Martin Tetaz - Newsletter Nro. 043

Brecha Caliente
La diferencia entre el precio del dólar mayorista y el contado con liquidación ofrece varias lecturas útiles para quienes toman decisiones.
En primer lugar, es informativa de la confianza en la economía; en momentos de mas incertidumbre la gente busca refugio en moneda dura y como prácticamente toda la demanda por formación de activos externos está fuera del mercado oficial (en diciembre la formación de activos externos fue de -153 millones), esa presión se refleja en un salto de la brecha
En segundo lugar, como el mercado cambiario debería ajustar también la cuenta corriente del balance de pagos, si no cambian los factores fundamentales detrás de la oferta y demanda de divisas, es razonable que la brecha aumente si el tipo de cambio oficial no se mueve al ritmo de la inflación, porque ese atraso implica que en términos reales el dólar oficial se está abaratando, lo cual en el corto plazo es muy conveniente para el Banco Central, porque los exportadores están obligados a liquidar y la entidad oficial les paga cada vez menos, consiguiendo así dólares baratos para las reservas, pero en el mediano plazo resulta antiexportador y pro importaciones, o sea que tiene sesgo no transable.

Hasta que se estableció el impuesto del 30% al dólar turista + atesoramiento la brecha bruta venía bajando esencialmente por efecto transición, puesto que en la primera semana post elecciones quedó claro que sería menos traumática de lo que el mercado había anticipado post PASO (recordemos la foto entre Fernández y Macri) y porque además el endurecimiento del cepo transmitió tranquilidad respecto de que el nuevo gobierno contaría con mas reservas y los ahorristas minoristas que fueron desplazados del mercado, no contaban con cuentas comitentes para operar en el paralelo.
Además, para ese entonces casi toda la brecha era explicada por la inflación.


Pero desde la ultima semana de diciembre, el paralelo subió sistemáticamente, sin que la inflación de enero, que se estima podría cerrar en torno al 3%, pueda ser acusada de culpable, puesto que la brecha subió casi 20 puntos porcentuales
Esta distinción es muy importante, porque algunos comparan la brecha actual con el promedio 2011-2015, que también fue del 40% (con picos del 80% y mínimos del 20%), sin embargo, el tipo de cambio real actual está 20% arriba del que había en promedio durante esos cuatro años y es 42% mas alto que el promedio del 2015. Y si miramos el tipo de cambio real que enfrenta el turismo emisivo (principal responsable del déficit de la cuenta de servicios) está 56% mas alto que el promedio 2011-2015 y 84% por encima del que prevalecía en 2015, lo cual es bastante evidente en el boom de la costa local.
Puesto en otras palabras; el exceso de demanda de dólares de hoy, que hace subir la brecha, no es porque el dólar esté barato, respecto del precio que equilibra la cuenta corriente, sino esencialmente por desconfianza.
Pero cuidado, porque cuando empezó el cepo en 2011 también la fuente principal del exceso de demanda era la cuenta capital del balance de pagos. En diciembre del 2011 el tipo de cambio real multilateral era un 52% mas alto que el de fines del kirchnerismo, lo que quiere decir que el cepo que empezó siendo una barrera para contener la desconfianza, terminó siendo un dique para frenar la avalancha de importaciones (sobre todo las turísticas).


Entonces una brecha del 40% con tipo de cambio real tan alto como el actual, es en términos de desconfianza mas parecida a los picos de brecha del 80% en el kirchnerismo, lo cual resulta lógico dadas las incertidumbres en torno a la renegociación de la deuda, que esta semana cedió un poco para Nación, gracias a la comunicación del cronograma, pero aumentó para la Provincia que confirma con la nueva extensión del plazo, que no llega a juntar el 75% de las voluntades que necesita para reprogramar el PB21


¿Qué pasa en el mundo?
Los datos de la economía de Estados Unidos confirmaron el crecimiento del 2,1% que esperaba el mercado en el ultimo trimestre, pero el promedio esconde el frenazo del consumo y la caída en la inversión, siendo el sector externo (por el derrumbe en las importaciones) el que salvó la macro.

De algún modo la actividad real promedia la confianza de los consumidores (medida por la Universidad de Michigan), que creció por quinto mes consecutivo y araña los niveles record de los últimos 15 años, gracias a la combinación del bajo desempleo e inflación, con la preocupación de los mercados por el impacto del Corona virus, reflejada en los precios que captan las expectativas hacia delante: el Dow Jones perdió mas de 1000 puntos desde mediados de enero, cuando estalló la epidemia en Asia

En Europa, por su parte, el clima es mixto. Por un lado, los datos de actividad de la Eurozona son los peores desde el 2013; la economía está prácticamente estancada porque solo creció 0,1% en el ultimo trimestre

En contraste, el viernes 7 el Reino Unido finalmente saldrá de la Unión Europea, aunque habrá un período de transición hasta el 31 de diciembre en el que seguirá operando en materia de comercio como si todavía fuera parte. La libra consecuentemente está un 10% por arriba del piso que había tocado en agosto, en pleno escepticismo respecto del Brexit.
Aunque la isla deberá negociar nuevos acuerdos de comercio con cada país, puesto que ya no le pertenecerán todos los que tenía la Unión Europea, el oficialismo logró vender la salida como un triunfo y hay boom de expectativas entre los consumidores que demandaron 1,218 billones de libras más de créditos personales en diciembre y también fue el mes de mas solicitudes de hipotecarios aprobados de los últimos dos años, con 67.241 compras de vivienda nuevas por la vía del crédito.


Brasil
En el vecino país la macro muestra números solidos, con el desempleo que sigue cayendo a los niveles mas bajos desde el 2016 y el déficit fiscal que fue en diciembre casi la mitad que el del año pasado, lo que le permitió cerrar con un 12% menos de déficit financiero para el 2019.
En contraste, el Real se devaluó un 6,3% en lo que va del año, como respuesta a las devaluaciones regionales y a la incertidumbre por el impacto que pueda tener el Corona virus en su principal socio comercial. Prueba de que la devaluación del Real corresponde más a factores externos, es que el riesgo soberano está solo 110 puntos por encima del que prevalecía a fin del 2018, en un contexto en el que en Latinoamérica los bonos soberanos pagan 150 puntos mas que hace un mes.
Fondos a emergentes y riesgo país
La combinación de la preocupación por el corona virus, el enfriamiento de China y el deterioro de la economía europea, generaron el primer reversal de fondos a emergentes desde agosto pasado. Si se confirma la tendencia precautoria y el vuelo a calidad en las próximas semanas, puede ser una muy mala noticia para emergentes, con impacto en el precio de los bonos (que retrocedieron esta semana, haciendo subir 10 puntos básicos el riesgo país de países en vías de desarrollo). No perdamos de vista que las tres ultimas salidas masivas de capitales de emergentes coincidieron con los saltos del dólar en Argentina de mayo, septiembre del 2018 y agosto del 2019. El timming es muy preocupante si coincide con los dos meses en los que nuestro país debería cerrar su reestructuración de deuda.

¿Qué pasa en nuestro país?
Una incertidumbre menos; la segunda semana de marzo conoceremos la propuesta oficial de reestructuracion de deuda, esto es: el conjunto de bonos alternativos que Argentina ofrecerá en canje, para bajar el valor presente de sus compromisos externos, en una mezcla de reperfilamiento de plazos y quitas en capital e intereses, donde lo mas probable es que se ofrezcan multiples instrumentos para que el mercado se autoseleccione, sin imponer una oferta que reduzca las chances de aceptacion, complicando la posibilidad de alcanzar las clausulas de accion colectiva, tanto en el caso de las que ya existen para legislacion extranjera, como de las que pondrá el gobierno por decreto para los bonos bajo jurisdicción local, una vez que el proyecto de reestructuracion sea Ley (seguramente esta semana)
Mientras tanto, hoy se conocerá el resultado final del consentimiento solicitado por la provincia para el reperfilamiento del pago del 33% del BP21. En caso que no obtenga el 75% veremos entre el martes y el miercoles si finalmente Kicillof lo paga o si la provincia entra el defaul, lo que podría complicar el canje de Nación.
Dólar y Tasas
La brecha fue record esta semana y cerro en 41,5% aunque cuando se descuenta el efecto de la inflación, la presion del mercado paralelo fue mas alta a mediados de septiembre y record la semana de las elecciones

El desborde del paralelo se da mientras continua la baja de tasas de la política monetaria, que esta semana encontró un nuevo piso en 48%, impactando en las tasas de todo el sistema. La baja de las tasas efectivas fue mas grande porque ademas el BCRA incluyó vencimientos de LELIQS a 21 días en sus licitaciones, aumentando la madurez de su instrumento basico de liquidez.
Las pasivas que se pagan a los plazos fijos cedieron 33 puntos basicos y terminaron en 33,63%, mientras que las activas que se cobran a las empresas bajaron 155 puntos, para cerrar en 46,95%. Por su parte el credito a familias recortó 97 puntos básicos, pero todavia está en niveles estratosféricos del 67,61%

Amortiguando el efecto expansivo, las mediciones de las consultoras que relevan datos de alta frecuencia muestran una desaceleración de precios compatible con una inflacion del orden del 3% para enero, de la mano de los congelamientos de tarifas y atraso del dólar oficial, que aunque empezó a moverse en el mes, acumula solo 46 centavos de aumento (menos del 1%)



Riesgo País
Los papeles soberanos mostraron una leve caída en la semana, lo que hizo subir el riesgo país 10 puntos básicos. El mercado recibió bien el anuncio del cronograma de renegociación de deuda, pero estuvo en una pinza entre la suba del riesgo regional y la presion de los sub soberanos; sobre todo de Buenos Aires.

Salarios
El salario real ceró noviembre otra vez en terreno negativo; los registrados del sector privados, que fueron los de mejor performance, obtuvieron en promedio 2,8% lejos del 4,3% de inflacion de ese mes. El salario promedio de la economía acumuló 40,7% de aumento en los ultimos 12 meses, lo que implica un 7,5% de caída real.

Ventas minoristas
Según el relevamiento de CAME, en sintonía con la caída del salario real, siguen en baja las ventas minoristas, que cayeron 3,5% en enero, aunque los datos muestran que es la menor caída de los últimos 13 meses, sugiriendo que el consumo masivo estaría haciendo piso en los próximos meses.