Martin Tetaz - Newsletter Nro 075

El Banco Central volvió a perder reservas en la semana. Esta vez fueron 163 millones, que esconden parcialmente las compras de dólar solidario...

El problema no es el dólar, sino el Estado   El Banco Central volvió a perder reservas en la semana. Esta vez fueron 163 millones, que esconden parcialmente las compras de dólar solidario, toda vez que los ahorristas dejan los billetes en los depósitos permitiendo que se contabilicen los encajes del 50% como reservas, aunque no sean disponibles. Al mismo tiempo la entidad ensaya alternativas, como permitir los depósitos en pesos atados a la cotización del billete oficial, pero sigue sin comprender que no solo el dólar financiero está desalineado, porque el mercado paga $129 el contado con liquidación o 131 el blue, sino que el tipo de cambio comercial también está atrasado y cuanto más tarde en reconocerlo, más lastima a la economía. Por ejemplo; el Banco Central sigue microdevaluando con el billete oficial corriendo al 38,7% anual y uno de sus vicepresidentes, el Profesor Jorge Carrera, hizo esta semana la sexta entrega de su saga tuiteril que podríamos titular “el dólar no está atrasado”, esta vez comparando ratios entre las reservas y los pasivos del banco.     Obviamente, cuando no hay un mercado libre que señale precios, no es fácil saber cual sería el tipo de cambio real de equilibrio y más difícil aún es calcular a que tipo de cambio nominal se estabiliza el real, habida cuenta de que los precios no son inmunes a los cambios en el dólar y una corrección cambiaria puede acelerar la inflación, tanto por la vía monetaria (derrumbe en la demanda de dinero) como por la real (por estrategias de fijación de precios en función del dólar o porque el valor de la moneda extranjera opere como ancla de expectativas) Pero hay dos hechos objetivos que señalan un atraso; el primero de coyuntura: el tipo de cambio real con Brasil está 21% debajo del nivel que tenía a principio de año, en valores similares a los del 2017, cuando la economía amasó un déficit comercial de 8.170 millones de dólares con el país vecino. En perspectiva de mas largo plazo, ese TCR bilateral está 23% debajo del promedio 1997-2019. El segundo indicador es estructural. En los últimos 30 años el gasto público consolidado pasó de 30 puntos del producto a 45.       Del otro lado del mostrador aumentan la presión tributaria y, como no alcanza, también el déficit. Suben entonces los impuestos, pero también el costo financiero que deben enfrentar las empresas que operan en el país, tanto porque el estado los desplaza en la demanda de fondos prestables, haciendo subir las tasas, como por el crecimiento en la prima de riesgo que deben soportar. Si bien hay algunos impuestos como el IVA, que pueden ser detraídos de los precios de exportación, en la mayoría de los casos y sobre todo cuando se trata de tributos en cascada, tasas municipales o aportes a la seguridad social, se filtran tanto en los precios de los insumos, como en los costos de los factores productivos, haciendo que cada dólar de valor agregado lleve una mochila de Estado Agregado. Ahora bien, cada dólar de Estado Agregado, puede contribuir al aumento en la productividad, como por ejemplo cuando el Estado invierte en Salud o Educación, edificando capital humano, pero también resultar una carga, cuando se gasta en funcionamiento administrativo, o directamente una traba, cuando se distorsionan las señales de los precios con subsidios económicos.       El gasto administrativo, por ejemplo, pasó de representar menos de 2% del PBI en los 80s a estabilizarse en 3% del PBI en los últimos años y la plata que la democracia permitió ahorrar en Defensa y Seguridad en los 80s y 90s, ahora hay que gastarla en policías para contener un delito que no paró de escalar. Educación y Salud, pasaron de rondar los 4 puntos del producto cada uno, a sumar 12 puntos y aunque puede discutirse si el salto en productividad de la fuerza laboral fue de esa magnitud (según el CEDLAS la población de 25 a 65 años pasó de tener 8,9 años de educación promedio en 1986 a 11,9 años en la actualidad), está claro que suma más que los 6 puntos en que se incrementó el gasto previsional en los últimos 20 años, que no mueven la aguja de la productividad. Por último, en el caso de los subsidios económicos al transporte, la energía y la producción, no es fácil identificar cuales pueden haber mejorado la rentabilidad relativa del sector transable, pero sabemos que en los últimos años incentivaron el sobre consumo de servicios (energía y transporte), reduciendo las inversiones.       Sumando todos los efectos, la economía necesita un dólar más alto para diluir todo incremento impositivo que no aumenta la productividad en la misma proporción y por eso el tipo de cambio real de equilibrio, con 15 puntos adicionales de gasto consolidado, es hoy sin dudas más alto que el que el sector externo necesitaba para equilibrarse a principios de los 90s. Un tipo de cambio real más alto implica salarios reales más bajos y es la consecuencia de tener un Estado caro e ineficiente.         ¿Qué pasa en el mundo?     Si hubiera que ponerle un título al contexto internacional, esta semana sería “viento a favor”. Por un lado, en Brasil los datos de ventas minoristas sorprendieron al mercado porque se registró un crecimiento del 5,2% en julio, muy por encima del 1,2% que esperaban los analistas, puesto que ya se había recuperado el mes pasado toda la caída por el Covid y ahora queda el comercio 5,5% arriba del mismo mes del año pasado. Los buenos datos en la economía real, que se suman al crecimiento de producción industrial (en agosto se volvieron a producir mas de 200.000 vehículos por primera vez desde febrero) y a la demanda (se patentaron 183.000 autos), fortalecieron el Real que cerro la semana en 5,32 por dólar.     Por otro lado, jugaron a favor los commodities; la soja terminó en 376 dólares por tonelada en Chicago, el mejor precio de los últimos 28 meses, mientras que el petróleo sufrió por el inesperado incremento de stocks registrado en los Estados Unidos y cayó debajo de los 40 dólares por barril.       Además empezó a mostrar músculo Europa, de la mano del Reino Unido y España, puesto que en ambos lugares se confirmó una fuerte recuperación de la producción industrial en julio, por encima de lo que esperaba el mercado. En el primer caso la mejora fue del 5,2% y en el segundo del 9,3% que resultan particularmente auspiciosos, puesto que Alemania había registrado solo 1,2% de mejora mensual y había temor por un eventual debilitamiento de la economía real europea.     Los mercados reaccionaron bien y se recuperó tanto la bolsa de Londres como el Euro, lo cual es particularmente importante porque se dio en un contexto de fortaleza del dólar respecto a las monedas emergentes (ganó 0,6% en la semana)     En Estados Unidos, el mercado de trabajo volvió a enfriarse y se registraron 92.000 solicitudes permanentes de seguro de desempleo más que la semana anterior, contrastando con la expansión en la actividad sugerida por el PMI compuesto de agosto, que había tocado 54,6 puntos la semana pasada     El mercado, por su parte, hizo pie después del masivo sell off tecnológico de la semana pasada y se estabilizó en 27.600 puntos el Dow y 11.100 el Nasdaq     También mostró capacidad de recuperación el dólar, que acumula una mejora del 1,5% en el mes, aunque en la última semana no fue a expensas de otros refugios de valor como el oro, que se mantuvo estable en 1939 por onza       Flujos de capital y riesgo de soberanos     El índice de acciones latinas de Bloomberg no tuvo una buena semana y perdió 2,1% a pesar de que las monedas locales se mantuvieron prácticamente sin cambios porque la salida en acciones fue compensada con ingreso de capitales a bonos soberanos.     En efecto, como producto del canje de deuda comenzaron a cotizar los papeles argentinos que al integrar el nuevo índice del JPM suman una demanda del orden de 200 millones de dólares y una cosa similar ocurrió en Ecuador donde el riesgo colapsó a 952 puntos (de 2852 antes del canje). Por esta razón en la semana el riego global de los latinos registró una baja del 10%, que es básicamente un fenómeno técnico. En el resto de América Latina el comportamiento fue dispar, con Brasil mejorando 0,9% y México empeorando 1,1%       ¿Que pasa en nuestro país?     La pelea por la coparticipación     Nunca, desde el regreso de la democracia, los gobiernos provinciales tuvieron tantos recursos como ahora. En primer lugar porque, como muestra el siguiente cuadro de Cetrangolo, Curcio y Folgar (2017) la nación les transfiere cada vez mas fondos y en los últimos 4 años, según un informe del IARAF, aumentó del 40,5% al 51,4% el porcentaje de los impuestos recaudados que fueron coparticipados.     En segundo lugar, porque la presión tributaria provincial pasó, según datos de la DNIAF, de 3,64% del PBI en 2001 al 4,81% en 2019     Sin embargo, aunque los recursos provinciales, sumando los propios y los transferidos por nación, pasaron del 10 al 15% del PBI en los últimos 20 años, el dinero no les alcanza y los bienes públicos son de pésima calidad, tanto en salud, educación y seguridad, como en la gestión de la burocracia que traba los negocios.       Un caso particular es el de la provincia de Buenos Aires, que se sacrificó para alcanzar una ley de coparticipación en 1988, cediendo 6,3 puntos de la porción que le tocaba. En rigor de verdad, ese año aumentó también la masa coparticipable en 8,16 puntos porcentuales, de modo que Cafiero acabó perdiendo tan solo 1,34% de los fondos, puesto que la provincia quedó con el 21,85% de la masa ampliada de 56,66 de distribución primaria, versus el 28,3% de los 48,5 de distribución primaria que tenía antes. En el año 1992 la nación detrajo 15 puntos coparticipables para financiar la privatización del sistema previsional, y al mismo tiempo les aumentó las transferencias a las provincias para compensan el traslado de la educación, mejorando la distribución secundaria de Buenos Aires en 2 puntos, gracias al Fondo del Conurbano, constituido por el 10% del impuesto a las ganancias, con tope en 650 millones de pesos, por lo que la masa primaria pasó del 57% al 46% para mediados de los 90 y como muestra el siguiente gráfico del IARAF recién se recuperó en los últimos 4 años, cuando la Corte ordenó que la Nación devolviera el 15%.       La participación secundaria de la provincia pasó del 21,85% al 24,77 y como muestra el siguiente grafico del colega Isidro Guardarucci, se fue licuando en la medida que el Fondo del Conurbano se devaluaba, hasta llegar a tan solo el 18,1% en 2015; el monto mas bajo desde el regreso de la democracia, porque el 17,9% de 1985 se aplicaba sobre una distribución primaria mas alta.     Lo curioso es que el Gobernador requiera de una nueva inyección de fondos nacionales, esta vez detraídos de la coparticipación que recibía la Ciudad, siendo que en los últimos cuatro años Buenos Aires pasó de recibir el 18,1% de una distribución primaria del 40,5% de los impuestos nacionales, a alzarse con el 22,2% de una masa coparticipable que creció al 51,4%. Concretamente, la provincia recibió en 2019 $361.993 millones, mientras que en 2015 se había alzado con $80.410 millones y si bien los precios se multiplicaron por 3,65 (tomando IPC CABA) representa una mejora del 23,3% en términos reales.     Dólar y tasas     En otra semana de ventas para el BCRA, el billete oficial corrió 47 centavos, a una velocidad crucero del 38,7 efectiva anual y como el paralelo legal cayó 2,13 pesos, la brecha se pincho casi cuatro puntos porcentuales y cerro en 68,68% sin que eso baste para frenar la sangría de un Central que acumula quince días consecutivos de ventas y que ya liquidó 2556 millones desde mediados de junio, cuando entró en el tobogán enjabonado. Es que con el blue en 131 y el solidario en 102,70 el subsidio en favor de las divisas es de $28,30 por unidad y no se trata solo de un problema de la cuenta capital; si las tasas siguen a niveles tales que se puede conseguir financiamiento interbancario al 14,86% (90 puntos básicos menos que hace un mes), y el dólar oficial corre al 38,7% pues hay un incentivo grande para stockear mercadería, máxime cuando a al ritmo del crawling casi asegurado se le suma el riesgo de una corrección instantánea de una vez, que se percibe como mas probable en la medida que no se recupera el tipo de cambio real con Brasil y tampoco cede de manera significativa la brecha cambiaria formal.     Para colmo de males, la tasa de grandes depósitos corre al 34% TEA, por detrás de las microdevaluaciones, incentivando las colocaciones en activos dolarizados. Por otro lado, si bien es cierto que el ritmo de crecimiento del circulante en poder del público se moderó y aumentó solo 1,1% en los últimos 30 días, gracias al freno en las transferencias al Tesoro, la mencionada baja en las tasas interbancarias sugiere que la demanda de circulante cayó aun más y eso explica por qué los adelantos a empresas se negocian a 65 puntos básicos menos que hace un mes y a 24 puntos menos que la semana pasada, a solo 20,55% TNA, al tiempo que incuso las líneas a personas y familias están bajando 35 puntos básicos, en un contexto donde se espera aceleración inflacionaria para septiembre que, según el REM sería un mes de 3,3% de inflación     Más aún; no solo el circulante moderó su crecimiento, sino que también lo hicieron los plazos fijos durante agosto, metiéndole pre anunciando mas presión a la demanda de dólares. Al mismo tiempo, cayeron los depósitos a la vista, que son un buen indicador de actividad económica       Riego país     Finalmente debutaron los nuevos bonos y mostraron la tasa de retorno post canje, más conocida como “exit yield”, que terminó en 11,59% para el AL30, uno de los mas negociados. Así y todo, en el promedio la sobre tasa que paga Argentina colapsó a 1.108 puntos básicos, todavía lejos de Ecuador que ya cerró su acuerdo con el Fondo y debutó con 952 puntos. Obviamente, la prima de riesgo no se compara con la de los viejos bonos, porque aquellos ofrecían un retorno que descontaba la quita del 45% en valor presente que a la postre sufrieron los bonos canjeados. Por ejemplo, si un bono que prometía pagar 100 dolares dentro de un año, se negociaba a 80, ofreciendo un retorno del 25%, pero ahora se canjeo por uno que vale 90 y que también se negocia a 80; el retorno cayó a 12,5% porque se materializó el recorte de 10% que antes estaba en riesgo y cuya quita hoy es una certeza.       El desafío argentino ahora es comprimir un poco mas esa prima, para poder colocar deuda a niveles más razonables o usar los bonos en poder del BCRA que hoy pagan 11,59% sin erogar ese costo de oportunidad tan alto, puesto que en perspectiva comparada exit yield de nuestros bonos está casi en el nivel de los del canje de Ecuador en el 2000 y muy lejos incluso del que tuvieron los bonos argentinos a salida del canje 2005 y ni hablar de los de Uruguay en 2003.       Economía real     La demanda de energía de grandes empresas está estable en las últimas cuatro semanas, un 9% por debajo de los niveles pre pandemia. En particular se recupera un poco el ritmo de la industria, que la semana pasada venía 12,4% abajo y ahora cae solo 10%, mientras que comercio y servicios está un poco más golpeado porque en la primera semana de septiembre retrocedía solo 7,8% y ahora lo hace al 8,1% por culpa de la contracción del comercio que esta en los niveles más bajos desde febrero (59,7% abajo vs 39,5% en los primeros días de cuarentena)       Demanda Agregada     Con la inversión cayendo al 12,1% interanual en julio, según Ferreres, el consumo queda como la única alternativa de recuperación, dado que en adelante el gasto Covid del gobierno irá a la baja y el resultado del sector externo empeorará en la medida que se abra la cuenta de turismo. De acuerdo al indicador de alta frecuencia que elabora el equipo de Research del BBVA, el total del consumo con tarjetas sigue en el nivel de la ultima semana de abril, primera semana de mayo, aunque hubo un cambio de composición en favor de los servicios esta semana, volviendo al nivel de los primeros días de agosto, mientras que en bienes sigue cayendo     En la descomposición por sectores solo se recupera el gasto en plataformas, que es el gran ganador de la pandemia, duplicando los niveles de facturación del año pasado, incluso después de considerar la inflación. El resto de los sectores están estancados o con ligeras caídas en las ultimas semanas       Presupuesto 2021     Finalmente apareció el borrador del proyecto de presupuesto que el gobierno enviará el martes al congreso con una estimación de caída del PBI del 12,1% en 2020 y una recuperación del 5,5% en 2021 para volver al nivel del 2019 recién en 2023. A su vez se estima que la inflación termine en 38% promedio para el año en curso, cayendo a 28% para el próximo, en contraste con todas las estimaciones privadas que ven una aceleración hacia fines de año; el REM del BCRA por ejemplo es coincidente en calcular que el 2020 cierra en 37,8% pero espera 46,1% para el 2021. Entonces o bien es muy optimista el gobierno o bien se guarda un plus para asignar discrecionalmente su la recaudación acaba subiendo por efecto de una mayor inflación. En el frente fiscal hay una estimación de crecimiento de la recaudación de 0,8% del PBI, lo que sugiere mayores impuestos y algo de efecto de un mayor cumplimiento en el contexto de crecimiento. Pensemos que mientras que el IVA viene creciendo al 18,5% (ultimo dato de agosto) se espera que lo haga al 47,4% el año próximo Además desde Economía piensan mantener el subsidio a la compra de divisas, puesto que calculan que el impuesto PAIS le reportará al fisco 342.000 millones, prácticamente la mitad de la recaudación del impuesto al Cheque y el doble que Bienes Personales. En la práctica, para recaudar este tributo se requiere que el BCRA venda dólares (ahorro o turista) más baratos que su precio de mercado, subsidiando al comprador por la diferencia entre el valor con el impuesto y el dólar libre (hoy de casi $30 por billete) y al Tesoro por el 30% del impuesto. Por otro lado, puesto que el tributo hoy recauda casi 11.000 millones mensuales, se especula con triplicarlo, lo que podría conseguirse con un aumento del tipo de cambio del orden del 40% y un fuerte crecimiento del dólar turismo, cuando vuelva la posibilidad de viajar. Finalmente hay una duplicación del gasto de capital, que llegará al 2,2% del PBI y un déficit primario del 4,5% del producto para el 2021, que descansa en la eliminación de buena parte del gasto COVID, puesto que la mejora en los ingresos suma tan solo 0,8 puntos del producto y el 2020 tendrá un déficit de cerca de 9%.       © 2020 Martín Tetaz