del de Estados Unidos sorprendió a los mercados por ser el doble de lo esperado, sin dudas ayuda a apuntalar a la actividad, pero también está funcionando la flotación cambiaria como un amortiguador que le permite absorber parte del shock combinado de la guerra comercial entre EEUU y China, al mismo tiempo que contiene el efecto contagio de Argentina. ¿Qué pasa en nuestro país? En una semana pasó un siglo. Ni bien se anunció el cambio en el Ministerio de Hacienda, Lacunza, luego de reunirse con el funcionario saliente y con el presidente del Banco Central, se juntó con el presidente de la Nación y le llevó un borrador de trabajo con varias alternativas. El plan de arranque era despejar la incertidumbre sobre el programa financiero y el desembolso con el FMI, al tiempo que el BCRA anunciaba su conformidad con el tipo de cambio y su compromiso de defenderlo contra movimientos especulativos, en la convicción de que en la estabilidad cambiaria descansaba la ultima línea de batalla contra una eventual corrida de depósitos, por un lado, pero que también de ella dependían las chances de contener el inexorable rebote inflacionario. Al principio el mercado pareció conformarse con ese enfoque, pero las declaraciones desafortunadas de Alberto Fernández respecto de la deuda y el documento del Frente de Todos prácticamente rompiendo con el Fondo Monetario, aceleró los acontecimientos porque fue imposible renovar los vencimientos de la deuda de corto plazo y el gobierno se vio forzado a elegir entre el uso de las reservas para darle salida a las Letes y su mantenimiento para enfrentar una eventual corrida. Optó por lo segundo, reprogramó los pagos de letras y perdió de ese modo el gramo de confianza que le quedaba. Además, para que la medida tuviera un contexto más amplio, anunció sus intenciones de reperfilar tanto la deuda domestica como la que esta bajo jurisdicción extranjera e incluso propuso abrir las negociaciones con el Fondo para reperfilar los fuertes vencimientos del 2022 y 2023. La respuesta del mercado fue contundente. El Bonar2020 quedó con una TIR de 170% y el 2024, ofreciendo un retorno del 94% El riesgo país trepó 717 puntos y el candidato con más chances de ganar las presidenciales dijo que su principal contribución sería el silencio, pero se ve que la tregua solo era para el idioma de Cervantes, porque el jueves el influyente Wall Street Journal le hizo una nota en la que Fernández dijo que Argentina estaba en un default virtual. Entre jueves y viernes las versiones sobre la implantación de control de cambios crecían al ritmo de los retiros de depósitos en dólares de los bancos y para evitar que se sumara la sangría de los depósitos en pesos, el domingo se publicó en Boletín Oficial la decisión de limitar la compra de dólares de personas físicas hasta los 10.000 por mes, mientras se regulaba la liquidación de divisas de exportadores y se limitaba la posición de moneda extranjera que podían tener los bancos, obligándolos a vender a partir de esta semana. Concretamente, la Comunicación A 6770 establece lo siguiente: ¿Como sigue ? A mi juicio la intención del Gobierno es la de frenar la salida de depósitos en pesos, asegurar dólares para absorber la corrida de los depósitos en dólares y al mismo tiempo contener la divisa para evitar mayor inflación. En la apertura de mercado veremos de que magnitud tiene que ser el esfuerzo del Central para garantizar oferta, sobre todo esta primera semana donde es difícil pensar que algún privado quiera vender y todavía no operará la obligación de liquidar para las empresas. Lo segundo que vamos a observar es el desarrollo de un mercado paralelo que fijara un dólar libre de referencia y la brecha con el oficial pasará a ser una de las principales variables de la economía Es muy importante que comunicacionalmente tanto el gobierno como los medios y en las sucursales los propios bancos, aporten a la tranquilidad explicando que puede haber restricciones operativas para entregar billetes, por la avalancha de pedidos, pero que en un plazo razonable (48-72hs) todo el que quiera puede retirar su dinero En esta primera semana se juega la sostenibilidad del sistema financiero, puesto que a pesar de la altísima liquidez (tiene el 50% de los depósitos encajados en las reservas del BCRA), no es posible abastecer una corrida total. Dicho esto, es importante tener en mente que en pleno 2001 la corrida fue del 30% de los depósitos, para tenerlo como referencia. En la medida que la gente no tenga problemas para hacerse de sus dólares, se normalizará el sistema financiero y empezaremos a discutir la brecha del blue y el impacto inflacionario. En una perspectiva de mediano plazo, cerrado el canal de la formación de activos externos, o acotada la fuga al segmento minorista, un tipo de cambio real como el actual es más que suficiente para estabilizar la cuenta corriente del balance de pagos, por lo tanto, aunque puede y seguramente va haber problemas logísticos y de implementación en el corto plazo, el panorama luce mejor en el mediano. Incluso si cede la presión sobre las reservas será factible volver a la normalidad en letes y ciertamente el cepo minorista permite levantar la necesidad de reprogramar letras en pesos. Finalmente, el golpe de credibilidad para el gobierno será alto e incluso cuando logre contener la hemorragia y estabilizar el sistema, sellará probablemente sus chances electorales, aunque probablemente compre un boleto en mejores condiciones para asegurar la transición hasta el próximo gobierno