Martin Tetaz - Newsletter Nro. 035

Empieza a ceder la incertidumbre Hay un chiste muy bueno que ilustra a la perfección como incluso la confirmación de una mala noticia puede ser buena, si ayuda a reducir la incertidumbre. Resulta que un señor se quejaba que su vecina del piso de arriba llegaba tarde de trabajar, se sentaba en la cama y revoleaba los zapatos: ¡pum!, caía el primero, ¡pum!, caía el segundo y el tipo se despertaba todas las noches. Cierto día se cruza con la señorita en el ascensor, le relata su martirio y le pide que, por favor, la próxima vez sea mas considerada y se saque los zapatos sin hacer ruido. La chica se disculpa y se pasa todo el día pensando que esa noche, al llegar a su casa, debe ser mas cuidadosa, pero en el fragor del día se olvida. Llega tarde, como de costumbre, se lava los dientes y enfila para el dormitorio; se sienta en el borde de la cama, revolea el zapato derecho y cuando este se estrella contra el piso, se acuerda de su vecino, se saca el segundo calzado con delicadeza y se entrega al sueño. Por la mañana se vuelve a cruzar al del piso de abajo en el ascensor, le pide disculpas y le pregunta si se despertó por el zapatazo. El tipo la mira desencajado y le dice, “no, el primer zapatazo apenas me molestó, pero me pase el resto de la noche sin poder dormir, esperando que cayera el segundo”. Desde el viernes la economía tiene una incertidumbre menos; Martín Guzmán será el Ministro de Economía de la nueva gestión y ahora sabemos un poco mas sobre lo que vendrá. La tesis de Martín en Brown es sobre las causas y consecuencias de las crisis financieras, con eje en el problema que los agentes económicos tienen para identificar los cambios permanentes en la tendencia de crecimiento de los ingresos. Si mi facturación crece 10% por año y pienso que lo seguirá haciendo a futuro, es razonable que quiera endeudarme para adelantar esos flujos y suavizar mi patrón de consumo a lo largo de mi ciclo vital. Muchas veces esa tendencia es fácil de identificar; por ejemplo, un jugador de futbol tiene claro que, la secuencia de crecimiento de sus ingresos hará pico cuando llegue a Europa y promedie su carrera, pero también sabe que una vez que alcanzó la Premier League o el fútbol español, las chances de que los ingresos sigan creciendo, se reducen y que cuando se vaya acercando a su edad de retiro, empezarán a declinar. En el otro extremo, un bróker inmobiliario que cobra una comisión por la compraventa de propiedades en medio de una burbuja de activos, puede tener dificultades para interpretar que su bienestar es transitorio y puede creer que las propiedades seguirán subiendo para siempre, hasta que el mercado eventualmente deje de trepar y ya no pueda pagar sus deudas. Volvamos a las economías latinoamericanas. Aquí no solo las personas, sino los gobiernos han tenido enormes dificultades para entender que los superciclos de commodities, son justamente cíclicos, inflando sus niveles de gasto público y privado a niveles que no son sostenibles cuando la bonanza de los términos de intercambio pega la vuelta. La crisis que estamos viendo en Bolivia, Ecuador, Venezuela, Chile, Argentina y ahora Colombia, tiene un denominador común en las dificultades institucionales para identificar la transitoriedad de las mejoras de bienestar asociadas al boom de commodities. Arriba de eso, los mercados financieros sobreestiman los efectos de las reformas que los cambios hacia gobiernos market friendly, pueden causar, incrementando su exposición hasta que resulta evidente que los cambios de productividad no serán tan espectaculares. Guzmán está convencido que la liberalización financiera pavimenta el camino para que estos sesgos de sobre confianza y esta confusión de shocks transitorios por definitivos, corran mas rápido, aumentando la volatilidad de los ciclos y conduciendo a las crisis de deuda. Por lo tanto, vienen épocas de fuerte regulación de los flujos de capitales, probablemente con mas foco en el ingreso, que en la salida; mas concentrado en el parking de fondos externos, que en el cepo.  Argentina tiene vencimientos de capital con privados por 8 puntos del PBI en 2020 y a eso se le suman 3,3 puntos de intereses. Para una economía con un déficit primario de 0,5% del PBI, debería bastar una tasa promedio de crecimiento del 3,8% anual para estabilizar el ratio deuda/PBI, pero si los mercados creen que habrá problemas de liquidez, es lógico que se adelanten al efecto de una crisis que, aunque causada por esa dificultad temporaria, deteriore la capacidad de cumplir con los compromisos en el largo plazo. “Las percepciones de solvencia afectan al precio de la liquidez, y el precio de la liquidez afecta a la solvencia”, escribió el flamante ministro. Esto explica por qué Guzman cree que la salida de la crisis requiere una reestructuración agresiva y eso da cuenta de por qué lo designó el Presidente electo. El reperfilamiento, para ser exitoso, no solo en terminos de alcanzar los porcentajes de aceptaciones que habiliten las cláusulas de acción colectiva, sino para despejar las dudas sobre la capacidad de honrar los pagos que surjan, debe contemplar al mismo tiempo una carga de intereses pagable y una secuencia de vencimientos sin picos que generen estrés de liquidez. Las tensiones en el equipo económico estarán en el frente fiscal, porque Martín Guzman ha dicho que hay que converger a un superavit fiscal y externo que sea compatible con los pagos comprometidos, a una velocidad que no desequilibre la macro. Esta afirmación pone en discusión la velocidad del ajuste implícita en la propuesta de Lacunza de superavit primario del 1%  para 2020, plasmada en el proyecto de Ley de Presupuesto, pero descarta tambien la idea heterodoxa de empujar la economía incrementando sistemáticamente el deficit público. Traducido al castellano: no será posible sostener un acuerdo social con convergencia a una nominalidad del 35%, cumpliendo las promesas de campaña de aumento a jubilados, científicos y base de la pirámide social con el plan Hambre cero, manteniendo al mismo tiempo la indexación de la formula de movilidad. ¿Qué pasa en el mundo? La semana estuvo marcada por el fuerte impacto positivo de los datos de empleo en los Estados Unidos. La principal economía del mundo creó 266.000 empleos en noviembre, muy por encima de las estimaciones del mercado que esperaba 180.000. Además el desempleo volvió al nivel mas bajo de los últimos 40 años al registrar 3,5% y en sintonía los pedidos de desempleo cayeron en la última semana a 203.000, bastante por de los 215.000 esperados. El índice de confianza de los consumidores americanos creció además por cuarto mes consecutivo Como consecuencia de la fortaleza del mercado de trabajo y del buen clima de las expectativas de los consumidores, las acciones cerraron en Wall Street muy cerca del record histórico Los altos niveles del mercado de acciones fueron festejados en Tweeter por Trump, quien se vanaglorió de haberlos alcanzado en medio de la guerra comercial. Un análisis más cuidadoso de la tendencia antes y despues de iniciado el conflicto, en enero del 2018,  muestra que el stress comercial y financiero frenó en realidad el ritmo de crecimiento del mercado. Sin perjuicio de ello, toda suba del mercado de capitales es un buen sintoma en los Estados Unidos, por el efecto riqueza que genera en las familias americanas que son muy propensas a mantener sus ahorros en acciones. Esa mejora puede incentivarlos a tomar credito para aumentar los niveles de consumo y de hecho, en octubre la demanda de credito trepó 18,9 billones americanos, ayudando a expandir aún mas la economía En contraste, Europa sigue mostrando señales debiles. La producción industrial alemana se contrajo 1,7% en octubre y las ventas minoristas cayeron 0,6% ese mes Como consecuencia de la menor actividad en el viejo continente y del impacto de la guerra comercial con Estados Unidos, China mostró una inesperada caída interanual del 1,1% en sus exportaciones y es el cuarto mes consecutivo que las ventas externas se contraen. Brasil En Sudamerica, los datos de la economía brasileña se muestran resilentes, por cuanto se aceleró la salida de capitales en octubre, pero en la última semana el real se recupeó a 4,14 unidades por dólar y los numeros confirman que en el tercer trimestre la actividad se expandió 1,2% Las acciones del Bovespa tocaron esta semana un nuevo record, que es dóblemente auspicioso por haberse producido en un contexto de apreciación cambiaria. Commodities La novedad de la semana fue la suba del petróleo que está en en los niveles mas altos de los ultimos 80 días, luego que la OPEC decidiera recortar 500000 barriles diarios su producción. En alimentos se recuperó la soja, por razones climaticas, pero el trigo no pudo sostener la mejora que habia mostrado en la ultima semana de noviembre El cobre, por su parte, mostró la suba mas fuerte con 4,21%, aunque todavía muy por debajo de los niveles de abril pasado. Flujos de capitales y riesgo de emergentes El riesgo país de los latinoamericanos vovió a caer esta semana, a pesar de las volatilidad regional, recuperando el terreno descendente que había abandonado durante noviembre, en plena efervescencia en Chile y Bolivia. Los capitales globales continuan ingresando a los emergentes y no hay reversals significativos desde agosto. La clave de este resultado es la expectativa del acuerdo entre Estados Unidos y China, que de caerse arrastraría el dinero mundial hacia calidad. ¿Qué pasa en nuestro país? Esta es una semana de definiciones porque asume el nuevo gobierno, debuta el gabinete y se esperan anuncios, aunque los mismos podrían demorarse a la espera de que los funcionarios hagan pie en sus carteras, dado que no ha existido transcición mas allá de la foto entre los presidentes; no ha habido reuniones entre los equipos salientes y entrantes y tampoco se sabe como se formarán los equipos de los principales ministros, mas allá de las cabezas. En particular en Economía esto es importante porque Guzman no tiene experiencia de gestión, ni tampoco en el ámbito de las finanzas privadas, por lo que será muy relevante ver con quienes se asesora y trabaja. Concretamente, no sabemos que hará el gobierno con los jubilados y con los salarios públicos, ni la extensión que tendra su programa social orientado a apuntalar los ingresos de la base de la pirámide. Este paquete, junto con la determinación de las tarifas y consecuentemente de los subsidios, determinará el resultado fiscal por el lado del gasto y es conjuntamente con el paquete de impuestos, la clave de sostenibilidad macroeconómica del nuevo plan, pero tambien el punto de partida en la negociación de la deuda, puesto que como lo ha señalado Guzman, el país tiene que mostrar un sendero de convergencia a un superavit fiscal primario que le haga pagable la reestructuración a la que se comprometa. Dólar y Tasas Por lo pronto, en la semana que pasó se recalentó el dólar paralelo, que venía bajando por la baja liquidez de la economía y se frenó la compra de divisas del BCRA Las tasas por su parte continuaron en terreno descendente para los ahorristas, perdiendo 78 puntos basicos en los plazos fijos. También siguió la caida en el costo de adelantos a empresas (101 puntos básicos) y empezaron a desmoronarse las tasas activas que se les cobra a las familias por prestamos personales y con tarjeta, que cayeron 217 puntos basicos. En un contexto en el que las principales consultoras estimaron una inflacion de noviembre entre 4% (Elypsis) y 4,7% (IPCOnline) no hay terreno para que siga bajando la tasa pasiva sin presionar sobre el dólar paralelo o formas sustitutas del billete, pero la buena noticia es que la baja de tasas empieza a recuperar la demanda de credito que en noviembre repuntó un 4,1% desestacionalizado, con foco en tarjetas. Es importante que el dato esté corregido por estacionalidad porque en el mes previo al aguinaldo es habitual que algunas familias adelantes consumos. Expectativas Como lo hemos venido diciendo en este espacio, es realmente muy dificil pronosticar lo que puede suceder con las principales variables monetarias cuando no se conoce aún nada sobre el nuevo plan en la materia. Dicho esto, la visión de las principales consultoras y bancos que releva el BCRA se moderó respecto de la inflación (se esperan 2,6 puntos porcentuales menos que en el relevamiento anterior, para los proximos 12 meses) y también hay una ligera caída en las tasas esperadas, aunque mas modesta que en los precios, de modo que se corrige levemente al alta la expectativa de tasa real. Economía real Esta semana se conocieron los datos de actividad de la industria y la construcción. La fabricación de manufacutras se expandió 5% respecto del mes pasado sin estacionalidad mientras que la construcción se contrajo 3,5% en la misma comparación. En la serie de tendencia ciclo, la industria permanece estancada en los mismos niveles de octubre del año pasado, aunque con siete meses consecutivos de ligera mejoría La construcción por su parte continua en caída cíclica por sexto mes consecutivo, despues de una tregua de tres meses a principio de año Los permisos de edificación, sin embargo, continuan creciendo y acumulan en el año un 6,2% mas de metros permisados que durante el mismo período del 2018, señalando la mejor expectativa que se produce por la fuerte caída del costo de construcción por metro cuadrado (45% en los ultimos 18 meses) que contrasta con la relativainflexibilidad a la baja de los precios, mejorando sensiblemente el ratio Q (precio del m2/ costo de construccion del m2), que es el indicador de rentabilidad del sector. A eso se agrega a partir de noviembre el efecto del super cepo, que al limitar la compra de dolares a particulares deja al ladrillo como refugio de valor.