Martin Tetaz - Newsletter Nro. 034

Ortodoxia heterodoxa
Primero pensé en resumir lo que viene bajo el aparente oxímoron de Heterodoxia Ortodoxa, pero al cabo me di cuenta de que no había ninguna contradicción, que ello simplemente sugería una extrema convicción de que el crecimiento se lograba con tirones de demanda autónoma y que el déficit fiscal no importaba porque se podía financiar con emisión.
De las conversaciones que vengo teniendo con la gente que forma parte de los equipos que conducirán los destinos de la economía durante los próximos cuatro años, sin embargo, surge mas bien un espíritu pragmático, crédulo de las potencialidades de la política para romper expectativas con acuerdos, pero preocupado con las consecuencias del déficit fiscal y la emisión descontrolada.
Lo que está bastante claro es que el gobierno buscará despejar el panorama financiero rápidamente, no solo con un re perfilamiento de los vencimientos de capital, sino también de los intereses y aquí aparece la primera cuestión importante; el objetivo no es simplemente empujar para delante: habrá quitas. Hace unos meses se especuló con una salida “a la uruguaya” que solo permitiera conseguir tiempo, e incluso las declaraciones de Alberto Fernandez diciendo que “primero tenemos que crecer para poder pagar”, podían pensarse en el mismo sentido, pero no. El equipo está convencido que si lo que no paga hoy sigue inflándose al 7%, las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda nunca se despejarán, el riesgo país no bajará y no será posible volver a los mercados a tasas razonables.
El mercado tampoco espera una mera reprogramación de pagos; como comentamos la semana pasada, los bonos argentinos están cotizado entre el 40% de paridad (ley local) y 45% (ley extranjera), descontando fuertes quitas.
Habrá opciones para elegir entre descuento de intereses, descuento nominal o estiramiento de plazos de principal, pero habrá quitas.

En 2020 hay una concentración de vencimientos privados de 32.000 millones de dólares, 55% de los cuales están en moneda nacional. A eso hay que sumarle 13.000 millones en intereses (60% en moneda extranjera). Del otro lado del mostrador habrá un stock de reservas disponibles de 12.000 millones. De allí la dureza de los negociadores, porque todos entienden que lo que no pueda reprogramarse y tenga que ser pagado en 2020, quema reservas y compromete emisión monetaria.
El nivel del tipo de cambio real también quedará dominado por esa ecuación, porque el Banco Central comprará todos los dólares que le sobren a la cuenta corriente, emitiendo billetes y no hay muchas chances de esterilizar, porque de hecho dejarán vencer los vencimientos de Leliqs y pases sin renovarlos, para forzar a los bancos a colocar su liquidez en crédito productivo y/o para consumo, empujándolos a bajar sensiblemente las tasas activas. Obviamente esa menor rentabilidad, combinada con la alta liquidez del sistema (56% según el ultimo informe del BCRA), se llevará puestas las tasas pasivas, pero como el cepo impide correr hacia el dólar (al menos de manera directa), es muy probable que vuelvan las tasas reales negativas, al menos hasta que las autoridades encuentren la forma de generar instrumentos en pesos, de fácil acceso para la clase media y que funcionen como sustitutos del dólar, protegiendo los ahorros. Entre los candidatos están los depósitos indexados (que podrían pagar el monto de actualización con rezago, como un bono de fin de año), los bonos atados a la rentabilidad de vaca muerta (como el bono YPF del 2012, que pagaba premio por productividad), o un mecanismo atado a cedulas hipotecarias de los PROCREAR, que volverán a ser el caballito de batalla.

El cepo se endurecerá, mientras tanto, en el frente turístico y en importación de bienes suntuarios, para evitar la fuga indirecta hacia el dólar, comprando sustitutos con precio en verdes
El talón de Aquiles es fiscal, porque no hay consenso para emitir “más allá de lo indispensable”. Fernández (y en esto coincide todo su equipo) quiere equilibrio primario de las cuentas públicas, pero un acuerdo social que coordine la nominalidad de la economía en torno del 35% penalizará a los últimos en actualizar, que vienen con rezago en su mecanismo; o sea: a los jubilados. Habrá recomposiciones para la base de la pirámide, en AUH y tarjeta alimentaria, mientras que procurarán mantener a raya los subsidios a las empresas de transporte y distribución energética, negociando con los balances arriba de la mesa. En ese combo no hay lugar para ingresos fiscales corriendo al 35% y jubilaciones (que son el 50% del gasto) haciéndolo al 45%, como correspondería con la actual fórmula.
La consistencia del plan descansa en la alquimia, el milagro, o el simple cumplimiento del teorema de Baglini, con algún esoterismo que dibuje el ajuste a las jubilaciones y lo presente como garantía de ganancia real en 2020.


¿Qué pasa en el mundo?
¿Y si China vuelve a crecer fuerte? Uno de los principales factores que explicaron el súper ciclo de commodities, fue la aceleración y posterior enfriamiento del crecimiento en la locomotora asiática, que pasó del 8% anual a fines en los 2000, a tasas de dos dígitos en 2012 para volver al 6% anual durante 2019, con perspectivas de seguir bajando.

Sin embargo, esta semana se conocieron los datos de actividad industrial y de servicios, que mostraron una sorprendente recuperación. La producción de manufacturas incluso caía desde abril (indicador PMI menor a 50), mientras que en el caso de los servicios, que todavía crecían aunque a tasas mas bajas, también aceleró fuerte el crecimiento, siendo el mas alto desde marzo

En ambos casos la fuente de expansión es el mercado interno, con nuevas órdenes volviendo a crecer, pero con exportaciones cayendo, como consecuencia de la guerra comercial con Estados Unidos y el estancamiento europeo.
En el área del Euro la economía parece haber tocado fondo el mes pasado y tanto los industriales como los consumidores mejoraron marginalmente sus expectativas esta semana, aunque desde niveles muy bajos

El euro, por su parte, está en los niveles mas bajos de las ultimas 6 semanas, aunque todavía por encima del mínimo de mediados de septiembre y lejos de los valores de piso de fines del 2016. Las expectativas de futuras devaluaciones y los diferenciales de tasas mantienen el atractivo comparativo de los bonos americanos y explican la persistente caída de los últimos 20 meses.



En América Latina, la economía real pasa factura de los conflictos sociales. La producción industrial chilena, por ejemplo, se derrumbó 3,4% en octubre

El dólar, que llegó a tocar 830 pesos chilenos en la semana, bajó fuerte ante el anuncio del Banco Central transandino de volcar 20.000 millones de dólares en los próximos seis meses.

En México se confirmo el cuarto trimestre consecutivo de estancamiento, aunque esta vez la economía dejó de caer

Commodities
Los malos datos de la cosecha mundial de trigo permitieron una fuerte recuperación del precio del cereal, que cerró en los mismos niveles de julio pasado, recuperando todo lo que se había perdido por la guerra comercial. La soja, contra estación, acusó fuerte recibo del empeoramiento del acuerdo EEUU- China, por la nueva ley americana en defensa de la democracia y los derechos humanos en Honk Kong, que puede trabar el acuerdo comercial.


Flujos de capitales
A pesar de la inestabilidad en América Latina, los flujos de capitales se mantuvieron en la semana en terreno positivo en emergentes. La estabilidad es importante porque argentina depende de esos flujos y porque las ultimas tres devaluaciones fuertes de nuestra moneda coinciden con las salidas masivas de los emergentes en mayo y octubre del año pasado, y agosto de este año.

¿Qué pasa en nuestro país?
A la espera de las medidas del nuevo gobierno, la actividad económica confirmó su frenazo de agosto-septiembre y volvió a caer en octubre, un 3% en relación con el año pasado, aunque solo 0,1% en la comparación desestacionalizada contra el mes pasado, según el informe de Orlando Ferreres y Asociados, que se conoció el jueves

La actividad industrial, por su parte, cae 2,3% contra el año pasado, pero pega la vuelta en la comparación desestacionalizada, creciendo 1,4% en relación con el mes anterior.
El comportamiento es heterogéneo entre sectores, con alimentos y textiles mejor que el año pasado, pero bebidas, plásticos y tabaco derrumbándose.

Empleo
La contraparte de la caída en la actividad es una moderada caída del empleo registrado, que pierde un 0,8% en los últimos doce meses, aunque con 138.000 puestos menos en asalariados privados, compensados con 38.000 empleos públicos adicionales (concentrados en provincias y municipios) y 8.000 trabajadores domésticos, donde pesa más fuertemente el incentivo a regularizar el registro en blanco.

En el frente monetario el BCRA continuó como fuerte comprador de divisas, sumando 2.500 millones desde el 28 de octubre, con la consecuente expansión monetaria de los pesos inyectados para comprar los dólares
La base monetaria, que se expande 11,8% en los últimos 30 días, sin embargo, no se vuelca a circulante en poder del público, sino que se retiene en la forma de encajes no remunerados (mayor liquidez bancaria). Esto explica por qué se derrumbaron las tasas pasivas, pero no ocurrió lo mismo con las activas, sobre todo en el tramo de financiamiento al consumo. Además, en la última semana, aunque los premios a los plazos fijos continuaron cayendo, se estancó el costo del crédito, por el piso del 63% en la tasa de política monetaria





El objetivo del nuevo gobierno es seguir desarmando Leliqs y transformar esos fondos en crédito al sector privado, pero mientras no se recomponga la demanda de ese financiamiento, los fondos permanecerán en liquidez no remunerada lastimando los balances de los bancos. Como las nuevas autoridades creen que las entidades tienen un alto colchón de rentabilidad obtenido en los últimos 18 meses de altas tasas de Lebacs primero y Leliqs después, piensan que podrán absorber sin problemas ese cambio, hasta que se recomponga la demanda y aparezca la posibilidad de hacer negocios con esos fondos. Pero hasta que esto suceda, lo más probable es que los bancos trasladen esa caída de rentabilidad a los propios ahorristas y las tasas pasivas sigan cayendo.
Dólar
El mercado cambiario continuó en calma, con mucha oferta de divisas en el oficial, por la mayor liquidación de exportadores que se anticipan al casi seguro aumento de retenciones, al punto tal que noviembre cerró como el mes con mayor liquidación de divisas de los últimos años. En los últimos días de la semana volvió cierta tensión en el paralelo, mientras se despejaban las posibilidades de un gabinete mas ortodoxo y tomaba fuerza el ala heterodoxa, con la convicción de que volverán retenciones y controles sobre importaciones.

Como hemos mencionado, la liquidación de divisas, que vino todo el año a buen ritmo, se aceleró en noviembre, adelantándose a las nuevas regulaciones. Noviembre 2019 se convierte así en el mejor mes 11 de los últimos diez años, mientras que noviembre 2015 es el peor en ese mismo lapso