Martin Tetaz - Newsletter Nro 082

El tablero de control del gobierno   En una economía con abundante acceso al crédito y soberanía monetaria, el tablero de control del gobierno gira en torno a la evolución de los contagios del coronavirus, a la saturación del sistema de salud y al timming de la vacuna. La principal economía del planeta, por ejemplo, repuntó 7,41% después de haber caído 7,06% en el segundo trimestre, pero el consumo a pesar de crecer 1,4% en octubre, cerro el trimestre 2,9% debajo del nivel que tenía el año pasado, por culpa del derrumbe en servicios, que retrocede 7,2% en el contexto de una oferta restringida por el COVID y a pesar de que el ingreso disponible fue 7,7% superior al del mismo trimestre del año pasado, gracias al paquete Covid. En otras palabras, la gente tiene mayores ingresos y consume mas bienes, pero menos servicios, lo que evidencia un problema de oferta, consecuencia de las medidas tomadas para combatir el virus. Como correlato hay un mayor ahorro de la población, que pasó del 7,2% del ingreso disponible en 2019, al 15,8% ahora. Ese excedente se almacena en bonos del tesoro, acciones de empresas tecnológicas y oro.     En Argentina, en cambio, las restricciones por el lado de la oferta son mayores, como lo ilustran los reportes de movilidad de Apple     Lo mismo puede observarse desde la perspectiva de los informes de movilidad de Google, aunque las categorías pueden no ser estrictamente comparables     Argentina ha tenido una cuarentena más larga y mas extendida, incluso en la comparación con otros países de la región, como surge de la congestión vehicular que releva Waze     Como consecuencia de las mayores restricciones la economía sufre mas del lado de la oferta, pero a diferencia de lo que ocurre con otros países que tienen acceso al crédito y moneda, además también sufre por el lado de la demanda. En primer lugar, porque los ingresos de los hogares estuvieron 15% abajo en términos reales, durante el segundo trimestre de este año y en segundo lugar porque la incertidumbre tanto sobre los ingresos futuros, como sobre el tipo de cambio, frenaron el consumo que cae incluso en rubros esenciales como Alimentos y bebidas (las ventas en supermercados pierden 5,7% en agosto). En este sentido el último reporte de CAME muestra que las ventas minoristas, que venían recortando la caída, la incrementaron en octubre, cayendo 14,9% con Alimentos y Bebidas cediendo 4,3% a pesar de que la entidad no pondera la caída (a cero) en los comercios cerrados     Por lo tanto, al tablero de control de la Argentina, además de los datos sobre la evolución del virus, también hay que agregarle el termómetro del dólar, tanto con variables subjetivas que capten las expectativas, como con las monetarias, con particular foco en las reservas, la venta de dólares por parte del BCRA y los depósitos. En este sentido, según el “Dr Google”, aparentemente pasamos el pico y entramos en una tendencia decreciente, observando las búsquedas que la gente hace de “síntomas covid”, aunque el resultado es heterogéneo porque hace pico en el norte (La Rioja, Jujuy, Salta, Tucumán), también en Neuquén y está todavía alto en Santa Fe e interior de Buenos Aires     Pero en cambio crece de manera preocupante las búsquedas de “dólar”, cuyos picos anteriores se registraron en la devaluación de septiembre del 2018 y en la pos PASO, de agosto del año pasado.     En el terreno monetario, los depósitos a plazo fijo parecen haber frenado el desplome que observamos entre el 6 y el 19 de octubre lo que permitió, del otro lado del mostrador, que ceda la presión sobre el dólar paralelo, pero no hay motivo para dejar de mirar este indicador de cerca, sobre todo cuando la semana que viene hay pago de salarios y toda la presión sobre el blue no tiene la contrapartida de los dólares del puré que permitían las ventas de del dólar ahorro, aún con el cupo de 200 por persona. Incluso cuando supere el test de estrés de los primeros días del mes, le queda una prueba de fuego en diciembre, cuando se abonan los aguinaldos y las vacaciones, que con muchos destinos restringidos es probable que se dolarice.     Sin embargo, a pesar de haber frenado la salida de depósitos, el BCRA no logra dejar de vender divisas, incluso después de haber entrado en una tendencia de recuperación con el super cepo de mediados de septiembre, volvió a incrementar la posición vendedora en la última semana, en la que se conoció el dato del balance cambiario del mes pasado, que confirmó que los importadores, en plena crisis, le sacaron 51% mas dólares que el mismo mes del año pasado     En este contexto fue muy auspiciosa la colocación de deuda en pesos y dólar linked que logró Hacienda, no solo por renovar todos los vencimientos del mes, sino por permitir la devolución de 100.000 millones de adelantos transitorios al BCRA, que reducirán el sobrante de pesos de la economía. Entonces en los próximos días, además de tomarle el pulso al covid, para evaluar la capacidad de recuperación de la oferta agregada, será fundamental ver como evolucionan las expectativas, porque de ellas depende no solo la recuperación de la demanda agregada, sino que se evite el colapso de la demanda de pesos y se produzca una nueva crisis bancaria, con efectos devastadores en devaluación e inflación. En ese sentido, la evolución de los depósitos y la cotización del paralelo ocupan el centro del tablero de control, con las ventas de reservas del BCRA como indicador clave de sostenibilidad de la estrategia cambiaria oficial.       ¿Qué pasa en el mundo?     Los datos de la economía real de los Estados Unidos muestran que crece el ingreso disponible (0,9%), aumenta también el consumo (1,4%) y se reduce por lo tanto el ahorro (2,6%), todo respecto del mes pasado. En perspectiva pandémica y gracias al paquete Covid, los ingresos de la población están 4,5% por encima del nivel de febrero (ajustado por estacionalidad), pero el consumo todavía está 2% abajo por culpa de la contracción en los servicios, que retroceden 6,3% (el consumo de bienes trepa 7,7%). En consecuencia, la población ahorra el 14,3% del ingreso disponible (un 80% mas que antes de la pandemia. Esto quiere decir que la recuperación está contenida por el freno en lo servicio que obliga la pandemia, pero la demanda está firme.     Estos datos contrastan con la creciente preocupación por el resurgimiento del coronavirus en Europa, donde las internaciones diarias ya superan el pico de la primera ola en Bélgica, pero aceleran medidas de aislamiento en Francia y Reino Unido     A diferencia del masivo lockdown de marzo y abril, las nuevas cuarentenas son mas inteligentes y procuran mantener el funcionamiento de la industria, pero también de las escuelas y de actividades deportivas. Como resultado de eso, si bien se frena la reactivación y asistimos a cierta reversión, no hay una W que señale el regreso a las medidas extremas del pico anterior     Los mismo ocurre con las expectativas, que se deterioran, pero no vuelven todavía a los niveles de pesimismo de la primera ola. La bolsa de Londres operó el viernes 4,5% abajo del viernes anterior, mientras que en Frankfurt el derrape fue de 8,1%     Commodities     En los mercados de materias primas, las energéticas copiaron el pesimismo sobre el nivel de actividad y sumado al reporte de la EIA mostrando un crecimiento en los stocks de EEUU, por 4320 millones de barriles, los futuros sobre petróleo cedieron casi 4 dólares, cayendo 10,3% en la peor semana desde abril. En contraste, los datos de baja producción de gas, donde el almacenamiento es mas complicado, levantaron el precio a niveles del 2019 y le permitieron cerrar la semana en 3,38 por millón de BTU     En los mercados agropecuarios la soja perdió 11 dólares en Chicago y lo propio le ocurrió al trigo que cedió incluso más; cayendo 12 dólares por tonelada, en un contexto de fortalecimiento del denominador, el dólar, que recuperó 1,5%     Flujos de capitales y riesgo país.     Los capitales siguen castigando a los países de la región. Brasil es, según IIF el emergente mas perjudicado, después de Sudáfrica y Turquía. Esta semana la reversión continuó con fuerza castigando además a Rusia, pero el Real y la Lira turca estuvieron en el podio de las monedas emergentes más castigadas y en el agregado, Brasil todavía está en terreno negativo en el flujo de fondos, con un acumulado anual de 4000 millones de dólares en rojo.     En el contexto de salida de capitales, el riesgo país latino trepó 1,7% con Argentina (+3,8%) y Brasil (+2,7%) entre los que mas aumentaron su prima soberana. Pero el país donde mas presión de salida hubo fue Chile, donde la posibilidad mas cercana de una reforma constitucional (se requiere una mayoría especial de la constituyente para cambiar la actual), hizo crecer 5,5% el riesgo país     Brasil      En el vecino país la combinación de un déficit fiscal que llegó a 103.000 millones de Reales en septiembre y se acerca a los 900.000 millones en el año, con una tasa SELIC en mínimos históricos del 2%, como consecuencia de la monetización del déficit, hace que el ajuste se produzca inevitablemente por una salida de capitales, puesto que la tasa baja no estimula los depósitos en moneda local y la esterilización parcial del Banco Central aumenta su pasivo remunerado en instrumentos de corto plazo, reduciendo su poder de fuego para intervenir en materia cambiaria. Como consecuencia, el tipo de cambio continua su camino ascendente complicando la competitividad cambiaria argentina     ¿Qué pasa en nuestro país?     Se abre una semana clave en materia de confianza para definir la estabilidad de la economía argentina. Después de una salida masiva de depósitos (entre el 6 y el 19 de octubre se fueron 124.000 millones de plazos fijos en pesos), que tuvo como contrapartida la suba del dólar blue del 30% hasta tocar los $195, el gobierno logró estabilizar la demanda de dinero con intervenciones en todos los mercados paralelos y una nueva suba de tasas que puso el piso de los plazos fijos de hasta un millón de pesos en 39,84% TEA y a la BADLAR 226 puntos arriba del nivel que tenían hace dos semanas, en 36,69% TEA. Además consiguió 254.000 millones de pesos en licitaciones de bonos, de los cuales 129.000 son en dólar linked a fines de abril del 2022. Eso le permitió anunciar el desarme de 100.000 millones de su posición en adelantos transitorios del BCRA, pero genera un compromiso que complica mucho los números fiscales en una eventual devaluación poselectoral. Sin contar ese desarme, octubre cerró con la menor transferencia del BCRA al Tesoro del año (solo 5.220 millones de pesos). Está claro que ya no hay mas margen para monetizar el déficit fiscal y el gobierno parece haber acusado recibo, pero eso no quiere decir que el panorama esté despejado hacia delante. En primer lugar, hay que ver cual será el nivel del déficit de noviembre y sobre todo el de diciembre, puesto que el ultimo mes del año incluye los aguinaldos, las vacaciones y casi con seguridad una cuarta y última ronda del IFE, para tener las fiestas en paz. Todo parece indicar que Hacienda aprovechará el apetito por el bono atado al dólar, que ofrece una cobertura de devaluación mucho mas accesible que las tasas implícitas de los futuros que se negocian en el mercado y esa es una alternativa mejor que la absorción del BCRA en el corto plazo, porque no habrá que monetizar intereses (se pagaron 558.000 millones por Leliqs y Pases en lo que va del 2020). A mediano plazo, solo será sostenible para el Tesoro si el peso se aprecia en términos reales puesto que, si ocurre lo contrario, las expectativas acelerarán la devaluación. Esta semana habrá un primer test de estrés monetario cuando se paguen los salarios, porque hace un par de meses que una porción de la demanda transaccional se está dolarizando y no habrá del otro lado del mostrador la oferta habitual de los que hacían pure. El mes pasado esa sequía le imprimió una suba de $10 pesos al paralelo y el timming de la suba sin dudas tuvo responsabilidad en la salida de depósitos de la segunda semana. Ahora, el nervio está mas sensible y no hay margen para otra corrida.     Dólar y tasas     El billete oficial corrió solo 19 centavos, muy por debajo del ritmo anualizado que traía en las semanas previas, aunque el promedio de los últimos 20 días sigue por encima del 40%. Si el proceso generador de depreciación es discrecional es muy probable que haya freno otra semana mas, para evitar expectativas disruptivas en los primeros días del mes y compense con un nuevo salto cercano a un peso en la segunda o tercera semana del mes. Si es estocástico (como idealmente sería para que la volatilidad no sea predecible), podría haber una simple regresión a la media, sin compensación. Por otro lado, como el paralelo perdió $21,13 en su semana de mayor retroceso, la brecha cayó al 88%, todavía 20 puntos porcentuales por encima de la magnitud de la previa al endurecimiento del cepo, en septiembre. Finalmente, la mayor parte de la brecha corresponde al efecto de la desconfianza, puesto que prácticamente no queda atraso cambiario oficial respecto a los niveles de la segunda mitad de agosto del año pasado. El tipo de cambio se había retrasado en los primeros dos meses del gobierno, pero desde entonces, como la devaluación oficial estuvo ligeramente por encima de la inflación observada, fue corrigiendo ese atraso. Es cierto, no obstante, que la inflación de bienes (que resulta un mejor deflactor) es en lo que va del año 5 puntos porcentuales superior a la del IPC promedio, de modo que puede asumirse un moderado atraso del orden del 6%     En el mercado monetario continuó la suba de tasas en los pases pasivos (+100 puntos), con impacto en los adelantos a empresas, que escalaron 44 puntos básicos y se negociaron en 30,42% TNA. Tanto la BADLAR de grandes depósitos, como las líneas a familias lateralizaron en la semana (+4 y – 3 puntos básicos respectivamente), mientras que el call entre bancos fue la tasa mas afectada trepando 203 puntos y cerrando en 28,29% lo que representa 1271 puntos más que hace 30 días. La combinación de la suba en la tasa y la mayor volatilidad del tipo de las depreciaciones oficiales desincentiva el arbitraje corto en contra del peso.     Mercado cambiario     En la semana se conocieron los datos del balance cambiario de septiembre que mostraron un rojo en la cuenta corriente de 601 millones de dólares, contrastando con el superávit de 1422 millones en 2019. La principal sangría se observa en el balance comercial, por el crecimiento del 51% en los pagos a importadores, que contrasta no solo con el resultado observado por el INDEC, que solo había registrado 3% mas de importaciones en septiembre, sino también con la lógica de una economía que está en recesión. Prácticamente en todos los sectores hubo un festival de importadores aprovechando la promo del billete a $78 En represalia, el BCRA dicto la comunicación B 12082 por la que los bancos deberán chequear primero en una suerte de “Veraz de los importadores”, qué empresas fueron observadas por la entidad, que seguramente serán las que registren compras en el exterior mayores que las del año pasado. Este nuevo endurecimiento del cepo dificultará el acceso de las empresas a las divisas necesarias para la producción, con impacto en abastecimiento y precios.     Actividad     Según el informe de Orlando Ferreres, la economía creció 1,4% en septiembre y en la medición desestacionalizada está 3,3% debajo del nivel de febrero. Entre los sectores mas afectados está la construcción, que repuntó en octubre gracias a la reapertura de obras en AMBA y el sector de petróleo y gas (minas y canteras) que con la combinación de la caída en los precios internacionales, el congelamiento de los contratos y la incertidumbre cambiaria, solo perforó 17 pozos en el último mes, contra 42 en la previa de la pandemia.     Actividad en octubre     Los índices de alta frecuencia asociados al consumo de energía de las grandes empresas sugieren una consolidación de la recuperación en octubre, con un nivel de demanda del 93% del que prevalecía en marzo, en la previa del ASPO, y casi 2% encima del dato de septiembre.     Por otro lado, las principales industrias siguieron recuperando terreno y registraron solo 6,3% menos de consumo que en la primera quincena de marzo, cuando la semana anterior habían operado 6,7% por debajo. En particular es muy bueno el desempeño de los fabricantes de materiales para la construcción que responden a la demanda con 23,9% mas de consumo energético que a principios de año. Finalmente Alimentos y bebidas sigue golpeado, en sintonía con el retroceso del consumo masivo registrado en supermercados y produce 4,6% menos que antes de la pandemia.     Indicadores de demanda     Mas allá de que en la última semana, según el reporte del grupo de Research del BBVA, hubo una caída del 5,2% interanual en el consumo con tarjetas, en la medida que mejora el panorama sanitario en el AMBA y empiezan a abrir nuevas actividades hay una recuperación en la movilidad, que después de estar estancada durante dos meses, repuntó en octubre Resulta fundamental que se habiliten mas actividades y retorne la movilidad porque hay una relación lineal negativa entre la dureza del confinamiento (medida por el Oxford Stringency Index) y el impacto en el gasto con tarjetas. Argentina es el país con mayores restricciones impuestas por el gobierno y consecuentemente uno de los que mas sufrió en el consumo, en el mismo grupo de Perú, Colombia y España.      http://indecquetrabajaiii.blogspot.com.ar/. INDECQUETRABAJA