Martin Tetaz - Newsletter Nro 074

Ojo con la demanda de dinero
El promedio de los consultores y bancos que reportan al BCRA esperan que el 2020 cierre con 37,8% de inflación, 1,7 puntos porcentuales menos que las proyecciones del mes pasado. El cambio tiene que ver con la expectativa de que se corra en el tiempo la aceleración de precios que esperaban en el segundo semestre, hacia el final del año; en particular corrigieron al alza las estimaciones de diciembre y enero.
Consecuentemente también corrigieron a la baja las estimaciones de tasas de interés que esperan, pero aunque calculan un 51,2% de inflación para los próximos doce meses, piensan que las tasas van a promediar solo 33% (TNA) y si bien eso equivale a 38,5% efectivo anual, queda muy por detrás de la inflación esperada y del 48% que pronostican que subirá el dólar, para llegar a los $108,10 dentro de un año

Puesto en otras palabras, los analistas esperan un escenario de ligera apreciación cambiaria real, con las tasas corriendo por detrás en una dinámica que puede ser sostenible para licuar los pasivos monetarios del BCRA y ayudar a la recuperación de la actividad, pero que queda desarbitrada respecto a la demanda de pesos/dólares.
Un punto a favor del Banco Central y de esa dinámica es que los plazos fijos del sector privado continúan en su trayectoria ascendente, lo que muestra que no hay un desplome de la demanda de dinero, como el observado en agosto del año pasado, luego de las PASO, o en abril de este año, cuando el paralelo saltó de $83 a $118.

Por eso se entiende la velocidad de Guzmán para asegurar que se mantendrá el cupo de 200 solidarios y su pelea con el Banco Central, puesto que si el PURE deja de alimentar el paralelo, un eventual salto en la cotización del blue podría producir un desarme de depósitos que vayan contra el billete. En el mediano plazo hay una preocupación adicional y es que en la medida que la economía vuelva a la normalidad y no se requiera de un pedido de turno en las entidades para retirar efectivo, el sistema será mas vulnerable a una corrida.
Al mismo tiempo, si en junio, la combinación de tasas mas altas y las regulaciones del BCRA al dólar bolsa habían permitido una recuperación en la velocidad de crecimiento de los depósitos (se movían por encima de la tendencia lineal en rojo), en las últimas dos semanas de agosto, ese ritmo menguó y si bien es pronto para advertir una caída en la demanda de dinero, el semáforo se pone en amarillo



La oferta de dinero













Al mismo tiempo, el circulante en poder del público, que había explotado entre abril y julio, se calmó en agosto, porque en virtud del menor déficit fiscal (99.000 millones menor al de julio) y del buen comportamiento de las licitaciones de bonos en pesos, el Tesoro solo recibió 40.000 millones de parte del BCRA, e incluso contando los 55.000 millones transferidos el 31 de julio, es casi la mitad de los 165.000 que con que el Central lo auxilió el mes anterior. En parte el freno en el crecimiento de los depósitos de la última quincena obedece al estancamiento en el dinero de alta potencia.












Por último, había cierta expectativa en el gobieron y algunos colegas, en el sentido de que el rebote del segundo semestre permitiría remonetizar la economía, generando una mayor demanda transaccional. Sin embargo, los indicadores de alta frecuencia por el lado de la oferta agregada (demanda de energía) muestran un estancamiento desde fines de julio con CAMMESA reportando 14% menos de demanda energética de grandes usuarios y por el lado de la demanda agregada, según el reporte del equipo de Research del BBVA, el consumo terminó agosto 15% abajo del año pasado y 7% detrás del nivel del trimestre anterior, volviendo a los guarismos de fines de abril.

Por lo tanto hay un riesgo de que ceda la demanda precautoria, en la medida que o dejamos el pico de la epidemia atrás (como en CABA), o aprendemos a convivir con el virus (como en GBA), por lo que ese eventual sobrante de pesos puede calentar precios, empezando por el dólar


¿Qué pasa en el mundo?
La economía de Estados Unidos creó 1,4 millones de empleos en el mes de agosto y la tasa de paro cayó al 8,4%. Así y todo, el nivel de ocupación está 11,5 millones debajo de febrero, lo que representa una caída neta de 7,6% en las plantillas. El sector público fue el principal tractor del mes, con 344.000 puestos creados, en su mayor parte por la demanda temporaria asociada al Censo 2020, siendo el comercio el segundo sector mas contratante, con 249.000 posiciones mas.

La recuperación es doblemente significativa, porque se trata de un mes de baja estacionalidad por lo que, en la corrección por temporada, la mejora es de 3,7 millones de empleos.

Para continuar el festejo, el viernes el presidente de la FED, Jerome Powell prometió mantener las tasas bajas “por años” para permitir la completa recuperación del coronavirus y en la economía real, el PMI compuesto de agosto (bienes y servicios) saltó a 54,6 puntos, gracias a que por primera vez desde febrero pasado crecieron las nuevas órdenes y también el empleo. Sobre esos datos, se conoció el numero de productividad del segundo trimestre, que sorprendió también porque se registró una suba del 10,1% por encima del 7,3% esperado por los analistas. Es cierto que este dato también advierte sobre las consecuencias de largo plazo del coronavirus, toda vez que operó como un experimento natural para muchos negocios en los se demostró que la caída del empleo no resintió de manera proporcional la actividad

La respuesta de los mercados fue en la línea esperada, con caída del oro y recuperación de la tasa de los bonos a 10 años, toda vez que las buenas noticias en la economía real alimentan la expectativa de una menor emisión.

Las acciones, sin embargo, se derrumbaron 25% entre el jueves y el viernes, luego de que uno de los principales accionistas de Tesla, Baillie Gifford, vendiera su participación en la empresa. La jugada generó dudas sobre la sostenibilidad de las valuaciones de las tecnológicas (Tesla había multiplicado su valor x 5 en el año) y sacudió a Apple, Microsoft, Facebook, Amazon y Alphabet

En Europa, el indicador de sentimiento económico mejoró hasta 87,7 puntos en agosto, aunque todavía está muy por debajo de los 103 puntos de febrero. Todos los sectores, salvo la construcción mejoraron sus expectativas y si bien en los mercados de acciones hubo otra semana lateral, los principales papeles quedaron aislados de la fuerte caída de Wall Street.

Mejores noticias llegaron de Brasil, donde la producción industrial tuvo un fuerte crecimiento en agosto, con el PMI en 64,7 puntos (mas de 50 significa crecimiento de la actividad) a pesar de hilvanar el doceavo mes consecutivo de caída en las ordenes de exportaciones y gracias la recuperación de la demanda interna, que hizo colapsar los inventarios. El sector automotriz es uno de los líderes de la recuperación con un crecimiento del 23,6% en agosto, luego de una suba del 73% el mes anterior y marcando el mejor registro desde noviembre

En el frente financiero, si bien no hubo mejoras en el Bovespa, que siguió lateralizando, la buena noticia para Argentina es que se fortaleció el Real y el dólar bajó 5,9% desde el pico de los últimos 10 días, cuando había llegado a tocar 5,63, para cerrar la semana en 5,29 reales por billete americano.

Commodities
Con el dólar débil las materias primas del agro consolidaron el piso mas alto de las ultimas semanas y ganaron 2% en el caso de la soja que cerró a 356 dólares por tonelada (969/Bu). El petróleo, por su parte, cedió 7% por las dificultades para recortar la producción y adaptarse a una recuperación que, por haberse frenado en junio y julio, dejó un nivel de demanda inferior al proyectado

Flujos de capitales y riesgo de soberanos
En agosto las monedas de las economías emergentes recuperaron el ritmo que habían perdido desde el 8 de junio, con India, México y Sudáfrica como los más beneficiados por el regreso de los flujos. Del otro lado del mostrador la debilidad del dólar y la caída en la demanda de los bonos del tesoro americano, cuya contrapartida fue la recuperación que mostramos en la tasa de retorno de los T de 10 años, muestra las oportunidades de ganancias de capital en emergentes. Es importante entender que sobre todo en los flujos que van a acciones, pero también en los que hacen carry trade en bonos denominados en moneda local, la expectativa de devaluación coordina la salida de capitales y que el proceso opuesto se produce cuando hay una expectativa de apreciación de monedas en relación al dólar.

En el otro extremo, Turquía, que está en una situación simil Argentina 2018, con un déficit de cuenta corriente que genera cada vez mas dudas, Brasil que si bien en la primera semana de septiembre se recuperó, tuvo un agosto donde impacto el arbitraje que produjo la nueva baja de tasas de su Banco Central, en el contexto donde aparentemente pasó el pico del coronavirus y Argentina, que sigue con su crawling peg, todavía no vieron el regreso de los inversores externos

Agosto cerró con 4% de caída en el riesgo país de los bonos emergentes globales y 2,8% en los latinos, mientras que en la primera semana de septiembre continua la tendencia, aunque el promedio está arrastrado por el desplome en Ecuador, donde en virtud de la cotización de los bonos del canje el riesgo cayó 23%, un efecto similar al que se va a producir en Argentina cuando el riesgo empiece a medirse con los nuevos papeles. En contraste, Chile, Perú y Uruguay vieron subas de entre el 2 y el 3,6%
¿Que pasa en nuestro país?
Cada semana se sigue jugando al borde del fleje del equilibrio cambiario. Mientras algunas fuentes indican que habría habido 5 millones de compradores de dólar solidario en agosto (la recaudación del impuesto PAIS fue solo 9% mayor a la de julio, pero es cierto en aquel mes impactó el hot sale), el lunes saltó la home banca. Así y todo, en el primer día del mes para el que tenemos datos oficiales, el BCRA vendió 241 millones, mientras que en el primer día hábil de agosto se había desprendido de solo 98 millones. Según versiones del mercado habría colocado 500 millones en la semana, aunque las reservas solo cayeron 298 millones.


El viernes el Ministro de Economía bajó un poco las expectativas de intervención y dijo que por lo pronto el objetivo del gobierno era mantener la brecha cambiaria, no bajarla, pero hay dudas por ver si ahora que el Central finalmente logró convertir sus letras intransferibles en bonos de mercado con liquidez, los utilizará para disciplinar el mercado del dólar bolsa y el contado con liquidación.
La jugada no tiene mucha lógica, salvo que el gobierno crea que enfrenta un ataque especulativo transitorio y que los fundamentos de la economía son correctos. Solo en esa circunstancia sería razonable cambiar bonos en dólares por pesos, porque de otro modo aumentaría la vulnerabilidad de la deuda, al pasar a manos privadas los bonos en poder de organismos públicos como el BCRA, sin ninguna ganancia visible.

Para ponerlo en otras palabras; si el Central vende activos en dólares para bajar el precio del paralelo legal estaría agregando un segundo canal de subsidio a las divisas financieras, que sumado al dólar ahorro, erosionarían su objetivo de sostener el valor de la moneda, porque pavimenta la caída de la demanda de pesos.
Como antecedente, además, basta mencionar que la imposición del estacionamiento para la compra en el contado con liquidación y MEP, junto con las restricciones de acceso de mediados de mayo, si bien llegaron a bajar el paralelo legal $20 pesos, hasta los $104 que cotizó a fines de junio, nunca impactaron en el blue, que es el que incentiva las compras de los ahorristas

Por lo tanto, si el Central quiere sacar liquidez del mercado parece mucho más razonable que lo haga con instrumentos en pesos como las Leliqs, tal y como lo viene haciendo hasta el momento, incluso cuando deba aceptar una tasa un poco mayor, que es lo que en última instancia necesita la economía para desarmar el desarbitraje de tasas que están por detrás de las expectativas de devaluación e inflación, como señalamos en el editorial.
Dólar y tasas
El billete oficial trepó 44 centavos en la semana, corriendo a una velocidad anualizada del 36,11% ciertamente por detrás del 38,5% TEA de las tasas de plazos fijos minoristas e incluso medio escalón por debajo del ritmo de 30 días atrás. Juega a favor del Central esta semana la baja en las expectativas de inflación de los analistas del REM y sobre todo la mejora del Real en Brasil, que permite un tipo de cambio real con nuestro principal socio comercial que, si bien está en niveles mínimos desde febrero del 2016, mejora 5% en las últimas dos semanas

Con el contado con liqui debajo de los $130, la brecha con el paralelo legal cedió y cerró en 72%. Como la autoridad monetaria respeta su crawling peg desde mayo, todo crecimiento de la brecha no es atraso en el sentido de usar el dólar como ancla de precios, que corre por detrás de la inflación, sino inestabilidad económica que se refleja en caídas de la demanda de dinero que sobre reaccionan a la inflación.

En el mercado monetario los plazos fijos pagaron en promedio 12 puntos básicos más que la semana pasada y del otro lado del mostrador, las tasas activas de adelantos a empresas también subieron ligeramente (13 bp). Como siempre, los más castigados son los prestamos personales que treparon 33 puntos y cerraron ofreciéndose a 51,04% (TNA). Las tasas interbancarias bajaron 60 puntos y el call estuvo en 15,59% mostrando que lo que les sobra a los bancos es liquidez.


Economía real
Los impuestos hablan
La recaudación del mes de agosto cerró 33,5% arriba en términos nominales, un 6,3% abajo cuando se descuenta la inflación, ayudada por la recaudación de Ganancias y bienes Personales, que fueron postergando su vencimiento hasta caer en el octavo mes del año.

Sin embargo, los impuestos vinculados a la actividad formal no se recuperan; el de “cheques”, subió solo 20,7% lo que representa una caída del 15,3% en términos reales.
Del lado del consumo, el IVA impositivo, en la foto, se resintió incluso más, trepando solo 14,5% nominal y perdiendo 19,6% cuando se descuenta la inflación. Sin embargo, este tributo había registrado la peor caída en abril y no había logrado recuperarse en los últimos tres meses, mostrando en agosto un poco más de músculo. Es plausible pensar que esto tiene que ver con dos fenómenos puntuales que no están en septiembre, como son el hot sale de julio (IVA paga a mes vencido) y el boom de demanda de materiales de construcción.

El peor panorama es el de los aportes vinculados al trabajo, porque los personales suben solo 24,3% lo que representa una caída de la masa salarial formal del 12,8% en términos reales, de modo que no hay chances de que la recuperación del consumo a la que apostaba el Ministro de Producción Matías Kulfas, sea financiada con el ingreso corriente.
Un último capítulo para el impuesto PAIS, que recaudó 9,3% más que el mes pasado (recordemos que no existía en 2019), pero 55% más que en junio, cuando según el BCRA 3,3 millones de personas habían comprado el dólar solidario, lo que sugiere que 4,8 millones de personas se llevaron su cupo de 200 dólares en agosto (en julio hubo más recaudación de PAIS por el hot sale).

Construcción
El índice Construya que resume la demanda de materiales de construcción que enfrentan las grandes empresas del sector, cayó 11,3% en agosto, después del boom experimentado en junio y julio, en parte por reposición de stocks de corralones y en parte por la mayor demanda minorista para atesoramiento, aprovechando la fuerte caída del precio de los materiales en dólares. Así y todo está 2,3% arriba del mismo mes del 2019.
Los despachos de cemento, por su parte, acompañaron el crecimiento estacional que muestran todos los años en el octavo mes, pero mantuvieron la distancia con lo vendido el año pasado (-12,4%)

Actividad industrial
Según los datos de consumo de energía de CAMMESA la industria se estancó en agosto y demandó en la última semana un 12,1% menos de electricidad que en la previa de la cuarentena, cuando la semana pasada es guarismo había sido de -10,7% y la anterior -9,8%. Consistentemente con lo mostrado antes, se frena la recuperación de la fabricación de materiales de construcción, que volaba al 13% la semana anterior y crece al 6% ahora, pero también retroceden automotrices (-13,7% antes y -15,8 ahora) y textiles (-9,4% semana pasada vs -14,5% ahora)

Demanda agregada
Por el lado del consumo, el indicador de alta frecuencia que elabora la gente de Research del BBVA muestra una nueva caída, tanto en bienes como en servicios, volviendo a los niveles de gasto con tarjetas de fines de abril y principios de mayo en bienes y al peor nivel de abril en servicios. Como siempre decimos, este dato está amortiguado por el proceso de informalización de la economía que se incentiva con la modalidad de los ATP que exigen la devolución del dinero, subsidiando el interés de manera decreciente, cuando las empresas facturan mas que el año pasado.

Sin embargo, las estadísticas de retiro de efectivo por cajero muestran también una caída en las últimas semanas. En promedio las visitas al cajero están estabilizadas entre un 25% y un 30% menos que antes de la cuarentena, pero los retiros promedio que oscilaban en torno de un 60% mas que antes de marzo, parecen ceder en las últimas dos semanas.

Ventas minoristas
Según CAME las ventas minoristas recortaron la caída en agosto, quedando un 17,8% abajo del mismo mes del año pasado, aunque un 33% abajo en AMBA.
Relojería y joyas es el rubro con mas caída (-38%) mientras que indumentaria (-32%) y calzado y marroquinería (-28%) también muestran perdidas significativas en relación al 2019
Por último, tanto alimentos y bebidas como farmacias muestran caídas del 6,7% y 4,9% respectivamente, a pesar de ser esenciales y no haber cerrado nunca. En el primero de los casos hay concentración de demanda en hipermercados y mayoristas, mientras que en el segundo afecta el derrumbe de productos de perfumería.







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