Martin Tetaz - Newsletter Nro. 036

El ministro mostró las cartas y empezaron a aparecer medidas De la expectativa de un gobierno que venia a prender la economía, inflando el gasto y dándole a la maquinita, no quedó nada. Habló Martin Guzmán y aunque no dio números ni medidas concretas dijo mucho. La primera definición importante es que el país necesita converger a un superávit fiscal y externo compatible con los pagos de deuda a los que se comprometa en la reestructuración que el gobierno busca que esté terminada en marzo. Esto quiere decir que, si logra no pagar intereses ni capital por dos años, necesitará un superávit equivalente a la diferencia entre la tasa de crecimiento promedio de la economía y el monto de intereses a honrar cada año. Me explico con un ejemplo; para que el ratio deuda/PBI no crezca, es preciso que la deuda en todo caso aumente lo mismo que lo que crece la economía. Si por ejemplo se estima un crecimiento promedio del PBI en torno del 2,5% y se consigue reprogramar intereses de suerte tal que representen 4,5% de la deuda, para que el ratio no se deteriore necesitamos un superávit primario que permita cubrir el 2% de la deuda. Lógicamente, cuanto mas bajo sea el flujo de pagos que se consiga negociar, menos probable es que Argentina vuelva a tener una crisis de deuda en los próximos años y entonces menor será el riesgo país y más bajos serán los intereses por pagar, cada vez que se cambie deuda nueva por deuda vieja. Por lo tanto, menor sería el superávit necesario. Pensemos que los países de bajo riesgo, como los europeos, que se financian a tasas del 0%, pueden darse el lujo de tener déficits sistemáticos, similares a la tasa de crecimiento de sus economías, porque si aumenta su deuda un 2% pero su PBI sube en la misma cuantía, el ratio de sostenibilidad queda inalterado. Quiere decir que, si bien no va a haber una política de ajuste del gasto en 2020, tampoco va a haber una expansión que ponga en riesgo el equilibrio de las cuentas públicas hacia delante. Dólar alto, retenciones y sustitución de importaciones En segundo lugar, como los que nos prestan también miran nuestra capacidad de conseguir los dólares para hacer frente a los pagos, no podemos darnos el lujo de que se atrase el dólar, que en tantos momentos de la historia económica ha sido utilizado como ancla para frenar la inflación y recomponer las expectativas de los consumidores. “converger al superávit externo” quiere decir tipo de cambio real alto, o mecanismos que potencien la oferta y restrinjan la demanda de divisas. En otras palabras, si el gobierno desdobla el mercado del dólar y restringe los dólares mas baratos solo para comercio exterior, puede tener los beneficios de una apreciación moderada de nuestra moneda y al mismo tiempo conseguir superávit externo. Ese desdoblamiento puede ser formal, o con impuestos al turismo y cepo al atesoramiento, como parece que va a ocurrir. En terreno mas opinado entra la heterodoxia de la sustitución de importaciones a la que se refirió el Ministro de Producción, porque la protección del sector que compite con las importaciones genera incentivos para poner recursos allí y no volcarlos a actividades de exportación. El sesgo antiexportador ha sido la constante de los últimos 80 años de historia económica y una de las principales razones por las cuales sistemáticamente la economía se queda sin dólares. En tercer lugar, Guzmán habló de una ley de solidaridad y ya vimos este fin de semana la punta del iceberg con el cambio en las retenciones que, eliminando el tope de $4 por dólar exportado, en la práctica transfieren 2000 millones de dólares de los productores a las arcas del Estado; un dinero que permite financiar dos millones de tarjetas alimentarias de $2.000 y un aumento de $1.500 en las AUH. El error de diagnóstico Finalmente, habrá también lugar para medidas peronistas clásicas, como la doble indemnización que acaba de decretar Alberto Fernández para los despidos sin causa en los próximos 180 días. Hace un par de años, cuando la oposición de entonces propuso una medida similar expliqué que podía ser razonable en el inicio de una crisis coyuntural, porque el despedido de una empresa que esta perdiendo plata, contagia la crisis a la empresa que viene en equilibrio, por los menores niveles de consumo que la contracción de sus ingresos provoca. Sin embargo, es una pésima medida cuando se pretende instalar la idea de que el nuevo gobierno va a poner en marcha la economía, porque mas bien sugiere que se está preparando para que se profundice la recesión. Pero además hay un fenomenal error de diagnóstico, porque el mercado de trabajo no tiene un problema de despidos masivos, sino uno de escaso nivel de creación de nuevos puestos que, por supuesto, no se resuelve trabando la salida, aunque expresamente se excluya de la doble indemnización a las nuevas contrataciones. En efecto, como acaba de publicar el colega Juan Luis Bour, la tasa de salida del mercado de trabajo está en los niveles mas bajos de los últimos 15 años. La lógica es que se trate de una medida pedida por los gremios, o que haya sido lanzada para justificar el argumento de “crisis de despidos” con el que el peronismo hizo campaña, de espaldas a los datos que muestran que la tasa de empleo del mercado laboral es mas alta ahora que en el 2015. Si realmente se quiere resolver el problema del desempleo en Argentina, las preguntas que hay que hacerse son; ¿por qué las empresas no contratan mas trabajo?, ¿por qué no se invierte?, ¿por qué no aparecen nuevos negocios? ¿Qué pasa en el mundo? La noticia de la semana es la confirmación oficial por parte de China de que se alcanzó un acuerdo en fase uno, con los Estados Unidos, para desandar la escalada de aranceles y medidas proteccionistas implementadas desde enero del 2018. La novedad fortaleció el Yuan, que en los últimos dos meses ya venía recuperando terreno desde que en octubre empezaron las versiones del acuerdo. La otra moneda que se fortaleció fue la Libra, después que los Tories hicieran su mejor elección desde 1987, despejando las dudas que podía haber sobre el Brexit, cuando hace unas semanas se llegó a hablar de un nuevo referendo. Commodities La disipación de la tensión comercial fortaleció también los precios de los commodities. La soja subió casi 5% y el petróleo de referencia para Argentina consolidó su trayecto ascendente llegando al borde de los 65 dólares por barril, unos 8 dólares por encima del nivel de octubre pasado. Sin embargo, los analistas piensan que también se reducirá la diferencia de precio que había entre el mercado sudamericano y Chicago, puesto que los mayores embarques de soja de Estados Unidos a China obligarán a los locales a buscar otros mercados, que dejarán los americanos Si bien el acuerdo despeja el camino para que los precios recuperen cerca del 10% que perdieron en los últimos dos años, probablemente el impacto mas significativo para la región venga por el canal financiero, que fue el que mas golpeo a las monedas locales mientras duró la guerra. En los últimos dos años hubo cinco reversals profundos en los flujos de capitales a emergentes y los últimos tres coinciden con las devaluaciones argentinas que llevaron el dólar de 20 a 30, de 30 a 40 y el ultimo salto a 60. La suba del riesgo país de los bonos soberanos en Latinoamérica fue marcada durante 2018, por la escalada del conflicto y su impacto tanto en precios como en condiciones financieras, sumada a las subas de tasas dispuestas por la FED. En 2019 la política de la Reserva Federal permitió contrarrestar ese efecto, pero el acuerdo comercial lo consolida. Brasil Nuestro principal socio comercial acusa recibo de la incertidumbre regional que le hizo perder 25.000 millones de dólares por salidas de capitales durante los últimos 4 meses, empujando el Real desde los 3,80 por dólar, a los 4,25. La actividad económica se desaceleró y creció solo 0,17% en octubre, aunque el clima de las expectativas financieras mejoró en diciembre y el dólar retrocedió a 4,10 reales. ¿Qué pasa en nuestro país? El contexto internacional mas calmo y el adelantamiento de las liquidaciones del agro mantuvo el dólar oficial por debajo de 60 desde las elecciones y aunque hubo algo de volatilidad en el paralelo, nunca superó los 80 y el contado con liquidación cerro esta semana en $74,07 Desde el cierre de los mercados del viernes, sin embargo, llovieron novedades económicas, con dos decretos de retenciones e indemnizaciones, más la confirmación por parte de Santiago Cafiero, de que habrá un impuesto al turismo que estaría entre el 20% y el 30%, por lo que los valores de los activos financieros no reflejan toda esa información y ajustarán en consecuencia esta semana. Es cierto también que tanto en materia de retenciones como del virtual dólar turista se confirma algo que el mercado ya venía descontando en parte. Incluso podría decirse que finalmente los aumentos fueron moderados, por debajo del statu quo del 2015. Las retenciones de la soja se elevan al 30% y las del resto de los productos del campo oscilan entre 9 y 12%. Esto contrasta con el 35% para todo el agro y los ROE que regían en 2015, cuando además el tipo de cambio real estaba un 40% por debajo de los niveles actuales. Esa combinación hace que el Estado finalmente termine quedándose con cerca del 70% de la renta del agro, bastante por debajo del expropiatorio 94% del 2015. Respecto del dólar turista, este quedaría en $75,60 si se aplica 20% de impuesto, que es casi 50% mas caro que el valor que regía en 2015 porque, aunque el 20% del impuesto sería menor que el 35% del anticipo que había entonces, el tipo de cambio real oficial está hoy 70% por encima de los niveles que había cuatro años atrás. A su vez, mientras el impuesto esté por debajo de la brecha entre el dólar oficial y el paralelo, sigue siendo conveniente pagar con tarjeta y no habrá presión extra sobre el Blue, aunque si el impuesto termina siendo del 30% el paralelo probablemente corrija al alza, por la demanda de cash. Además, el nuevo precio relativo del turismo opera en contra de los viajes al exterior y a favor de los destinos locales, lo que reduce la demanda de divisas en el oficial permitiendo un que un tipo de cambio real mas bajo para el resto de los productos, equilibre la cuenta corriente. El turismo se convierte así en el primer sector en el que el gobierno prueba su estrategia de sustitución de importaciones inducidas con tipos de cambios múltiples. Sin embargo, la medida mas perniciosa de todas las anunciadas este fin de semana, es sin dudas el establecimiento de la doble indemnización por despidos porque parte de un error de diagnóstico y de una incomprensión de las causas que gobiernan la decisión de contratación/despidos en el mercado laboral. En primer lugar, porque la tasa de salida del mercado, como mostramos en la editorial, está en los niveles más bajos de los últimos 15 años, al tiempo que la tasa de empleo (el porcentaje de la población que está trabajando) está por encima incluso del nivel que había en 2015 (42,6% vs 41,5%). Esto quiere decir que no hay una crisis de despidos en el mercado laboral. Es cierto que hubo modificaciones cualitativas en la estructura del empleo; con menos empleo registrado asalariado y mas empleo informal, pero ese fenómeno, que en la práctica equivale a un ajuste por precio (menos salario real), no se combate con doble indemnización, puesto que el informal litiga tanto como el formal, a la hora de ser despedido. En segundo lugar, las empresas mas dinámicas en el mercado laboral, con mayor elasticidad ingreso del empleo, son las PYMEs, que están lejos de despedir personal por deporte, como presupone el espíritu de la normativa, sino que por el contrario han invertido fortunas en la formación del personal y tienen enormes dificultades para encontrar recursos humanos idóneos. Si deciden terminar con una relación laboral es porque están perdiendo plata con ella y no tienen perspectivas de frenar esa sangría, por lo que cualquier norma que encarezca la salida, los está obligando en la práctica a perder mas plata, sea cual sea su decisión, empujándolos mas cerca de la quiebra. Es difícil imaginar cómo, una medida que fuerza a las empresas a perder mas dinero puede incentivarlas a contratar mas personal, que es el verdadero problema del mercado de trabajo. Solo los incentivos a la entrada, sea por una mejora en los costos o una perspectiva de aumento en los beneficios, puede resolver el problema de fondo de la baja creación de empleo de la economía. Dólar y Tasas El mercado de cambios estuvo calmado durante la semana, con el oficial prácticamente sin cambios y el paralelo en retroceso, por la menor incertidumbre externa y la abundancia de liquidación del campo, que desde las elecciones de octubre que se está adelantando a lo que finalmente acaba de ocurrir en materia de retenciones. Las tasas, por su parte, continuaron bajando en la semana. Las pasivas que el sistema paga a los plazos fijos cedieron 84 puntos básicos y terminaron en 41,6% TNA promedio, mientras que las activas que se cobra a las empresas bajaron 107 puntos, hasta 58,9%. En contraste, el costo de los prestamos personales subió 41 puntos básicos y cerró en un prohibitivo 72,2%, que en muchos bancos termina duplicándose por los costos administrativos e impositivos, hasta llegar al verdadero costo financiero total (CFT) que determina la demanda del crédito. Inflación Los precios volvieron a acelerarse en noviembre y aumentaron en promedio 4,3% (52,1% en los últimos doce meses) con alimentos y bebidas trepando 5,3% (54,6% desde noviembre del año pasado). Las mediciones de alta frecuencia de privados indican que en diciembre los precios corren ligeramente por debajo de ese numero, en torno del 4%. El promedio móvil de los últimos seis meses (en rojo), demuestra que los precios que venían desacelerándose hasta julio, empezaron a tomar nuevamente ritmo post PASO, lo cual ya es sabido. La suba de noviembre puede estar explicada en comportamientos de anticipación ante los rumores de un “acuerdo social” que ponga algún tipo de límites a los aumentos (no se habla de congelamiento). Lo que mas me preocupa, no obstante, es no tanto el nivel (escandaloso) sino la volatilidad (varianza) que muestra la serie desde octubre del año pasado, porque en el proceso de fijación de precios empiezan a operar mecanismos de anticipación o cobertura, que parten de estimar la inflación futura y acaban convalidando las expectativas en ese proceso. Si la inflación es más volátil, las estimaciones tendrán un mayor margen de error y las coberturas serán mayores, empujando la inflación subyacente hacia arriba Resultado Fiscal El resultado primario de los primeros once meses del año cerro con un superávit de 0,1% del PBI, por primera vez desde el 2010, pero lo notable es que las cuentas públicas llevan 29 meses consecutivos con los ingresos creciendo por encima de los gastos. El déficit financiero, por su parte, acusa recibo del aumento del 86% en los intereses, por efecto de la devaluación y acumula en lo que va del año un 11% nominal por encima del 2018, lo que representa un 27% de caída en términos reales.