Martín Tetaz - Newsletter Nro. 048

El cisne negro
En economía se llama de esa manera a los eventos muy poco probable con consecuencia imprevisibles y potencial de ser devastadores. Arabia Saudita acaba de patear el tablero de la OPEP, anunciando descuentos de entre 6 y 8 dólares por barril, de un petróleo que venía noqueado por efecto del coronavirus. El primer resultado es un derrumbe de los precios en los mercados asiáticos, un WTI en 30 dólares y un Brent en 33. Inmediatamente se devaluarán las monedas de los países exportadores como México, Colombia y Venezuela (aun mas), con la consecuente huida de capitales de emergentes, que generará una segunda ronda de devaluaciones El impacto se contagiará a las principales bolsas del mundo porque los fondos buscarán refugio en el oro y en los bonos americanos. La economía buscará un nuevo equilibrio, que puede favorecer a los importadores netos, pero es imposible prever los efectos de segundo orden, que se irán viendo en la ruta de los petrodólares

Hace unas semanas advertíamos sobre los riesgos externos, que tenían que ver con el enfriamiento global de la actividad, que se notaba sobre todo en Europa, pero que también afectaba la producción industrial en los Estados Unidos, que sostenían el auge del ciclo económico por el boom de la construcción y cuya contrapartida era que China había bajado la tasa de crecimiento al 6% anual. En la región la inestabilidad política mantenía a los flujos de capital afuera, al tiempo que Brasil se mostraba errático, con datos que nos hacían pensar en un crecimiento moderado. En el país todas las fichas estaban puestas en la reestructuración de la deuda y nuestra expectativa era que, si se resolvía ese tema, se quebraban las expectativas y podían volver al circuito de la inversión y el consumo, los 20.000 millones de dólares que se habían atesorado en los últimos 18 meses, por encima del ritmo habitual de dolarización de ahorros que caracteriza estructuralmente a la Argentina.
Pero este Cisne Negro pone todo feo, muy feo. Al Corona Virus por un lado y el virus de la mala praxis de la deuda, cuyo caso cero fue el papelón de Kicillof con el intento fallido de reperfilar el BP21, pero que después se propagó a Nación con el AF20, se le sumó la incertidumbre global que disparó el derrumbe del petróleo y su impacto en los mercados
El caso mas ilustrativo del efecto que estaba teniendo el pánico por el virus es el de la empresa Fravida de Lanús, que según BAE recibió una orden de 20.000.000 de barbijos por parte de un distribuidor de Corea del Sur, pero no la puede cumplir porque las dos máquinas que compró en China para aumentar la producción paradójicamente no llegan, por culpa del virus.
Como acababa de advertir el Fondo Monetario, que puso a disposición de las economías emergentes afectadas 50.000 millones de dólares, el shock era de demanda y oferta simultáneamente. De oferta porque por las cuarentenas y restricciones se desplomó la actividad industrial y de servicios en China y eso está teniendo un efecto multiplicador por dos vías; la primera es que se está contagiando a otros sectores fuera de China, en la medida que el virus llega, por ejemplo, en el norte de Italia; la segunda es que, como en el ejemplo de Fravida, buena parte de la producción china que se esta cayendo son insumos del proceso productivo de otros países. En un mundo que reemplazo el paradigma de producción centralizado, por cadenas de valor globales, la producción se corta por el eslabón mas delgado, que hoy es China, pero que se está propagando a otras industrias que están en los eslabones siguientes.
Pero el shock también era de demanda, porque por el pánico sufre el turismo pero también caía la demanda de cualquier actividad que se hiciera en espacios multitudinarios, como los espectáculos deportivos o culturales, pero también el shopping y el transporte. Para muestra basta un botón; en la crisis del 2009, por efecto de la gripe A, la actividad en restaurantes y hoteles cayó 12% en Argentina.
Además, indirectamente, si se derrumba la demanda global caerá la demanda de los bienes que exporta argentina, empezando por las carnes que tienen como principal destino a China y siguiendo por el precio de los commodities como la soja, el trigo y el maíz.
Un tercer canal que complica el panorama es el financiero. A la moneda brasileña que ya venía sufriendo una fuerte devaluación se le suma el impacto del shock petrolero que presionará aún más sobre el Real, metiéndole presión al dólar oficial en argentina, que no podrá resistir mucho esa tendencia devaluatoria global. Sobre llovido, estamos viendo un vuelo a calidad espectacular por parte de los fondos globales, que huyen de los mercados emergentes y corren a los bonos americanos que están en su rendimiento mas bajo de la historia, con el titulo del tesoro a 10 años pagando solo 0,77%, una tasa real negativa que convirtió a esos papeles en una caja de seguridad bancaria.

En el terreno local, como era previsible, ninguna de las medidas, supuestamente redistributivas del gobierno, sirvieron para reactivar. Las mediciones desestacionalizadas muestran a la actividad estancada en enero y hay sospechas de que las paradas de planta que habitualmente se hacen en el verano, favorecieron los datos de este año. Hay sectores completamente hundidos como la construcción que cayó 13,5% en enero y aunque buena parte de ese efecto es arrastre estadístico, los despachos de cemento cerraron febrero 25% abajo del año pasado y no parece que la reactivación esté cerca, aunque todavía los permisos de edificación hacen pie. Y en medio de este contexto desfavorable, el gobierno se pelea con el campo por una recaudación potencial de 400 millones de dólares, poniendo en riesgo la actividad de todo el interior del país.
A la economía no le sobraba nada y todas las fichas estaban puestas en el canje de deuda que debería ocurrir en las ultimas dos semanas del mes, pero que dadas las condiciones y si el gobierno no alcanza un acuerdo con el fondo antes, es posible se postergue un tiempo.
Se vienen tiempos muy difíciles.


¿Qué pasa en el mundo?
El golpe de la ruptura de la OPEP es demoledor. El petróleo abre en los mercados asiáticos negociándose a 30 dólares por barril, un nivel que no tenía desde el 2003 y que hundirá los términos de intercambio de los exportadores del oro negro, empezando por buena parte de los latinoamericanos que tuvieron 12 años de gloria entre el 2004 y el 2015.
La salida de capitales de emergentes se profundizará y habrá una ronda de devaluaciones de primer orden en los petroleros y de segundo orden en los que reciben la demanda de los petrodólares.
Sobre llovido, el panorama global venía empeorando sustancialmente esta semana, porque al impacto del corona virus en la economía real china se sumó el pánico global en la medida que los casos exportados crecieron hasta llegar a los 24.500 fuera de China y como las manifestaciones de la enfermedad pueden demorar hasta 14 días en expresarse, es probable que ese número sea mucho mas alto. Globalmente, la tasa de nuevos casos que se había desacelerado en las ultimas semanas de febrero, ganó velocidad en marzo
Como consecuencia de esto se profundizó el vuelo a calidad con el oro y los bonos americanos como refugio de valor y si el derrumbe de las principales acciones no fue mayor es porque la reserva federal bajó fuertemente las tasas (0,50 pp) como respuesta a la mayor incertidumbre.

Commodities
El petróleo de referencia para el mercado local (Brent) había perdido 35% en lo que va del año y se derrumbó 11 dólares mas por barril, por culpa de Arabia Saudita, lejos de los 70 de los primeros días de enero y de los 65 que cotizaba en agosto antes del congelamiento de los combustibles que dispuso el gobierno post PASO. El WTI por su parte, había tocado fondo en 41 dólares el viernes y se desplomó 10 dólares mas hoy, en una caída que puede profundizarse esta semana. En el otro extremo, el oro, que se fortalece con la incertidumbre, araña los 1700 dólares por onza.
Las commodities del agro están estables desde febrero, luego de las caídas de enero y es un milagro que no se hayan visto afectadas por la epidemia. Esto ocurre porque el foco del virus esta yendo desde china y hacia afuera y aunque la producción está cayendo en Asia, la demanda de alimentos todavía se sostiene. Veremos el impacto que tendrá el shock petrolero.

Flujos de fondos y riesgo país
La salida de capitales de emergentes se profundizó en la semana alcanzando los 4.000 millones de dólares, el nivel mas alto de los últimos 3 años y esto recién empieza; la ruptura de la OPEP acelerará la fuga. El riesgo país tuvo movimiento entres semana, pero quedó en los mismos niveles del viernes pasado evidenciando que la huida le pega mas acciones que a bonos, lo cual es razonable porque el freno en la actividad compromete mas la rentabilidad de las empresas que la capacidad de pago de los gobiernos, que se fortalece con las tasas mas bajas. Sin embargo, el riesgo de emergentes petroleros crecerá sin dudas esta semana.

¿Qué pasa en nuestro país?
El mercado local de acciones perdió el viernes casi todo lo que había recuperado entre el lunes y el miércoles, mientras que los bonos también sufrieron el jueves un fuerte revés que dejó el riesgo país en los niveles de principios de diciembre. A la incertidumbre global se le suma que Hacienda perdió buena parte de la credibilidad que había mostrado en los primeros días de asumido.

Si los mercados descontaban una reestructuración agresiva en el tramos local y externo, desde que en agosto se impuso Fernández, la elección de un “Ministro racional” y sus declaraciones respecto de que no habría default, que se buscaría una reestructuración con buena fe y que se respetarían los compromisos en pesos, fue horadándose primero sin comerla ni beberla, por efecto contagio de la mala praxis de Kicillof, luego por el reperfilamiento del AF20 que se pagaba en pesos y esta semana por el comunicado que emitió la secretaría advirtiendo que en marzo había muchos vencimientos y que apelaba a “la conducta responsable de los actores” bajo apercibimiento de que las conductas especulativas serían “abordadas utilizando todas las herramientas legales disponibles”

Al mismo tiempo, se publicaron los datos del informe monetario diario del BCRA que confirma que el 3 de marzo hubo otro adelanto transitorio de pesos a Hacienda, por 75.000 millones de pesos, que se suman a los 267.000 millones que ya se habían emitido desde diciembre para auxiliar al Tesoro. Y la entidad, lejos de mostrarse prudente con el exceso de pesos de la economía, volvió a bajar una vez mas la tasa de su política monetaria al 38%, apoyándose en las mediciones de alta frecuencia que indican que la inflación de febrero habría estado en torno del 2% y que los números de marzo confirman la desaceleración.
Dólar, Tasas y crédito
El tipo de cambio mayorista oficial continuó deslizándose en la semana, aunque lo hizo a un ritmo menor (25% anualizado), sin darse por enterado del salto en Brasil, donde la divisa subió 3,3% desde el viernes anterior. Como consecuencia y por la combinación de mas pesos en la calle, baja en la tasa de referencia y mayor incertidumbre (por el Coronavirus y por el comunicado de Hacienda), el contado con liquidación trepó a $83,20 y la brecha subió concomitantemente al 33,1%.

Las tasas pasivas siguieron cediendo y los plazos fijos pagaron en promedio 29,2% cayendo 101 puntos básicos, mientras que en las activas impacto el tope de 55% a las tarjetas que empezó a operar en la semana y que ayudó a derrumbar 286 puntos la tasa de los prestamos personales que promediaron 59,68%. El costo del financiamiento a empresas también bajó 125 puntos y se ofreció a 38,9%.

La demanda de crédito, sin embargo, no reacciona a la baja en las tasas y cerró febrero con una caída desestacionalizada del 0,7% real. El comportamiento demuestra cierta inelasticidad de la demanda a la tasa e indica que el crédito reacciona mas a las expectativas sobre actividad y salarios, que a su costo.




Economía real
La producción manufacturera mostró en enero el típico comportamiento estacional y aunque la medición desestacionalizada sugiere una recuperación del 1,5% hay que tomarla con pinzas por el timming de las paradas de planta que incide particularmente este mes.

Rama por rama, hay recuperación interanual en alimentos y bebidas y también automotores, aunque en este ultimo caso por la muy baja comparación del año pasado. En ese sector tomando el bimestre enero febrero, la producción queda de todos modos 1,4% por debajo del 2019.
Construcción
Una situación similar se observa en la construcción, donde la actividad está 13,5% abajo del año pasado, pero en la medición sin estacionalidad prácticamente no hubo cambios respecto de diciembre (subió 0,4%).



Este es sin embargo uno de los casos en los cuales los promedios son poco informativos, porque la contracción está fuertemente explicada por el parate de la obra pública. Para tener una idea, mientras que el despacho de ladrillos huecos crece al 4,3% (obra privada en su mayoría); el asfalto se derrumba 63% y el hormigón elaborado un 43%.

El congelamiento de las obras continúa en febrero porque los despachos de cemento cerraron un 25% debajo de los niveles del 2019.