Martin Tetaz - Newsletter Nro. 008

Domando la curva de Phillips
Hace cuatro semanas, para chequear las expectativas de inflación hice una simple encuesta en Twitter, cuyos resultados muestro a continuación



Claramente el 70 de la muestra esperaba una inflación entre 3% y 4%. Según los datos preliminares de las consultoras que computan índices de alta frecuencia, el resultado de mayo estaría en torno a 3%.
El viernes pasado volví a hacer la misma encuesta, con el objetivo de conocer las expectativas para junio. A continuación, los resultados:

Ahora el 81% de la gente espera entre 2 y 3% de inflación, lo cual sugiere una fuerte caída en las expectativas.
Ok; twitter no es una muestra representativa de la población y mucho menos lo son mis seguidores, o los que pueden haber visto alguno de los RTs, participando de la encuesta. Yo no podría generalizar estos resultados a todos los actores de la economía, pero sí es mucho mas razonable conjeturar que el cambio en las expectativas resulta ortogonal, o no relacionado, con el hecho de estar en twitter, seguirme, o contestar mis encuestas.
Por otro lado, las perspectivas inflacionarias que surgen de la encuesta que todos los meses hace la Universidad Di Tella también cedieron 4 puntos porcentuales desde el 40,6% que esperaba el público en abril, al 36,6% en mayo y similar resultado surge del diferencial de interés de las licitaciones de LECAP y LECER, que el mes pasado arrojaban una inflación implícita de 39% y ahora una de 27%
La mejora en las expectativas de inflación es clave para potenciar la política monetaria, dominar al dólar y frenar la velocidad de los precios.
Lo primero porque para tomar decisiones la variable relevante es la tasa real y no la nominal. Si los mismos que esperaban 4% de inflación mensual el mes pasado, hoy proyectan 3% quiere decir que la tasa real; la diferencia entre la nominal y la inflación esperada subió fuertemente. Pensemos que un plazo fijo pagaba en promedio una TNA de 48,09% hace 30 días y hoy remunera 50,52%; o sea que de pagar una tasa prácticamente equivalente a la inflación esperada para los próximos 30 días, pasó a premiar con un 1% mensual por encima de la inflación esperada y lo mismo ocurrió con los depósitos más grandes del sistema (BADLAR).

Puesto en otras palabras, cada punto que baja la inflación esperada es un punto que se endurece la política monetaria en términos reales, por lo que no sorprende que el crédito continúe derrumbándose (creció solo 0,3% nominal en mayo y 17% en los últimos doce meses)
Al mismo tiempo, las tasas reales positivas desincentivan la dolarización de los depósitos a plazo, en pesos, del sector privado, que después de dos meses de estancamiento repuntaron un 7,6% en los últimos treinta días, ayudando a que el billete verde derrumbe su volatilidad y cierre el mes al mismo nivel que lo había empezado.
Por el lado de la inflación, las expectativas son clave y desde esta columna lo venimos remarcando sistemáticamente. Primero, porque en cada contrato que tiene algún tipo de indexación, ya sea explícita (como los alquileres) o implícita (como los proveedores que presupuestan precios según el costo de reposición que creen que tendrán el día estimado de cobro), las mayores expectativas generan profecía autocumplida. Segundo, porque como consumidores convalidamos los aumentos solo si los estamos esperando; así, la expectativa de una inflación mas alta ayuda a propagar los shocks monetarios y viceversa.
Reactivación: Efecto tasa vs expectativas
En la formulación mas conocida de la famosa curva de Phillips, el gobierno tiene que elegir entre bajar la inflación, pagando el costo de un mayor desempleo, o reactivar aceptando una mayor velocidad en los precios. La explicación tradicional es que la inflación licua los salarios reales, bajando los costos de contratación y por esa razón la relación entre ambas variables se rompe cuando los trabajadores anticipan la mayor inflación y la incorporan en los contratos.
Hace poco mas de un mes, hice un par de encuestas tuiteras para probar ese punto

Es evidente que no alcanza con que la paritaria recupere lo perdido; dos terceras partes de los respondientes le piden también, con justa razón, que cubra la inflación esperada para los próximos meses.
Esta incorporación de las expectativas de inflación en los contratos implica que la curva de Phillips puede desplazarse si la autoridad monetaria logra quebrar las perspectivas de evolución del precio que tienen los agentes en mente; dicho de otro modo: es posible bajar al mismo tiempo la inflación y el desempleo.

Adicionalmente, opera el canal de la tasa de interés. Si la inflación sube, las tasas reales caen y con el abaratamiento del crédito toma impulso la demanda, tanto de consumo como de inversión. Pero claro, tarde o temprano el sistema financiero va a incorporar los nuevos datos de inflación en las tasas nominales, haciendo que el efecto expansivo desaparezca y dando lugar al efecto contractivo que las mayores expectativas de inflación generan, al anticiparse una caída del salario real en los próximos meses.
Si, luego ceden las expectativas de inflación, como parece estar ocurriendo, se produce el efecto inverso; por un lado, la tasa real se torna mucho mas alta (hasta que se acomoden las tasas nominales), pero por el otro lado, los trabajadores corrigen al alza su salario real esperado en los próximos meses.La magnitud de cada uno de estos efectos depende del tamaño del mercado de crédito. En una economía como la argentina, donde los prestamos de todo el sistema financiero apenas suman 1,5 billones de pesos (un 8% del PBI), el impacto de una suba de tasas es positivo si logra quebrar las expectativas de inflación y devaluación, porque el efecto de esperar un salario real mas alto en los próximos meses pega de lleno en las decisiones de consumo que no están mediadas por crédito (el 92%) y ayuda a des dolarizar ahorros y trasladarlos al consumo de durables (consumo autónomo del ingreso) Por último; la expectativa de tasas altas en pesos contribuye a mantener a raya al dólar, e incluso puede producir un proceso de apreciación del peso, que haga nuevamente atractivo el consumo de bienes durables. Subido a ese efecto, para no correr el riesgo del efecto contractivo por el canal del crédito, el gobierno acaba de tomar la decisión de subsidiar tasas en los programas de Ahora 12, aportando un anabólico pre electoral al consumo de durables.

¿Qué pasa en el mundo?
La semana empezó muy bien para Argentina, con los flujos de capitales moderando su salida de emergentes, la soja recuperándose y el petróleo bajando, pero cerró mal por culpa de la irracionalidad de Trump quien, luego de ver un video que mostraba a miles de inmigrantes cruzando ilegalmente su frontera sur, decidió imponerle a México un arancel del 5% sobre todas sus exportaciones a los Estados Unidos, como represalia.

La amenaza de una guerra comercial con México disparó el riesgo país de emergentes y en particular el argentino volvió a los 990 puntos, por la combinación con los rumores sobre una eventual coalición electoral entre parte de Alternativa Federal (Massa) y el Kirchnerismo.
Dólar
La moneda norteamericana se había fortalecido en la primera mitad de la semana, pero se cayó el viernes, en medio de la locura de Trump con México. En la semana se conocieron los datos de actividad del primer cuatrimestre, que aunque estuvieron ligeramente por debajo del 3,2% de crecimiento esperado, cerraron en 3,1% mostrando que la economía crece con fuerza.

Petróleo
El petróleo Brent, usado como referencia del mercado local de combustibles, pierde 10 dólares desde la tercera semana de abril, de la mano de la publicación de los datos de stocks en los EEUU, que corrigen al alza las expectativas que había sobre una caída significativa.


Soja
Con pronósticos meteorológicos que auguran un fuerte exceso hídrico en los EEUU, repuntó la oleaginosa, recuperando todo lo perdido en mayo. Sobre el cierre del mercado impactó negativamente la amenaza de la guerra comercial con México y el recrudecimiento de los cruces con China, pero no alcanzó para borrar la suba semanal


Tasas
Las tasas de 10 años llevan 350 puntos perdidos en lo que va del mes, en un anticipo del mercado ante la mayor probabilidad de que la FED haga hasta cuatro recortes de su tasa de política monetaria en el resto del 2019.

Flujos de capitales
Los capitales revirtieron en la semana la tendencia de salida de emergentes que venían mostrando, aunque los acontecimientos del viernes, de no avanzar una salida diplomática, podrían poner freno a la incipiente recuperación.

Riesgo país emergentes
El sobre costo de financiamiento para países emergentes subió 17 puntos básicos en la semana, poniéndole presión a sus monedas. Si bien la mayor parte de la suba es efecto Trump, el miércoles y jueves ya se había producido una ligera diferencia, mas por el efecto de la caída en las tasas de EEUU, que por cuestiones idiosincráticas de esas economías.

Brasil
En el país vecino cedió la presión sobre el dólar, mostrando cierta mejora en la confianza, después de semanas en las que el mercado había castigado los datos malos de actividad económica y la caída en la confianza de los consumidores.



¿Que pasa en nuestro país?
En la semana se conocieron datos de consumo y mercado laboral correspondientes al mes de marzo, que confirman la caída de ese mes en el que el dólar subió 11%, la inflación fue del 4,6% y consecuentemente se frenó la actividad.
Al mismo tiempo, con el impulso del agro, los datos de abril muestran que la actividad volvió a crecer 1,2% respecto de marzo
Por el lado de los precios, las mediciones de alta frecuencia de las consultoras estiman que mayo cerró entre 2,8% y 3,2%, con fuerte desaceleración en la última semana, consistente con una inflación más cercana al 2% mensual para los próximos meses. Estos datos coinciden con las expectativas mas bajas que tiene el público, tanto en las encuestas de la UTDT, como en el diferencial implícito entre los bonos que ajustan por inflación y los que no lo hacen, además de la anecdótica evidencia de las encuestas de twitter que comentamos en la editorial.
En contraste, el riesgo país mostró una fuerte suba en la semana y aunque el dólar solo acusó algo de recibo el viernes, es importante que tengamos en cuenta que no es sostenible un tipo de cambio estable si el riesgo país se dispara, porque en el corto plazo los propios mecanismo de arbitraje de bonos se ocuparán de presionar sobre el dólar y porque en el mediano plazo, si el financiamiento externo resulta mas escaso nos obligará a tener un mayor superávit de cuenta corriente del balance de pagos y el precio que ajusta el saldo de esa cuenta, es el tipo de cambio real.
Riesgo País
El grafico del riesgo argentino es un calco del correspondiente a emergentes, aunque la magnitud de la respuesta local es ciertamente mayor. El efecto de sobre reacción que parece haber desaparecido en el mercado de divisas, está presente en los bonos, aunque buena parte de esa amplificación puede ser atribuida al riesgo político, en semanas en las que se están definiendo las principales alianzas electorales.

Dólar
Para graficar lo que está ocurriendo en el mercado del dólar, tomo prestado este espectacular grafico elaborado por el colega Esteban Domecq, que muestra no solo el recorrido horizontal que hizo la divisa en el mes de mayo, terminando el mes en el mismo nivel que lo había empezado y por lo tanto mas barato en términos reales, sino también la notable reducción en la volatilidad del precio del dólar.

Es importante mencionar, como lo hacen en el gráfico, que este resultado se logró sin que fuera necesario intervenir en el mercado de cambios, más allá de los 60 millones diarios que vende Hacienda, como parte de su programa financiero.
Hubo una confusión de muchos que viendo que el episodio coincidía con la baja de 12000 de dólares de las reservas internacionales, supusieron que esas salidas eran el resultado de las intervenciones del Central. Por el contrario; solo 2.000 millones cayeron por las ventas de los 60 millones diarios de hacienda, correspondientes a 33 días hábiles. El resto se explica completamente en la cancelación de vencimientos de capital e intereses de la deuda, incluyendo el pago de los compromisos con el Club de París, por 1900 millones de dólares.
Tasas Pasivas
Las tasas pagadas a los depositantes lateralizaron en la ultima semana, mostrando un techo, consistente con haber pasado completamente las tasas de política monetaria, que además entraron en terreno descendente desde el 2 de mayo, cuando las Leliq llegaron a pagar 74, 06% (el viernes cerraron en 70,75%). De todos modos, con expectativas de inflación mas bajas hacia delante, las tasas reales continúan subiendo.
Tasas activas
Las tasas que los bancos cobran a sus clientes mostraron un comportamiento heterogéneo en la semana. Por un lado, los costos financieros para las empresas bajaron, pero al mismo tiempo continuaron subiendo las tasas para los créditos personales y con tarjetas. Nótese en el siguiente gráfico, la mayor volatilidad de las tasas a empresas, lo que demuestra que el canal de las tasas opera mas directamente sobre el sector productivo y que los bancos amortiguan los efectos sobre los prestamos a consumidores.

Economía real
Actividad
La producción continua en rojo, en la comparación interanual (-1,5%), pero muestra recuperación en abril respecto del mes anterior (1,2%) sobre todo explicada por el impacto del agro, lo que nos permite asegurar que esa expansión se sostendrá por los próximos tres meses, completando un segundo trimestre en el que es probable que la economía llegue incluso a mostrar una mejora interanual.
Pasado el efecto del campo, será crucial la secuencia de paritarias e inflación, para ver si el comercio y la industria no asociada al campo acompañan la reactivación

Salarios
Los salarios repuntaron en marzo sobre todo de la mano de las paritarias del sector público, que le permitieron a esos trabajadores ganarle a la inflación en un mes difícil para el IPC
El sector privado registrado perdió contra los precios en marzo, acumulando una suba nominal del 41,9% en el salario promedio

Salarios reales
Los salarios reales de los asalariados del sector privado promediaron en marzo una caída del 8,3% en un contexto de inflación interanual del 54,7%
Empleo asalariado privado registrado
El empleo privado se contrajo 2,5% en marzo, perdiéndose 161.000 puestos asalariados formales. El dato confirma lo que veníamos sosteniendo desde el #1 de Clase Media, en el sentido de que la crisis era más de ingresos que de empleo, gracias al efecto amortiguador del tipo de cambio flexible, que hizo que el precio ajustara, en vez de las cantidades

Empleo por sectores
Lo notable es que algunos sectores como la industria, continúan perdiendo trabajadores a un ritmo de 0,5% mensual, acumulando 69.000 puestos menos, al tiempo que comercio pierde casi la mitad de eso y en cambio otros sectores como Hoteles y restaurantes, empezaron a contratar tibiamente. La excepción parece ser el sector minero, que incluye al petróleo y viene creciendo al 0,7% mensual en su plantilla.