Martín Tetaz - Newsletter Nro. 057

Como ajustará el mercado el día después Claudio Cerini es peluquero, pero un día empezó a expandirse y hoy es uno de los empresarios más poderosos del sector, con siete locales en los shoppings mas importantes, en los que se desempeñan sus 800 empleados. Esta semana lo entrevistamos en Radio Mitre, como parte del trabajo que está haciendo Jorge Lanata por mostrar el costado real de la pandemia; el de carne y hueso, el de gente que tiene que pagar sueldos y no puede trabajar, pero que también tiene reparos sobre cómo va a volver el negocio. En las semanas anteriores habíamos conversado con un odontólogo y un kinesiólogo. Con los testimonios empezó a emerger un denominador común; todos explicaban que las medidas de seguridad que tendrían que tomar encarecerían enormemente los costos; cambiar los materiales de protección, desinfectar entre cliente y cliente, usar barbijos especiales, atender de a pocos clientes a la vez en estructuras gigantescas armadas para aguantar los picos de demanda de cada profesión. Cerini bromeó mientras Marina Calabró repasaba las medidas de prevención: “8.000 pesos el corte, jeje…”. Una semana antes el odontólogo le había dicho que con todas las precauciones que tenía que tomar, por menos de 2000 pesos no podía sentar a un paciente en su consultorio. La historia es prácticamente la misma en todos los rubros. Los locales textiles, que ya venían en una situación crítica antes del COVID, necesitan las ventas de los picos estacionales o los sábados para poder sostener sus estructuras, pero eso no será posible si solo pueden entrar de a dos personas al negocio. Del otro lado del mostrador la confianza de los consumidores se derrumbó y la predisposición de compra, sobre todo en bienes durables, colapsó, como lo indica el relevamiento que hace todos los meses la Universidad Di Tella. No es difícil imaginar que cuando las clientas de Claudio lo llamen para volver a cortarse le digan que ya no pueden pagar los $3000 que gastaban en una tarde de peluquería, o que le cancelen el turno al odontólogo cuando se enteren que tienen que pagar un derecho de asiento tan elevado. Si antes la gente esperaba las liquidaciones de temporada, mucho más lo harán ahora que los salarios reales se derrumbar y crece la desocupación. Ni hablar de los Bares o restaurantes que están entre los primeros gastos que una persona corta cuando pierde ingresos y que siempre basaron su atractivo comercial en el mensaje implícito que transmitía su capacidad rebalsando. Un amigo que tiene varios locales gastronómicos en La Plata me comentó que, si logra abrir con mesa de por medio, para cumplir con la distancia social, queda debajo de la línea de flotación de costos y son conscientes que en medio de la crisis no podrán trasladar esos mayores costos por menor escala de operaciones, a los consumidores. “tendremos que reinventarnos” me dijo, “reestructurar el negocio; despedir personal, renegociar los contratos con los propietarios de los locales…”. Doble Nelson El efecto combinado de mayores costos, ya sea por los materiales de protección o por el menor flujo de clientes permitido, en conjunto con menores ingresos de los consumidores, opera contrayendo tanto la oferta como la demanda y aunque no hay modo de saber cual será el efecto final en los precios, la contracción en cada uno de los negocios es de manual La magnitud del desplazamiento de la oferta y la demanda depende de la actividad. En la producción de bienes durables, en general, algunos costos puede incluso que bajen, por ejemplo, debido a la caída en los commodities, pero el derrumbe de la demanda será monumental, porque todo consumo de un bien que se deprecia en más de un período en realidad implica un compromiso de compra de ese producto en cada período en que el dinero destinado al mismo está hundido. Quien accede a un auto en 2020, en realidad está comprando una quinta parte de este hoy, otra quinta parte en 2021 y así sucesivamente, más allá de como financie la adquisición. Para tener una idea de las perspectivas de la demanda, en la encuesta que hace Di Tella, la predisposición a compra de autos y casas cayó a solo 6,55% mientras que para electrodomésticos es de 9,46%, niveles similares a los de peor momento del 2002 y todavía puede seguir bajando en la medición de mayo.    En los mercados de servicios, en cambio, habrá menos caída en la demanda porque su consumo es instantáneo y no supone ningún compromiso a futuro, pero la subida de los costos será mas significativa porque en general son face to face. En bienes durables el ajuste es medio cantado; es probable que predominen los efectos de demanda y que por lo tanto no pueda evitarse la contracción del mercado, salvo que el gobierno lo apuntale con algún mecanismo tipo “plan canje” sumado a líneas financieras de largo plazo (esto podría lograrse extendiendo la amortización a 10 años y permitiendo 168 cuotas). Algo similar debería ocurrir para el resto de los durables, con planes Ahora24 y Ahora36. En servicios deberán reestructurarse hacia atrás. El ajuste recaerá sobre los propietarios de locales, que no pueden esquivarlo por su oferta inelástica y en segundo lugar sobre los trabajadores que deberán aceptar salarios sensiblemente mas bajos o enfrentar el despido, porque si los locales deben atender con menos mesas, o menos clientes, no necesitarán tanto personal. Este, por supuesto es un análisis de equilibrio parcial y los precios a los cuales refiere no son absolutos sino relativos. En una economía sin inflación, la parte del consumo que se postergue voluntariamente puede estacionarse en la moneda local; en Argentina por lo general se va al dólar y por lo tanto el eventual efecto deflacionario se compensa con el salto de nominalidad por la caída en la demanda de dinero. ¿Qué pasa en el mundo? Con el paso de las semanas y en la medida que en la mayoría de los países se aplana la curva y se reduce la cantidad de nuevos casos, se reposiciona la preocupación por la economía, que se refleja en los 33,5 millones de norteamericanos que perdieron el empleo por el COVID (un 22% de la fuerza laboral) En México, donde las fabricas siguen produciendo, las exportaciones automotrices se derrumbaron 90% y la producción total de vehículos cayó 98% demostrando que aun sin cuarentena no hay voluntad de consumo de durables en el mundo. La caída en las exportaciones de autos mexicanos se explica en el derrumbe de la predisposición a la compra de bienes durables en el mundo, que se produjo por el deterioro en las expectativas de los consumidores.  En Suecia, que es el nórdico con menos restricciones, la distancia social y el pánico derrumbaron la confianza, en la caída mas grande desde que se mide la serie (5,4%) aunque ese freez parece una primavera en comparación con el derrumbe de expectativas en otros países que hicieron una cuarentena más estricta, como Dinamarca, donde el deterioro de las expectativas fue mas del doble (-11,9%) aunque se trata de un país con confianza mas volátil. En el Reino Unido, donde el gobierno tardó en reaccionar y establecer la cuarentena la confianza se desplomó 33% mientras que, en Alemania, que respondió mas rápido, de todos modos, la caída fue del 23,4% En América Latina, la confianza se derrumba además por el efecto de los precios de los commodities que hizo saltar los tipos de cambio en Brasil y Colombia, por ejemplo, donde el ánimo de los consumidores cayó 41,3% y 28% respectivamente Está mal, pero no tan mal. Aunque la coordinación global de expectativas causada por el COVID hundirá a la economía mas allá del efecto de las medidas impuestas por los gobiernos, haciendo que la recuperación luzca menos probable en el tercer trimestre, como muchas consultoras modelaban, los mercados reaccionaron bien esta semana a los datos de actividad y expectativas, porque en la mayoría de los casos habían descontado un deterioro mayor. Por ejemplo, el desempleo en los Estados Unidos trepo al 14,7%, pero el mercado esperaba 16,5% y por esa razón el Dow Jones creció 4,4% en la semana y un comportamiento en el mismo sentido tuvo la bolsa de Londres (+2,7%) dado que el índice de confianza de los consumidores recortó parte de su caída en la ultima semana, con expectativas menos malas respecto de la situación macroeconómica y la predisposición al consumo, pero de todas maneras la confianza está 24 puntos por debajo de los niveles de marzo, que ya eran malos. Algunos analistas consideran que los mercados habían sobre reaccionado y que además vieron con buenos ojos la recuperación de las exportaciones chinas, que volvieron a crecer 3,5% respecto de abril del año pasado, mientras que las importaciones se cayeron 14,2% siempre en la comparación interanual, más como consecuencia del lockdown de los vendedores, que por el freno en la producción asiática. Commodities Esta semana siguió la recuperación del petróleo que trepó 19,2% en un contexto de caída en la producción y ante la expectativa de una recuperación en la demanda por los anuncios de Australia, el Reino Unido y otros países relajando las cuarentenas Los commodities del agro, con componente energético mostraron la correlación habitual, creciendo 2,2% el maíz, 0,9% la soja, mientras que el trigo trepó 2,7% por las mejores expectativas de las demandas. Flujos de capitales y riesgo país Los capitales volvieron a estabilizarse en los emergentes esta semana, después de haber mostrado nuevamente salidas (moderadas) en los quince días anteriores. Con la amenaza de una escalada en la conflictividad comercial con China, que termine en una guerra de monedas, cada semana sin tuits de Trump se frena la sangría, de modo que si bien lo peor del vuelo a calidad que migró 100.000 millones de dólares hacia bonos seguros en seis semanas, parece haber quedado atrás, persistirá la volatilidad ( y su impacto en los tipos de cambio de los emergentes), mientras con cada latido de la vena nacionalista del Presidente norteamericano, por lo que la inestabilidad durará por lo menos hasta el 3 de noviembre, cuando se celebran las elecciones en los Estados Unidos. Sin presiones de salida de capitales, el riesgo país de los emergentes mejoró 2,1% salvo en el caso de Brasil donde subió 2,2% presionando al Real que perdió otro 4% en la semana en el contexto de una nueva baja de 75 puntos en la tasa de política monetaria, que busca amortiguar el efecto COVID, pero impacta en el REAL ¿Qué pasa en nuestro país? La semana económica bailó al ritmo de la negociación de la deuda y la flexibilización regional de la cuarentena en el interior, donde se pasó a la etapa 4, manteniendo muchas restricciones a pesar de la confirmación de que en nueve provincias no hubo ningún caso en la última semana, en seis provincias hubo un solo caso nuevo y en otras tres hubo menos de cinco casos reportados en los últimos 7 días. Realmente no se entiende por qué todas esas regiones y el interior de la provincia de Buenos Aires no vuelven al esquema de la semana previa a la cuarentena (etapa 5) con distanciamiento social y suspensión de actividades de aglomeración, pero retorno a la normalidad en el resto. El mejor ejemplo de todo este grupo es el de Santa Fe, que tuvo su pico a fines de marzo, pero lo aplastó y solo tuvo dos casos en las últimas dos semanas La situación sigue complicada, no obstante, en el AMBA, donde además brotaron clusters en geriátricos y villas de CABA, mientras que en el GBA parecen haberse estabilizado los casos nuevos, lo que sugiere que la tasa de contagio (R0) está bajo control. Es importante notar la diferencia entre la multiplicación de la circulación viral distribuida de manera aleatoria en la ciudad, que aumenta la probabilidad de sufrir un contagio al azar y los casos concentrados en clusters, que si bien generan problemas hacia dentro de los mismos, tienen menos impacto en el resto de la población. Esta diferencia es importante, porque si se descontrola la tasa de contagios es incluso posible que haya que retroceder y endurecer la cuarentena en la ciudad, en cambio si los focos están acotados, se trata de testearlos y aislar la red de contactos de los positivos. Al final parece que se podía pagar un poco mas El primer round del canje terminó mal para el gobierno. En la semana Martin Guzmán enfrentó a la Academia en un webinar organizado por la Universidad de Columbia, donde tuvo el apoyo de Jeffry Sachs, pero la oposición del profesor Martin Uribe, quien le criticó que la oferta prácticamente no incluyera ningún pago durante la gestión actual, porque el próximo gobierno podría verse incentivado a hacer lo mismo y los acreedores percibir que nadie les quiere pagar. Bajo algunos supuestos bastante realistas respecto de la tasa de retorno de los nuevos bonos, la quita en valor presente de la propuesta argentina oscila el 50 y el 65%  y la combinación de la capitalización de los intereses en el período de gracia y un acortamiento del mismo, con una ligera mejora en el cupón de los primeros años, podría hacer mas atractivos los bonos en el mercado secundario, bajando el exit yield, y aumentando el valor presente, dejándolo 10% mas arriba, que parece ser el umbral de los grandes fondos que concentran el 70% de los papeles y definen por lo tanto la suerte del canje. El veredicto del mercado es bastante pesimista y las paridades, según el relevamiento de SBS, están muy por debajo de los niveles que mostraban en febrero, cuando había mas entusiasmo en la eventual propuesta. Sobre llovido, el lunes vence el plazo para pagar los 100 millones de dólares vencidos en la Provincia y si no hay acuerdo con los acreedores, el gobierno deberá decidir si paga, como lo hizo con el BP21, para evitar llevarse puesta a la negociación nacional a la que le quedan todavía 14 días mas, si esta mañana antes de las 9:00 como todo parece indicar, el Ministerio de Economía de la Nación decide postergar el canje En cualquier caso queda claro que hubiera sido mas conveniente que la Nación no se dejara esa puerta abierta, porque la única manera de ganar un chiken game es transmitiendo la seguridad de que se trata de la ultima oferta; una propuesta de tómelo o déjelo. Ahora para mejorar las chances de un acuerdo, el presidente necesita desautorizar a su ministro diciéndole a los acreedores que si hay una contrapropuesta razonable, él mismo se encargará de hacerla calzar con las posibilidades reales que tiene Argentina. En cualquier escenario Guzmán se debilita. Dólar y tipo de cambio real El tipo de cambio oficial corrió 43 centavos, a una velocidad anualizada del 39% en sintonía con el paralelo que corrió al 37%, por los que la brecha se estabilizó en el 71% La otra brecha Si bien la presión del paralelo no aumentó en la semana, el des alineamiento con el tipo de cambio de nuestros vecinos se hace cada vez mas notorio, en un contexto en que la paridad real con Brasil esta 29% abajo del nivel de inicio del mandato de Fernández. El dólar en Brasil subió 4,2% mientras que en argentina el oficial movió solo 0,6%. Por supuesto, habrá que ver donde quedan las monedas cuando bajen las aguas del tsunami del COVID; es plausible pensar que una parte de las devaluaciones que observamos se deban a la sobre reacción de los mercados en la doble Nelson de la salida masiva de capitales de emergentes, de los cuales se beneficiaba Brasil y el derrumbe del precio de los commodities energéticos que justo exporta el más grande de Sudamérica. Con el retorno de los flujos de cartera y el acomodamiento del petróleo es posible que algo del overshooting ceda, relajando la necesidad de devaluación del BCRA, pero inexorablemente, tarde o temprano deberá dar una respuesta, puesto que está vendiendo dólares en los meses de mayor superávit, que son los que se supone que debería estar comprando y acumula una perdida de 435 millones desde inicios de abril Tasas El comportamiento del mercado de dinero mostró la combinación de la abundancia de liquidez que bajó 68 puntos básicos más los adelantos a empresas de primera línea, promediando un costo de 19,7% (TNA), que es claramente negativa incluso ante la desaceleración esperada en los precios, en conjunto con la suba de las tasas pasivas que pagaron en promedio 22,42% (121 puntos básicos mas que la semana pasada), por el piso de 26% a los depósitos de hasta 4 millones de pesos. El BCRA volvió a transferir “utilidades” al Tesoro, esta vez por 110.000 millones y en el mes, el circulante en poder del púbico suma otros 27.286 millones. En el año, las trasferencias al Tesoro suman 731.000 millones de pesos, por lo que, de acuerdo con las proyecciones de Economía, que suponían un 3,1% del PBI de déficit fiscal financiado con emisión, le quedan unos 200.000 millones. Sin embargo, dado el derrumbe en la recaudación observado en abril, es poco probable que alcance con eso. Economía real Los datos de consumo de energía eléctrica de la ultima semana son un poco mas auspiciosos porque muestran que la industria está recortando la caída. Empezaron a trabajar los fabricantes de materiales de construcción y las metalmecánicas no vinculadas al sector automotriz. Así, la caída en la industria, que en la primera etapa de la cuarentena promediaba 52%, se redujo al 35%, aunque en el sector de comercios y producción de alimentos, pasado el shock de stockeo de las familias (efecto bunker) las caídas son mas grandes y llegan al 57%. Inflación Las mediciones privadas de inflación sorprenden por lo bajo. Según Orlando Ferreres y Asociados, solo se registró un 0,8% de aumentos. Tantos estas mediciones como las del INDEC están fuertemente influidas por los precios online, que por razones obvias no pueden mostrar valores por encima de los máximos establecidos por el gobierno. Buena parte de los servicios, por su parte, no están abriendo y veremos a la salida de la cuarentena como quedan esos precios. Eco Go, por su parte, arriesga 1,7% que de todos modos está muy por debajo de los meses previos y el consenso de los analistas que releva el REM del BCRA promedia 2,23% con fuerte aceleración en la segunda mitad del año, donde alcanzaría 3,6% para septiembre. Sin perjuicio de ello, de momento no hay impacto masivo de la brecha cambiaria y del shock de emisión que acumula 730.000 millones de transferencias al Estado y explica el aumento del 20% en el circulante en poder del público. Una parte del excedente está inflando activos financieros, que probablemente caerían más en el contexto de la pandemia, como ocurre en el resto del mundo El Merval esta 8% por debajo del 20 de febrero, mientras que el Dow Jones cayó 16% y el Bovespa 32% en ese mismo lapso.  Otra parte de los pesos están siendo demandados por motivo precaución, que sumado a la cuarentena hizo bajar la velocidad de circulación monetaria. La gran pregunta es como impactará la normalización de las actividades cuando se recupere el ritmo habitual y ceda el pánico.