Martin Tetaz - Newsletter Nro 080

 

Mas cepo y mas brecha; una historia repetida

Como lo ilustra el brillante trabajo de FIEL “El control de cambios en la Argentina”, desde 1931 a la fecha, el país ha vivido de cepo en cepo. El contexto que justificó las primeras restricciones del siglo pasado se repetirían una y otra vez; derrumbe de los precios internacionales (en ese caso por la gran depresión del 30), crisis de balance de pagos, fuerte déficit fiscal financiado con expansión del crédito interno, desconfianza sobre la capacidad del gobierno para cumplir sus compromisos y salida de capitales. Son raras las ocasiones en que sobrevienen los controles con superávit de cuenta corriente y buenos términos de intercambio, aunque si se produce una situación inconsistente desde el punto de vista monetario o fiscal, los tiburones olerán sangre y es probable que el gobierno ampute la pierna para cerrar la herida, como sucedió a fines del 2011, por ejemplo. George Soros, el especulador húngaro que hizo caer la Libra esterlina en 1992, lo explicó con honestidad brutal: “mi trabajo es encontrar una tendencia que no resulta sostenible y apostar dinero contra ella”. Entre 2010 y 2011 el tipo de cambio real había caído 25% en el país y las cuentas fiscales, que dos años antes eran superavitarias, entraron en un tobogán rojo que causó una emisión de media base monetaria para asistir al tesoro. Con semejante atraso cambiario las cuentas externas también se dieron vuelta y el balance de pagos pasó de un superávit de cuenta corriente de 5.400 millones en 2008 a un déficit en espejo de 5.300 millones en 2011. Empezaron a faltar dólares y los pesos que sobraban se convirtieron en lava.

De manual

Si el cepo del 2011 fue producto de la mala praxis, el actual es de manual. Las restricciones empezaron en la pos-PASO, cuando los precios de todos los activos ajustaron a las nuevas condiciones. El precio de las acciones y los bonos surgen del valor presente de los flujos de beneficios esperados, descontados a la tasa de oportunidad de los fondos. En la previa esos precios ponderaban 50 y 50 las chances electorales de cada candidato, pero después de la paliza del 11 de agosto, las chances eran 99 a 1, a favor del candidato que quería un dólar a $60, que planteaba rediscutir la deuda y que prometía aumentarle 20% a los jubilados con emisión monetaria (técnicamente “con los intereses de las leliqs”); es decir: la casi certeza de un flujo más bajo, descontado a una tasa mas alta. La salida de posiciones para limpiar esos mercados derrumbó el precio de las acciones casi 50% en dos semanas y si el peso no cayó tanto (perdió el 25% de su valor), fue porque el gobierno estableció un estricto control de cambios después de haber vendido 7.600 millones de dólares de las reservas y cuando el resultado electoral de octubre convirtió el 99% en certeza. Asumido el nuevo gobierno presentó un programa de ajuste con un impuestazo en el Congreso y la suspensión de la movilidad jubilatoria, por lo que existió la expectativa de que una reestructuración exitosa de deuda, que despejara la principal demanda financiera de divisas de los próximos años, podía ayudar a descomprimir el cepo, pero la ilusión duró solo tres meses, hasta que estalló la pandemia y quedó claro que Argentina se perfilaba para un déficit fiscal cercano a los 10 puntos del producto, financiado enteramente con emisión monetaria. Lo único sorprendente es que el gobierno haya tardado tanto en endurecer las restricciones, puesto que era obvio que no se podían sostener los ingresos de un lado del mostrador y derrumbar la producción del otro lado, como resultado de la cuarentena. Ineluctablemente caería el resultado de cuenta corriente y además, la economía quedaría con menos dólares, por la contracción de las exportaciones y más pesos por la emisión. En el Excel, si el cepo expulsa a una porción cada vez mayor de la demanda, cede la presión del mercado cambiario, pero en la práctica, para un país con el historial devaluatorio de la Argentina, las medidas generaron más incertidumbre acelerando las importaciones y frenando las exportaciones, al tiempo que las empresas se atolondran contra la puerta 12 del contado con liquidación para poder salir y los ahorristas que alimentaban la oferta de dólar blue se retiran del mercado haciendo explotar la brecha y retroalimentando la incertidumbre.

¿Qué nos enseña la historia?

Es difícil que el gobierno devalúe por propia voluntad, porque con 1,5 billones de pesos emitidos para financiar el paquete Covid del Tesoro, el dólar oficial es el ultimo dique de contención que frena el derrumbe de la demanda de pesos y aguanta la inflación. En la medida que la emisión continúe inflando el sobrante de pesos, habrá cada vez menos dólares de $77,50 para todos y el gobierno deberá pasar cada vez mas operaciones al canal financiero del contado con liquidación, pero para que no explote la brecha en ese mercado necesitará permitir al mismo tiempo que la oferta de inversores y ahorristas fluya en ese mercado; una película que ya vimos en los 70s. Esa dinámica ya empezó cuando en septiembre el BCRA obligó a las empresas a reestructurar o financiar el 60% de los vencimientos financieros que antes canalizaban por el MULC y en lo sucesivo se profundizará. Así el gobierno devaluará, sin que parezca que lo hace, puesto que el tipo de cambio ponderado por la porción de las operaciones que se tramitan por cada mercado, será cada vez mas alto y este mecanismo seguirá al menos hasta el ingreso de la cosecha gruesa, en el segundo trimestre del próximo año

¿Qué pasó en el mundo?

Hay preocupación en Europa por el recrudecimiento de la segunda ola de coronavirus que luce más grave de lo que en realidad es. En el viejo continente efectivamente se registran entre tres y cinco veces mas casos que en el pico anterior, pero los países están testeando entre cinco y siete veces mas. Como resultado de eso asistimos a la extraña combinación de un record de casos diarios positivos, con niveles de admisiones hospitalarias que están en un 20% de las que se observaban en el pico anterior y muertes que apenas despegan, aunque debido al lag entre el diagnóstico del caso y el fallecimiento es seguro que los números escalarán en las próximas cuatro semanas. Por ejemplo, tomemos el caso de Francia, donde hubo un record de 32.427 contagios el sábado, pero una positividad de solo 13,1% lo que demuestra que se hicieron 247.534 test; siete veces mas que en abril. La ocupación de camas, por su parte ascendió a 30%, mientras que en el pico anterior había desbordado (se estimaba una demanda de 132% de la capacidad). En parte porque todavía la magnitud del problema es menor que en pico anterior y en parte por el desgaste económico y social ocasionado por las cuarentenas, ningún país ha vuelto al lockdown anterior. Algunas regiones de Australia retrocedieron de fase pero mantienen abiertas las escuelas, mientras que Francia anunció un toque de queda, pero solo entre las 21:00 y las 6:00hs, cuando ya la mayoría de los galos están en sus casas, a los efectos de reducir las reuniones sociales familiares y entre amigos. Dos indicadores comprueban esta respuesta soft en relación con la anterior; el PMI compuesto global del JP Morgan bajó el ritmo de crecimiento, pero sigue superando los 50 puntos, lo que indica una expansión de la actividad, y por otro lado el indicador diario de Bloomberg también muestra el mismo patrón de freno en la reactivación, mas no una W.

En Estados Unidos, por su parte, vemos un freno en la recuperación del lado de la oferta, pero una aceleración del lado de la demanda. Concretamente, la producción industrial se contrajo 0,6% contra el mes pasado en septiembre y después de siete semanas consecutivas hubo un aumento en las solicitudes de seguro de desempleo registrándose casi 900.000 nuevos pedidos.

En contraste, el índice de confianza del consumidor trepó a 81,2 puntos, aun muy por debajo del nivel pre pandemia, pero mejor que el mes pasado. Al mismo tiempo, las ventas minoristas, que ya habían recuperado los niveles de febrero volvieron a crecer un inesperado 1,9% contra el mes anterior, quedando 5,4% por encima del mismo mes del año pasado

En Europa, sin embargo, los mercados bursátiles perdieron 1,2% en Londres y 1,5% en Alemania, al tiempo que el Euro se debilitó un 1% por la preocupación creciente que genera el virus.

Brasil

El Real está en terreno débil y el dólar trepó 12 centavos mas en la semana para cerrar en 5,64 reales, lo que pone al tipo de cambio real bilateral del Peso con el Real, 25% abajo del nivel de principios de año, incluso por debajo del piso del 2016-2017 cuando nuestro déficit comercial con los vecinos trepaba a los 8000 millones anuales.

Commodities

Después de la caída fuerte de la primera semana de septiembre, el petróleo lateralizó las ultimas dos semanas, en torno de los 42 dólares (ganó 50 centavos esta semana), mientras que la soja perdió 2% en la semana, pero se mantiene en 385 dólares por tonelada .

Entre los commodities del agro fue muy buena la semana del trigo, que trepó otro 5% por la sequía en Estados Unidos, Argentina y Rusia, acumulando una suba del 27% en los últimos dos meses, lo que le pone presión al precio de los farináceos en nuestro país. Por otro lado el maíz se favoreció del record de compras chino en el marco de la fase 1 del acuerdo comercial con los EEUU, lo que ayudó al grano a trepar 1,9%.

Flujos de capitales y riesgo país

El índice de monedas latinoamericanas de Blomberg trepó 0,7% en la semana, sugiriendo una ligera recuperación en los flujos de fondos a emergentes latinos, mientras que el riesgo país de los emergentes subió 1,4% por el flojo desempeño de Argentina (+4%) que fue morigerado por la baja en Chile, Colombia y Perú, mientras que Brasil se mantuvo sin cambios

¿Qué pasó en nuestro país?

El gran Augusto Darget comentaba esta semana en Twitter que, durante los últimos años del gobierno de Alfonsín, los operadores esperaban todas las semanas medidas que no llegaban, en el convencimiento de que la situación no podía seguir un día mas sin un shock de anuncios o un volantazo que cambiara el rumbo. Concluye Augusto que “Los tiempos del mercado no son los mismos que los de la política” y esa frase parece resumir bastante bien lo que ocurrió en la semana. El contado con liqui trepó 10 pesos y el blue, que había cerrado el viernes anterior en $164, escaló hasta los 178, mientras el Ministro Guzmán dijo en IDEA que esos valores no reflejaban la situación de Argentina y el BCRA se limitó a subir su tasa de pases pasivos 300 puntos dejándola en 30% TNA, muy lejos de las expectativas tanto de inflación como de devaluación. El riesgo de la inacción, además del deterioro de la confianza, es que la crisis cambiaria, devenga en un problema bancario. Los depósitos en caja de ahorro continuaron en los últimos 30 días su tendencia a la baja, perdiendo 3% nominal y haciendo que la monetización de la economía siga cayendo. Los plazos fijos, que en entre agosto y septiembre crecían al 4,5% esta vez cayeron en términos reales, anotando un modesto +0,75% nominal En ese contexto, el BCRA emitió la comunicación A7138 que cierra más el cepo para los importadores; el tercer gran agujero por el que se colaba el agua a la cubierta. Como veníamos mencionando en semanas anteriores, el esquema cambiario en primer lugar no podía resistir las compras subsidiadas de casi cinco millones de ahorristas todos los meses, en segundo lugar no podía entregar tantos dólares financieros a las empresas para que cancelen sus compromisos de deuda, porque no quedan divisas y porque en la práctica eso equivalía a estatizar una parte de la deuda privada, al darle a las empresas divisas subsidiadas. En tercer lugar, no podía permitir que en un contexto en el que están bajando las importaciones un 20% por la pandemia, los importadores le saquen un 27% mas de dólares que el año pasado, como ocurrió en agosto. En la medida que escasean divisas para importar se paga un precio doble, en la actividad y en la inflación. La incertidumbre de reposición deja a la economía sin precios para operar, porque el que tiene el insumo no sabe si podrá volver a adquirir la mercadería y que precio tendrá que pagar. Las mayores restricciones van a reducir, con efecto en noviembre, el agujero de divisas de los importadores, pero como siempre sucede en estos casos, pagan justos por pecadores y habrá muchas PyMEs que hasta ahora conseguían productos sin trabas y que quedarán atrapadas en la red mas finita del BCRA que ahora solicita un tramite mas para el anticipo de operaciones cambiarias que antes se hacia de manera automática para importaciones de hasta 2.000.000 y que ahora bajó a la ridícula suma de 50.000 dólares.

Dólar y tasas

El billete oficial corrió 41 centavos en la semana, recuperando el ritmo de depreciación del 31% TEA y efectivamente aumentó la volatilidad en las ultimas dos semanas tal y como podemos observar en el grafico de la derecha. Es prematuro sacar conclusiones sobre si la tasa mensual de devaluación se mantendrá en los niveles anteriores. El contado con liquidación, en cambio trepó otros 10 pesos y la brecha, termómetro de la confianza, explotó al 113%, reflejando el deterioro en las expectativas, luego de las medidas tomadas el 15 de septiembre, en un contexto en el que el Ministro Guzmán anticipó que habría una flexibilización del acceso a ese mercado paralelo formal, por lo que es probable que si se elimina el parking y se estimula la oferta, veamos una caída en esa brecha en los próximos días. Para muestra, el dólar bolsa, que tiene menos estacionamiento para la compra y no lo tiene para la venta, opera $15 mas abajo y si bien una parte de esa brecha es atribuible a la prima de salida al exterior de los dólares, un sobreprecio del 9,5% es el doble de lo habitual y entonces el CCL podría operar más cerca de $160 con menores restricciones.

En el mercado monetario, la tasa de pases pasivos ya acumula 1100 puntos básicos de suba en los últimos 30 días y aunque no ha movido la aguja de las tasas pasivas pagadas por los bancos a sus depositantes, si ha tenido el efecto de aumentar 678 puntos el costo de financiamiento de las empresas (adelantos en cta cte) y 664 puntos la tasa de call entre bancos. En el contexto de dinero mas caro, el costo de los prestamos a familias, trepó 110 puntos básicos y quedó en 50,78% TNA La semana que viene veremos el impacto de la suba de 127 puntos en el piso de tasa que pagan los plazos fijos hasta un millón de pesos, que quedaron con una TEA de 39,84%

Economía real

Esta semana se conoció el dato de inflación de septiembre que arrojó 2,8% con Alimentos y bebidas aumentando al 3% pero la buena noticia es que cedió la inflación núcleo, que venia subiendo desde mayo.

Habiendo emitido 1,5 billones de pesos para financiar la cuarentena, se entiende la obsesión del gobierno por no devaluar el peso oficial, puesto que es el último dique de contención que evita por ahora que la emisión se vaya a precios. Si el dólar se mueve mucho resulta difícil sostener el congelamiento parcial de los precios regulados, que crecen 8,8%% en el año, casi una tercera parte del 23,6% de velocidad a la que corren los precios núcleo, dentro de los cuales hay por ejemplo mas de 2000 precios máximos de alimentos y bebidas, que tampoco se pueden mantener sin cambios si trepa mucho el tipo de cambio, impactando en los costos de las empresas. Al mismo tiempo el corset a los precios de los bienes y servicios que explican la mayor parte de las transacciones, no permite que se licúe con inflación el excedente de pesos producido por la emisión y hace que sobren más billetes para ir contra las versiones alternativas del dólar. La brecha es entonces el resultado de emitir y manipular el resto de los precios regulados y máximos, al mismo tiempo.

Horas trabajadas

Al dato de caída de empleo del segundo trimestre del año, en el que por culpa de las restricciones a la movilidad se llego a perder el 40% del empleo formal, se agrega el reporte del INDEC de esta semana que confirmó que en ese trimestre se trabajaron 34,6% menos de horas que en el mismo trimestre del año anterior y si la economía no cayó tanto es porque muchas empresas de servicios del sector privado y todo el sector público, siguieron pagando salarios, aun cuando dejaron de producir, amortiguando de manera estadística la caída. Por supuesto también puede argumentarse que como los trabajadores marginales tienen menos productividad que el promedio, su baja no impacta en la misma proporción. En cualquier escenario, los asalariados formales trabajaron 33,1% de horas menos, mientras que los informales aportaron 39,4% menos horas que el año pasado.

Uso de la ocupación industrial en agosto

Tal y como veníamos anticipando, el INDEC confirmó la semana pasada la caída del 0,9% en relacion a julio. Esta semana se conoció el dato de ocupacion de la capacidad instalada de cada sector que mostró al automotriz y textil como los dos peores, con metalmecánica y productos de caucho y plastico completando el club de los que aun no logran trabajar si quiera al 50% de la capacidad, en un contexto en donde por la caída de las inversiones, ese producto potencial es cada vez mas bajo

Actividad en octubre

Según CAMMESA, después de una primera semana de octubre muy mala en la que la industria había consumido 9,4% menos energía que en la previa de la cuarentena y el sector productor de alimentos y productos de consumo masivo reportaba una demanda -12,8% repuntaron los despachos energéticos en la segunda semana, con la industrial solo 8,1% debajo del nivel de las dos primeras semanas de marzo y los fabricantes de alimentos solo 6,2% abajo

Consumo

De acuerdo con el indicador de consumo basado en tarjetas del BBVA, hubo un repunte del consumo en los primeros días de octubre, mostrándose por primera vez en terreno positivo real, puesto que se observa una suba del 41% nominal, contra una inflación del 36,6% interanual

: http://indecquetrabajaiii.blogspot.com.ar/. INDECQUETRABAJA II