Martín Tetaz - Newsletter Nro. 046

El salvavidas del FMI El mismo organismo que entre 2018 y 2019 le prestó 44.000 millones de dólares a la Argentina, convencido y para convencer al mundo de que el problema del país era de liquidez y no de solvencia, acaba de decir en el comunicado de su ultima misión a Buenos Aires, que la deuda no es sostenible y sentenciando que “el superávit primario que se necesitaría para reducir la deuda pública y las necesidades de financiamiento bruto a niveles consistentes con un riesgo de refinanciamiento manejable y un crecimiento del producto potencial satisfactorio no es económicamente ni políticamente factible” Muchos pensarán “chocolate por la noticia”, pero como nos dijo Hector Torres esta semana cuando Lanata le preguntó si era buena noticia el comunicado del fondo; “no es noticia que la deuda no es sostenible, pero es bueno que el fondo lo confirme”, por dos razones. La primera es que es imposible que un organismo que acaba de confirmar la insolvencia de su acreedor pretenda cobrar los 46.000 que entre capital e intereses vencen en 2022 y 2023, e incluso sería presuntuoso de su parte, pensar que podrán hacerse de los intereses durante 2020 y 2021. La lógica es que haya una reprogramación de pagos que además no puede hacerse sin ningun tipo de condicionamiento, como prentende el gobierno, primero por razones burocráticas del organismo (que podrian saltearse con el suficiente apoyo político), pero sobre todo por un problema de riesgo moral; porque sentaría un pesimo precedente que incentivatía a que ningun país devuelva el dinero acordado, si piensa que puede patear los compromisos hacia delante. La segunda razón por la que el comunicado fue música para los oidos de Guzman, es que le dá la razon al planteo del Gobierno y fortalece su posicion de cara a la negociacion con los acreedores, porque al menos una parte de la eventual quita que proponga el Ministerio de Economía, cuando ponga sobre la mesa los bonos del canje en las ultimas dos semanas de marzo, no será leída como falta de voluntad de pago. Hay sin embargo un problema de timming. Para decidir si entran o no en el canje, los fondos tienen que calcular el valor esperado de entrar y el de no hacerlo, ademas de ponderar los riesgos de cada escenario; es decir: la varianza de ese valor esperado. Si entran (y el resto tambien lo hace), el país evita el default y empieza a crecer mas rápido, pero si las estimaciones del Fondo están en lo correcto, salvo que la quita sea tan significativa como para hacer solvente una economía que no lo es, la probabilidad de que esos nuevos bonos del canje sean eventualmente honrados será baja, por lo que no serán atractivos en el mercado y su bajo precio reflejará las probabilidades implícitas de default que el consenso de los que ponen la plata donde ponen la boca, descuenta. La contraparte de una demanda poco interesada, que implica precios bajos de esos bonos reestructurados, es una tasa interna de retorno (TIR) alta, que en la jerga se denomina “exit yield” Por ejemplo; un bono como el AO20 descuenta una rentabilidad del 357% en el improbable escenario de que el 8 de octubre pague los 100 dolares comprometidos a sus poseedores, mas los 8 dolares correspondientes a los intereses que vencen entre abril y ese mes. La pregunta obvia es ¿Por qué razón los inversores no se tiran de palomita a un bono que sale $3.500 y que promete pagar 108 dolares en los proximos ocho meses? La respuesta también es obvia; porque el mercado descuenta que no van a cumplir la promesa y no lo van a pagar. Entonces el éxito real del canje no se va a medir solamente por si los acreedores aceptan los nuevos papeles o no, sino por la exit yield, porque ese rendimiento que acaben teniendo los bonos reestructurados demuestra la probabilidad implícita que el mercado le asigna a que efectivamente se terminen pagando y no caigamos en otro default. Pero volvamos al timming. Para valuar el flujo de fondos esperados que promete un bono y ver si me conviene agarrarlo, necesito estimar la probabilidad de que cumplan con cada uno de los pagos de intereses y capital previstos en el nuevo instrumento, con lo cual hay dos datos que son claves; el primero es el superavit primario que piense que va a tener el pais durante el lapso del bono, que depende de la tasa de crecimiento de la economía (que dermina la recaudación potencial) y de la política de gasto; de ahí la importancia del mensaje que el gobierno dio a los acreedores con el ajuste a los jubilados. El segundo es la secuencia de compromisos de capital. Y aca lo complejo se torna claro como el agua: si el gobierno le va a pagar 46.000 millones al Fondo entre 2022 y 2023, no hay ninguna posibilidad de que le sobre para pagarme a mi también, con lo cual es imposible valuar un bono que promete una secuencia de pagos de capital e intereses, si no se sabe cual es el compromiso total de pagos que enfrenta el gobierno en esos años Entonces si no aparece antes de la ultima quincena de marzo el nuevo acuerdo con el FMI, lo mejor que pueden hacer los acreedores privados es estimar un rango de valor esperado de sus bonos en cada uno de los eventuales escenarios de reestructuracion de deuda con los organismos. Si eso ocurre, lo que va a noquear el canje no es la media de los retornos esperados, sino la varianza. El problema es que los tiempos están muy justos. Si el país no alcanza un acuerdo con el fondo antes de la ultima quincena de marzo o reformula el cronograma del canje previsto para fines de marzo, cae en una trampa, porque se vera obligado a hacer un recorte mucho mas agresivo en su propuesta, para dar vuelta la expectativa de sostenibilidad, pero arriesga con eso que nadie acepte el canje por considerarlo demasiado duro. En el otro extremo el gobierno podria conseguir la aceptación de los acreedores siendo mas generoso con el canje, pero el valor de esos bonos sería ridículamente bajo ex post. Voy a cerrar mi argumento ejemplificando esto ultimo por el absurdo; el canje mas generoso es cambiar los bonos actuales por un bono exactamente igual, o sea, no canjearlos. La aceptación sería altísima, pero los bonos no valdrían nada y la exit yiel arriba del 300% sería la prueba final del inevitable default. ¿Qué pasa en el mundo? Las bolsas del mundo se derrumban al ritmo de la expansión del coronavirus fuera de China. El Dow Jones cayó 1,5%, al igual que el mercado alemán, pero el HSI de Honk Kong, perdió 2,3% al tiempo que las acciones coreanas del KOSPI se derritieron 3,8% luego que las autoridades confirmaran el primer desceso y 52 nuevos casos de la epidemia También perdieron los commodities vinculados a la actividad, con la expectativa de una caída en los flujos del comercio global si no se frena rapidamente la expansión del virus, sobre todo en el cobre y la soja, e incluso el petroleo que había recuperado 8,6% desde el 10 de febrero por la promesa de cortes compensatorios de la OPEP, cedió el viernes. La contrapartida, como siempre que aumenta la incertidumbre global es que los capitales buscan refugio de valor en el oro y los bonos americanos de 10 años. El metal precioso escaló hasta los $1628 dolares y la renta de los titulos del tesoro cayó hasta 1,47%, por debajo del rendimiento de los papeles cortos de 3 meses, aunque todavia superando el 1,35% que pagan los bonos de 2 años. En la economía real, los servicios dejaron de empujar la actividad en los Estados Unidos y sorprendieron con la mayor caída del índice IHS desde el 2009, que terminó la tercera semana de febrero en 49,4 puntos (menos de 50 significa contracción), muy por debajo de los 53 que esperaba el mercado. En Alemania, en cambio, aunque la actividad manufacturera continuó contrayendose, lo hizo a una tasa menor, sugiriendo que la industria podria estar cerca del punto de inflexion. El indice de actividad trepó a 47,8 puntos superando en 3 puntos la expectativa del mercado y alcanzando la mejor lectura de los últimos 13 meses, aunque todavia en el terreno de la contracción (el indice menor a 50 significa una caída) En Brasil, las noticias tampoco son buenas, porque la cuenta corriente arrojó un déficit de 11.879 millones en enero, por el derrumbe del 20% en las exportaciones, que hizo que el balance comercial se diera vuelta de un superavit de 1700 millones en enero del año pasado a un deficit espejo de 1745 millones ahora. Las importaciones, que pueden tomarse como proxy de la actividad, tambien cayeron 1,3% Como consecuencia de este empeoramiento de las cuentas externas, el precio que refleja la escasez de divisas hizo su trabajo y el Real tocó su piso histórico en 1/4,4 y a diferencias de las escaladas que el dólar había tenido en Brasil durante el ultimo año de Dilma o a fines del 2018, esta vez no es un ajuste político por falta de confianza. Flujos de capitales y riesgo soberano La recuperacion de ingreso de fondos que habíamos visto en las ultimas dos semanas se frenó. Todavía no califica como reversal por la magnitud y la duración de la salida, pero si recrudece el coronavirus en Asia veremos un nuevo escenario de contracción de flujos El riesgo país tuvo un ligero retroceso en la región, acompañando el panorama de mayor incertidumbre global, pero empujado sobre todo por la reacción de los capitales en Argentina, donde el riesgo trepó 7,2%, en Costa Rica, Ecuador y El Salvador, donde subió entre 4 y 5%. En lo que va del 2020, el riesgo sube 39% en Ecuador, 29% en Bolivia y 20% en Argentina. ¿Qué pasa en nuestro país? La economía argentina baila al compás de las definiciones sobre la deuda. Hasta que no esté despejada la reestructuración y el acuerdo con el fondo la actividad continuará hundiendose, sin que el esfuerzo del Banco Central por bajar las tasas, ni el tibio intento reditributivo del Ejecutivo rinda frutos. Lo primero porque a pesar de la baja en el costo del financiamiento a empresas, el credito cayó en terminos reales en enero. Las firmas aprovechan el credito mas barato para mejorar su perfil financiero y bajar costos, pero no demandan credito, por razones obvias de incertidumbre, sobre todo en el frente cambiario, que podría cambiar dramáticamente tanto en un escenario positivo de reestructuración, en el que el dólar actual quedaría relativamente holgado, como en uno negativo en el que se dipararían las brechas de las distintas formas de doalres y/o también el oficial Lo segundo porque aún cuando el gobierno ha mejorado los ingresos reales de las jubilaciones mínimas y las AUH, sobre todo por los bonos, la magnitud es tan pequeña a escala macroeconómica, que no mueve la aguja de la actividad y del otro lado del mostrador, la suba de impuestos generó incertidumbre y la baja en las jubilaciones reales de los que cobran más de 16.130 pesos (el 40% de los jubilados) es claramente contractiva, al menos en el tramo de jubilaciones que se ubican entre ese bajo umbral y las cuatro jubilaciones mínimas. La última bala del gobierno hasta que se resuelva la cuestión de la deuda pasa por la fuerte baja de tasas que acaba de disponer el Central para el financiamiento de creditos personales y con tarjetas, que podria liberar un poco de recursos que iban a liquidez de los bancos, pero no está claro que vaya haber una respuesta de la demanda de credito personal que ayude a empujar la actividad. De hecho, la reluctancia de los bancos a acompañar en las tasas activas a personas, las fuertes bajas en sus costos de fondeo (por la caída en las tasas pasivas), sugiere que las entidades no esperan que las familias usen mas sus tarjetas. El modelo AreRe (Ajuste + Redistribución + Relato) juega todas sus cartas al acuerdo con el fondo y con los privados, para tener despejado el panorama financiero desde abril y recuperar para el circuito de consumo e inversion, algo de los 20.000 millones de dolares extra de atesoramiento que por culpa de la crisis se acumularon en las cajas de seguridad y colchones desde abril del 2018. Dólar y Tasas  El Banco Central se mostró muy agresivo en la semana, bajando nuevamente su tasa de política monetaria a los 40%, lo que combinado con licitaciones de LELIQs de 28 días dejó la tasa efectiva en 48,3%, acumulando una reduccion de 1226 puntos basicos desde el 10 de diciembre. No conforme con esa agresividad y dado que las tasas activas de los prestamos personales y con tarjeta se mostraban inelasticas a la tasa de política, dispuso un precio maximo de 55% TNA para el financiamiento con tarjeta que ofrecen los bancos comerciales a partir del primero de marzo, congelando además las comisiones que cobran las entidades por seis meses. La medida se toma una semana en que las tasas pasivas de los plazos fijos siguieron bajando 76 puntos basicos, para cerrar en 32,25% mientras que los adelantos a empresas bajaron 175 puntos, para terminar cobrando 42,73%. Presionados por el Central e incluso antes de que entre en vigencia el tope de tasas en el 55%, el costo de los prestamos personales se derrumbó 273 puntos básicos y cerró en 61,57% Mientras tanto el dólar mayorista continuó deslizandose como lo vino haciendo desde fines de enero y acumula un aumento del 2,77% en las ultimas 4 semanas, lo que lo anualiza en un 42%, en línea con la inflación esperada por privados, e incluso con una ligera devaluación real. Como consecuencia de la combinación de un tipo de cambio de comercio exterior que corre y una expectativa de que no habrá lluvía de pesos por pago de vencimiento de deuda local, despues de que fue reperfilado el AF20 y roleados los otros compromisos de letras, lo que reduce la presión sobre el paralelo, la brecha tocó en terminos reales el 6,5% en el rango de momentos de mayor confianza desde que se impuso el cepo. La combinación del comportamiento de las tasas y el dólar demuestra que la autoridad monetaria tomó la decision de apuntalar la recuperacion de la economía, eligiendo en el trade off entre tasa y dólar, en favor de la tasa, pagando el precio de una mayor devaluación. Riesgo País Los bonos argentinos cedieron en la semana por la confirmación de no sostenibilidad de la deuda, que hizo el Fondo Monetario, puesto que es veredicto aumenta las chances de una fuerte quita en la propuesta de reestructuración. El riesgo llegó a escalar hasta los 2136 puntos por la sobrereacción, pero cedió un poco el viernes. Balance cambiario El impuesto al 30% terminó de noquear a la cuenta de viajes del balance de servicios, dejándola al borde del equilibrio con un deficit de solo 26 millones. Este cambio fue fundamental para que la cuenta corriente cambiaria aroojara un superavit de 50 millones de dolares enero. El anti record fue el de la compra de dólares para atesoramiento y viajes de particulares donde solo 600.000 individuos compraron 232 millones de dolares netos, lo que contrasta con el record de octubre, en la previa de las elecciones, cuando 2.500.000 personas habían comprado 4.000 millones Precios Los precios mayoristas desaceleraron en enero y cerraron con una suba del 1,5% en el primer mes. En particular, alimentos y bebidas que es el rubro mas resistente del IPC solo aumentó 1,1% en los precios a los productores, de modo que es posible esperar una desaceleración de ese rubro en el IPC en los proximos meses, más allá del efecto del IVA. Actividad El INDEC confirmó que la economía cayó 2,1% durante 2019 y siguió contrayendose (0,3%) en diciembre, de acuerdo a la medición desestacionalizada, aunque algunos sectores como la industria mostraron una recuperacion del 1,1% en el último mes del año, sugiriendo que podrian estar en el punto de inflexión Sector Externo Las cantidades exportadas crecieron 1,5% en el primer mes del año, gracias a la suba del 22% en los despachos de materias primas, al tiempo que las cantidades importadas se cayeron 9,2% por el derrumbe del 49% en la compra de autos y la contracción de las inversiones que siguen empujando para abajo la importacion de bienes de capital terminados y en partes. El saldo comercial del mes fue superavitario en 1015 millones de dolares, casi el triple de los 373 millones del mismo mes del año pasado Pobreza Una familia tipo necesitó en enero $40.373 para no ser considerada pobre de acuerdo a la canasta básica del INDEC, escencialmente porque la canasta alimentaria de base trepó 5,7% en el mes, complicando la indigencia.