Martin Tetaz - Newsletter Nro. 022

Volvemos a mirar el blue

En las tres semanas siguientes a las PASO hubo pánico entre los ahorristas. Los que tenían pesos, buscaron dólares y los que ya tenían divisas en los bancos fueron a por sus billetes. El siguiente gráfico ilustra la corrida a la perfección Concomitantemente cayeron las reservas del Banco Central por ese doble juego; primero porque luego de la crisis del 2001, por razones prudenciales, el 50% de los depósitos en dólares de los privados se encajan en las reservas del BCRA y entonces cuando salen esos depósitos caen las reservas, pero en segundo lugar porque durante las primeras tres semanas post paso la entidad vendió 2.028 millones en sus diarias intervenciones para evitar que el tipo de cambio vuele.

Al mismo tiempo, esa diferencia eicativa de la capacidad de volver a normalizar el mercado por parte de quien asuma a partir del 10 de diciembre. Es obvio que la economía no puede vivir para siempre con ese cepo mayorista, porque la brecha opera como un impuesto a la inversión extranjera directa, que junto con las exportaciones son las dos fuentes genuinas de divisas con que cuenta un país y uno de los pilares de la capacidad de crecer.
Volvemos a mirar el blue
En las tres semanas siguientes a las PASO hubo pánico entre los ahorristas. Los que tenían pesos, buscaron dólares y los que ya tenían divisas en los bancos fueron a por sus billetes. El siguiente gráfico ilustra la corrida a la perfección
Concomitantemente cayeron las reservas del Banco Central por ese doble juego; primero porque luego de la crisis del 2001, por razones prudenciales, el 50% de los depósitos en dólares de los privados se encajan en las reservas del BCRA y entonces cuando salen esos depósitos caen las reservas, pero en segundo lugar porque durante las primeras tres semanas post paso la entidad vendió 2.028 millones en sus diarias intervenciones para evitar que el tipo de cambio vuele.
Como explicamos la semana pasada, esta dinámica resultaba insostenible en un escenario en el que desapareció el crédito de corto plazo para el Tesoro, porque si sumábamos a esa presión sobre las reservas, la necesidad de devolver 7000 millones de dólares de Letes, desembocábamos en un 6 de febrero del 89, en el que el BCRA se quedó sin reservas y tuvo que anunciar que liberaba el mercado de cambios; la hiperinflación estaba a la vuelta de la esquina.
Se optó entonces por el mal menor; el control de cambios. En ese contexto, la lógica del nuevo cepo lo convierte en una suerte de grifo mayoristas, que permite regular la presión de salida del sistema para los grandes ahorristas y las empresas, al tiempo que libera al 98% de los particulares que habitualmente compran hasta 10.000 dólares mensuales.
El cepo frena ambas sangrías; en primer lugar, ya no tiene tanto sentido huir del peso y pagar cualquier cosa por el dólar, porque la mayor estabilidad del billete oficial que generó la represión al 50% de la demanda del mercado, estabilizó la cotización y bajó las expectativas de otra devaluación (todo ajuste por cantidades reduce la necesidad del ajuste por precio). En segundo lugar, tampoco tienen lógica sacar las divisas del banco, porque ahora las reservas quedan liberadas de la presión de tener que defender el tipo de cambio.
El pánico, no obstante, no entiende de razones y por eso fue importante que esta semana el sistema bancario se mostrara sólido, con total predisposición a devovler los depósitos, al punto de extender el horario de atención para garantizar la tranquilidad del público.
Nace entonces un nuevo precio clave en la economía; el contado con liquidación, o dólar blue, que en realidad siempre estuvo, como mecanismo de arbitraje o en el caso del informal para darle salida a las necesidades de liquidez de la economía que trabaja en negro, o en zonas grises, pero cuya brecha era insignificante y ahora aporta el dato clave que no solo opera como un termómetro de confianza, sino que señala la sostenibilidad del tipo de cambio oficial y por lo tanto es una proxy de la probabilidad de ulteriores devaluaciones.
En particular, el contado con liquidación surge de comprar un bono o acción que cotiza también en Estados Unidos, pagándolo acá en pesos y vendiéndolo afuera, por lo que el precio final representa lo que hay que pagar no solo para conseguir dólares, sino para sacarlos del país. Puesto que las limitaciones de este nuevo cepo son sobre la remesa de utilidades de las empresas y la posibilidad de atesorar de esas personas jurídicas, este parece el valor mas relevante. 

Alternativamente, es posible conseguir un dólar algo mas barato comprando y vendiendo títulos en el mercado local (comprando un bono en pesos y vendiéndolo en dólares), sin sacar el dinero del país. Normalmente se conoce a esta opción como “dólar bolsa” y es la referencia de los que quieren comprar mayores cantidades que las que permite hoy el mercado de cambios. Por supuesto, todas estas variedades son 100% legales, aunque lógicamente conviven en la economía con mercados negros de divisas, como el dólar cueva. Es importante entender que si bien existe un arbitraje que relaciona los mercados formales entre sí, no hay necesariamente un canal de correlación entre el dólar informal y el formal, puesto que se trata de dos mercados alimentados por fuentes diferentes de oferta y demanda. De hecho, hemos asistido a momentos en los que el dólar negro está mas barato que el blanco, porque por ejemplo la economía informal tiene que pagar salarios, o porque los costos del descuento de cheques en financieras se disparan, obligándolos a vender divisas para tener liquidez.
Como puede verse en el gráfico, en el último año prácticamente no hubo diferencias entre el dólar mayorista oficial y el contado con liquidación, lo cual resulta lógico en un contexto de libertad cambiaria absoluta, porque cualquier diferencia generaría una oportunidad de ganar dinero y por lo tanto produciría un movimiento de arbitraje que la haría desaparecer. Rota esa libertad con el cepo aparece la diferencia que observamos en la ultima semana, que por ahora promedió un 12% de brecha.
Esa brecha opera ahora como válvula de salida de las presiones internas de devaluación, por lo que será la clave para ver si la confianza regresa o si el tipo de cambio oficial se retrasa peligrosamente
¿Qué está pasando en el mundo?
La principal economía del planeta mostró esta semana varios signos de enfriamiento y en espejo Alemania también registró caídas en producción industrial y construcción.
Concretamente, la creación de empleo no agropecuario fue de solo 130.000 puestos en agosto, por debajo de los 158.000 que esperaba el mercado.

Al mismo tiempo, el índice compuesto PMI que resume datos de ventas, nuevas ordenes, empleo, inventarios y precios, normalmente utilizado como indicador anticipado de los cambios en la actividad económica, cayó a 50,7 en agosto, el numero mas bajo desde enero 2016 y quedó peligrosamente cerca del valor límite (50) que indica el inicio de una caída en la actividad.

En sintonía con esos datos duros, el índice de optimismo económico IBD/TIPP, que surge de una encuesta representativa de la población, cayó casi a los 50 puntos que marcan el límite con la zona de pesimismo

Este combo, por supuesto aumenta las chances de una nueva baja en las tasas de interés de la política monetaria y eso explica por que, paradójicamente, los precios de las acciones subieron en NYC y el Dow terminó en 26.837 puntos

En Alemania, por su parte, la producción industrial cayó por segundo mes consecutivo (-0,6% en esta oportunidad), pero lo preocupante es que la contracción se esta produciendo en bienes de capital e intermedios, aunque la producción de bienes de consumo continúa subiendo. Todo esto indica que la economía se esta preparando para niveles de menor demanda en los próximos meses.

Al mismo tiempo, el índice de actividad de la construcción de los teutones lleva 5 meses consecutivos de caídas, se derrumbó 3,2 puntos en agosto y tocó el nivel mas bajo desde el 2014


Con industria y construcción cayendo, es evidente que la actividad se está frenando en la economía mas grande de Europa y es probable entonces que el BCE también anticipe una baja de tasas próximamente. Por supuesto, el contexto de menores tasas en el mundo, es una buena noticia para emergentes, sobre todo para un país como el nuestro que incluso reperfilando, tiene la chance de recuperar financiamiento ofreciendo niveles de rentabilidad que no se consiguen en el mundo.

Flujos de capital
Con la guerra comercial entre China y Estados Unidos en tensa tregua, más la perspectiva de baja de tasas en el mundo desarrollado, los capitales revirtieron la salida la última semana y empezaron a retornar a emergentes

La salida de capitales de julio y principios de agosto golpeó fuertemente a emergentes y particularmente a Argentina y Brasil. En el caso de los vecinos, como puede verse en el siguiente gráfico, se fueron casi 11.000 millones de dólares en los últimos dos meses y está claro que Argentina sufrió una fuerte salida, que se aceleró luego de las elecciones primarias.


Commodities
Los principales productos de exportación de la región no se recuperan de la guerra comercial que fortaleció el denominador (dólar) y recortan en el caso de la soja el 50% de la mejora que habían obtenido luego del mes de mayo, por las condiciones climáticas desfavorables en los Estados Unidos, y en el caso del maíz, el 100% de ese repunte


Petróleo
En sintonía, el barril de referencia está casi 10 dólares abajo del nivel que mostró en mayo y muy lejos de los niveles que prevalecían hace un año.

Brasil
Los patentamientos de autos del país vecino, que suelen ser referencia de la actividad industrial en argentina, empezaron a repuntar fuerte en julio (9,3%) y se estabilizaron en agosto (-0,3%). Es prematuro cualquier análisis, pero viendo el problema del sector automotriz argentino en perspectiva, es auspicioso porque de un promedio en torno a los 300.000 patentamientos mensuales entre 2010 y 2014, había caído a la mitad en 2016 y permanecía 100.000 unidades por debajo en 2018. De mantenerse el repunte es factible que asistamos a una recuperación de las exportaciones argentinas de autos en el próximo año.

Además, la actividad industrial repuntó fuertemente en agosto, después de cinco meses de caídas.

¿Qué pasa en nuestro país?
Argentina transitó la primera semana del control de cambios con calma, estabilizando el dólar oficial y con brechas moderadas en los mercados de divisas alternativos (contado con liquidación, dólar bolsa y blue). Al mismo tiempo, no fue necesaria la intervención directa del BCRA en el mercado y la caída de reservas que fue intensa el lunes, por los retiros de depósitos, aflojó gradualmente en la semana, al compás de la menor presión de los depositantes.
La clave es que la medida cortó la sangría de plazos fijos a dólares, quitándole presión a las reservas de libre disponibilidad. Recordemos que, de los 52.151 millones de reservas, unos 11.000 corresponden a los encajes de los depósitos en dólares, mientras que 12.500 son el poder de fuego (libre disponibilidad) del Central. Al mismo tiempo los bancos comerciales prestan el resto de los dólares (no encajados) en su mayor parte a exportadores, para pre financiar ventas al exterior, en líneas de corto plazo (3 y 6 meses), con lo que tienen alta capacidad para ir respondiendo a la solicitud de salida de los depositantes. Por supuesto, en medio de una situación de pánico todos estos números no tienen sentido y por eso era importante que fuera la propia experiencia de los ahorristas sacando sin problemas sus dólares, la que operara como antídoto. Para los analistas, es muy importante distinguir entre la caída de reservas producto de las intervenciones del BCRA y la que se produce por el retiro de los depósitos, puesto que, aunque obviamente los dólares son fungibles, la salida de los dólares de los bancos no afecta el poder de intervención de la entidad.

Riesgo país
De la mano de la mayor estabilidad cambiaria y en la medida que los bancos dieron señales de fortaleza para transitar la presión de salida de los ahorristas, cedió también el riesgo país, que volvió casi a los niveles de la semana siguiente a las PASO, cuando todavía no se había anunciado el reperfilamiento

Dos mil puntos son por supuesto un nivel solo compatible con los inversores descontando algún tipo de quita o reestructuración, pero sobre el cierre del viernes apareció mucha demanda en bonos cortos bajo jurisdicción local, lo que o bien señala que el mercado había sobrereaccionado y corrigió el overshooting, o bien que los fondos recibieron alguna información de parte de uno de los economistas que trabaja con el candidato con mas chances, en el sentido de que el reperfilamiento no sería tan agresivo con esos papeles.

Tasas y precios
La contracción de liquidez post reperfilamiento fue violenta y las tasas saltaron en consecuencia. Esta semana, la “normalización” del mercado de cambios hizo volar el costo de los pases activos (llego al 120%), poniéndole presión al costo de adelantos en cuenta corriente para grandes empresas (91%) y también a los prestamos personales a familias (76%). La contracara es que las tasas pasivas también subieron y los bancos llegaron a pagar 63% a los depósitos a plazo fijo online

Por supuesto, todos estos valores deben ser considerados en el marco de una altísima nominalidad de la economía argentina.
Según el último informe de Elypsis, que releva datos con frecuencia semanal, los precios subieron 5,5% desde las PASO y acumularon 6% en el mes, punta a punta. Sin embargo, en el promedio y por efecto del freno en la inflación de los días previos a la elección, agosto cerro con 4,2% de suba en el IPC, aunque quedan 2,8 puntos de arrastre para septiembre; un mes en el que según las expectativas de los consultores que reportan al Central (REM), los precios subirían un 5,8%.



Aunque se espera que los precios se desaceleren en los meses siguientes, ese ritmo del 5,8% da una TNA del orden del 70%, de modo que es contra esa nominalidad que hay que considerar las tasas para ver si en términos reales son efectivamente altas o no.
Actividad
Ya hemos mencionado que, a pesar de los esfuerzos del gobierno por amortiguar el impacto de la devaluación post PASO con bajas en Ganancias, bonos a empleados públicos, descuentos de aportes a trabajadores privados y condonación de pagos a monotributistas y aún teniendo en cuenta el impacto positivo de la baja del IVA para alimentos de la canasta básica y del congelamiento de las naftas, será imposible que la mayor incertidumbre y el shock del cambio en precios relativos no noquee la recuperación incipiente que venía mostrando la economía
Industria
Esta semana se conocieron los datos de producción industrial que confirmaron un crecimiento del 3% en julio, contra el mes anterior, aunque la producción de manufacturas sigue 1,9% por debajo del 2019.

Es importante tener en cuenta que el promedio está fuertemente influido por el comportamiento del sector automotriz que, con Brasil patentando 100.000 aumento menos por mes, está un 26% por debajo del año pasado

Construcción
La construcción, por su parte, mostró una mejora del 3,3% respecto del mes pasado, aunque todavía 1,7% por detrás del 2019.


Aquí el dato más interesante es que de la mano de la fuerte baja en el costo de construcción en dólares, combinado con un mercado del usado que no ajusta por precio sino por cantidad, aparece una notable oportunidad de arbitraje en los desarrollos inmobiliarios y ello explica por qué hay un fuerte crecimiento en la solicitud de permisos para edificación en los principales municipios del país, acumulando en los 7 primeros meses del año un 10% mas de metros cuadrados permisados

Este indicador suele anticipar lo que ocurrirá con la construcción en seis meses, que es en promedio el tiempo que transcurre entre el permiso y el inicio de la obra.
No obstante, es muy probable que la mayor volatilidad e incertidumbre post PASO postergue el inicio de algunas de esas obras y veamos el efecto unos meses después.