Martín Tetaz - Newsletter Nro. 045

Del dicho al hecho El mismo ministro que pocos días antes había dicho que no había ningún problema con la deuda en pesos y que el problema del país era que no fabricaba todos los dólares necesarios para pagar los compromisos en moneda extranjera, se sentó el miércoles en el Congreso y descubrió la fungibilidad del dinero; explicando que si un acreedor pretendía cobrar un bono en pesos y llevarse el dinero, debía comprar primero dólares y por lo tanto un bono emitido en moneda local, acababa siendo equivalente a uno en moneda extranjera si el bonista no aceptaba quedarse en el país. El reperfilamiento de esa deuda en pesos tenía, no obstante, una lógica; la patinada de Kicillof con el PB21 y la baja participación en los canjes y licitaciones que siguieron, eran prueba suficiente de que al gobierno le estaban tomando el tiempo y si no se plantaba, incluso a riesgo de pagar un costo en términos aumentar la percepción de un eventual default del mercado, perdían credibilidad sus amenazas. El decreto que pateó el pago a fines del septiembre fue un correctivo. El mismo ministro que metió un impuestazo en el Congreso en diciembre y que presentó la semana pasada una hoja de ruta en la que plantea cerrar la reestructuración de la deuda a fines de marzo, dijo que no habrá superávit fiscal hasta 2023, sugiriendo que pensaba poner sobre la mesa una propuesta de quita muy agresiva, que no contempla pagar un solo peso hasta entonces. Así lo entendieron los mercados que en la semana cayeron 6,1% (Merval), 5,8% (AY24) y 7,1% (TC20), lo que hace entrar a las paridades en un terreno compatible con una reestructuración peor a la ecuatoriana de 1999, como muestra este grafico de la gente de SBS Cuarenta y ocho horas después, sin embargo, el Director de la ANSES Alejandro Vanoli, anunciaba un fuerte recorte en el aumento que a los jubilados y pensionados les tocaba por fórmula, que del mismo modo que ocurrió con el paquetazo de diciembre, se disfraza de solidario redistribuyendo migajas en los sectores bajos, aumentando 1,4% más a los retirados que perciben la mínima y a los receptores de asignaciones por hijo, pero al mismo tiempo recortando las prestaciones superiores a los $16.130, de suerte tal de producir un ahorro de 1,7% en el total de los beneficios que debía actualizar la suspendida fórmula de movilidad. Así, el aumento promedio en vez de ser del 11,56% como correspondía por Ley, acaba siendo del 9,8%. El modelo que parece emerger claramente de esta contradicción es: Ajuste + Redistribución + Relato. Lo primero para calmar a los acreedores y hacer posible la reestructuración. Lo segundo y tercero, para sortear la restricción política que limita cualquier ajuste. Si estoy en lo correcto, todavía hay alguna chance de que el gobierno haga una propuesta razonable en marzo y consiga el consentimiento de los bonistas para llegar a disparar las cláusulas de acción colectiva, despejar el default e iniciar el camino de la recuperación de la economía. Si me equivoco y el relato se hace carne, el ministro va derecho a chocar con una pared a fines del tercer mes, no alcanza las mayorías necesarias y la economía entra en default, enterrando la posibilidad de recuperación en 2020 y empujando al gobierno a una radicalización de sus políticas.  ¿Qué pasa en el mundo? Hasta el miércoles había optimismo global por los datos que mostraban cierta desaceleración en los nuevos casos de corona virus, con una evolución que venía copiando casi a la perfección las predicciones del escenario más benigno del modelo desarrollado por el científico taiwanés, Cheng Chih Hsu, pero el viernes se confirmaron 2641 casos nuevos y, si bien la tendencia viene moviéndose en serrucho, ahora hay preocupación de que el rebrote confirme que lo peor no ha quedado atrás. Esa incertidumbre global se refleja en el 3,6% que subió el oro en el mundo desde principios del 2020, mientras que entre las monedas se fortalece el dólar, por la combinación del auge económico en los Estados Unidos y el estancamiento europeo, que debilita el Euro, sumándose a las preocupaciones de la burocracia de Bruselas que teme que Londres, desde afuera de la Unión transforme su centro financiero en un paraíso fiscal, con menores controles. En América se consolida el contraste de un sector industrial que no hace pie y cayó otro 0,3% durante enero, con las expectativas de los consumidores que volvieron a trepar en enero a su punto más alto de los últimos 10 años, sembrando el camino para la reelección cómoda de Trump, siempre claro que Bill Clinton haya tenido razón, cuando dijo “es la economía estúpido”. La relevancia de este cambio cualitativo es que mientras el modelo de crecimiento de los Estados Unidos se asiente en la construcción y la demanda sea empujada por el consumo, queda relativamente blindado al impacto que puede tener el freno del comercio por la incertidumbre asiática, o la recesión del área Euro. En la economía real europea los datos de actividad confirman el enfriamiento, porque el producto se expandió solo 0,1% en el cuarto trimestre, con la principal locomotora alemana completamente estancada (crecimiento 0% en el cuarto trimestre 2019), después de que había rebotado en el tercer trimestre, empatando la caída que había experimentado entre abril y junio.  Brasil Nuestro principal socio tuvo una fuerte intervención de su banco central después que el miércoles el dólar tocara el máximo de 4,35 reales y termino la semana cediendo. No obstante, la devaluación del real es fuerte en lo que va del 2020 (pierde 6,5%) y los datos de la economía real nos hacen pensar que la salida de capitales se anticipa al frenazo en el producto El viernes se conoció el dato de actividad que confirmó que la principal economía sudamericana había caído 0,27 en diciembre, siendo el segundo mes al hilo en terreno negativo. Por el lado de la demanda, las ventas minoristas cortaron una racha de siete meses consecutivos de subas y cayeron 0,1% Flujos de capitales y riesgo de emergentes Los capitales volvieron a entrar por segunda semana consecutiva, después de la breve salida que se vio cuando parecía que el corona virus se iba de control, aunque el ritmo de ingresos fue un poco menor esta semana. En la misma línea los bonos soberanos mejoraron y cedió levemente el riesgo país, pero en el caso de los latinos ese resultado fue el inverso, explicado por el salto en Argentina, Costa Rica y el Salvador, mientras que el resto de la región tuvo un desempeño favorable, en sintonía con los movimientos globales ¿Qué pasó en nuestro país? Cerró una semana complicada para los activos argentinos, por el reperfilamiento del AF20 y las declaraciones de Martín Guzmán diciendo que no iba a haber mayor ajuste fiscal este año. Sobre el fin de la semana, no obstante, el fuerte ajuste a los jubilados fue en el sentido contrario, por lo que es probable que los bonos, que habían caído preparándose para una reestructuración más agresiva, recuperen algo cuando abra el mercado.  En la economía real, las novedades más grandes vinieron de la mano del anuncio del dato de inflación de enero que fue sustancialmente menor a lo esperado (2,3%), siendo la caída explicada por la combinación de aspectos metodológicos (en diciembre había entrado en el computo el bono a trabajadores domésticos y porteros de edificios), la caída en Salud producida por el acuerdo de precios del sector ( que había subido primero los remedios a principio de diciembre, incluso más de lo que los bajó en enero) y el congelamiento de tarifas y transporte. En contraste, Alimentos y Bebidas, que ayuda a formar la sensación térmica de la calle y que no está sujeto a controles, trepó 4,7%, aunque en parte esa suba se debe al impacto de la restitución del IVA en la canasta alimentaria. El Banco Central, por su parte, eligió leer el dato de desinflación de enero obviando los aspectos metodológicos y bajó nuevamente la tasa de su política monetaria, llevando las LELIQs al 44%, que combinada con la mayor duración de esas letras en las últimas licitaciones dejaron la tasa efectiva anual en 54% acumulando 1048 puntos básicos de baja desde principios de año. Dólar y Tasas  Con el tipo de cambio oficial aumentando a un ritmo anualizado del 78% continuó cerrándose la brecha con el paralelo, que descomprimió además por el reperfilmiento del AF20, puesto que el mercado venía descontando que se pagaría con alta probabilidad y como el 80% del bono estaba en mano de inversores externos, se esperaba mucha presión de salida en el contado con liquidación, que finalmente no ocurrió. Lo llamativo es que, con caída estacional de la demanda de dinero en febrero y presión sobre el mercado de cambios, la misma entidad que tuvo que dejar correr el dólar y que paso de comprador neto de divisas en noviembre, diciembre y enero, a vendedor en febrero, continuó a fines de la semana con la política de baja de tasas. La reacción tiene que ver con que en mercado financiero se había agotado el margen para seguir bajando tasas a los clientes y de hecho la remuneración a los plazos fijos subió 35 puntos básicos en la semana, al tiempo que las tasas activas que cobran los bancos por adelantos a empresas, que son las más elásticas del sistema, también treparon 95 puntos básicos. El costo de los préstamos personales, sin embargo, bajó 81 puntos, desde el altísimo nivel de una tasa de 64% Economía real Inflación La inflación de enero sorprendió con un 2,3% que estuvo muy por debajo de lo que esperaban los analistas. El dato más interesante es la heterogeneidad hacia dentro del IPC, con Alimentos y Bebidas, que es el rubro más cercano a la sensación térmica que se percibe en el super, en 4,7% y otros como Salud (-2%), Vivienda ( 0,6%) y Mantenimiento del hogar (-1,3%). Salud se explica por el acuerdo con los laboratorios para bajar 8% medicamentos en enero (que habían subido en diciembre, empujando el rubro 5,6% ese mes), Expensas y Servicio doméstico habían subido fuerte en diciembre por culpa del bono, pero cayeron porque no hubo bono en enero. También hubo mucha heterogeneidad regional con CABA (1,9%), noreste (3,1%) y pampeana 2,5%. Esta diferencia coincide en signo con la de las mediciones provinciales, porque IPC del GCBA dio 2,4% mientras que el de Córdoba había arrojado 3,9%, pero sorprende la magnitud La diferencia con las consultoras privadas que habían medido entre 2,9 y 3,5%, parece explicarse por razones metodológicas, por como midieron bonos en vivienda, mantenimiento del hogar y el efecto de remedios en Salud. Pero tampoco la diferencias con las consultoras es novedosa; como muestra este grafico del colega Martin Polo, paso antes en abril y octubre del año pasado, por ejemplo. Sin embargo, el dato que debería guiar la política monetaria es más el de la inflación en alimentos y bebidas, que en rubros regulados o acordados con el gobierno de manera no sostenible en el tiempo Como puede verse, en el super la inflación persiste alta y esa es la variabilidad de precios que tiene más en cuenta la gente para formar expectativas Industria La actividad manufacturera parece haber tocado fondo en diciembre, puesto que el uso de la capacidad instalada fue de 56,9% un 0,3% por encima del nivel del mismo mes del año anterior. La heterogeneidad entre sectores es espectacular, con refinación de petróleo trabajando a full (78,6%) y automotriz prácticamente parada (21,1%). Si bien una parte del desplome se debe a paradas de planta estacionales, el número es realmente muy bajo y son varios los sectores que están literalmente a menos de media máquina; textiles, tabaco, plásticos y metalmecánica Turismo El turismo internacional acuso recibo de las trabas para adquirir divisas que se profundizaron después de octubre. Las salidas del país, que ya venían frenándose por la devaluación del 2018, se derrumbaron 13% mientras que el turismo receptivo creció 3,3%. Aquí no entra todavía el impacto del impuesto del 30% que se verá en los próximos meses.