Martín Tetaz - Newsletter Nro. 068

Devaluar o no devaluar; esa es la cuestión. Un profesor universitario titular, con 20 años de actividad y dedicación exclusiva gana en Argentina 123.000 pesos, que al tipo de cambio oficial equivalen a 1.623 dólares, pero convertidos a la divisa que realmente se consigue son 884 azules. Eso es poco más de una decima parte de los 7.000 euros por mes que gana su equivalente en una universidad alemana. Sin embargo, si pudiéramos lograr que el dólar se vendiera a $15 los profesores argentinos ganaríamos lo mismo que los alemanes y una cosa similar ocurriría con el resto de los trabajadores de la economía. Esto explica por que razón los gobiernos evitan devaluar y hacen todo lo posible por sostener el dólar barato; porque eso equivale a salarios reales más altos. El problema es que el precio del dólar, como el de cualquier otra cosa, es un resultado y no una variable que pueda elegirse libremente. Si el Banco Central mañana dispusiera que cada dólar se vende a $15 pues no habría nadie dispuesto a desprenderse de divisas tan baratas y del otro lado del mostrador se formarían largas colas de gente resuelta a comprar cantidades industriales de billetes verdes; imaginen una semana en Cancún, all inclusive, por 15.000 pesos o comprarse un auto cero kilómetro por 200.000 pesos. Ni hablar de los ahorristas deshaciendo los 5 billones de pesos de depósitos para convertirlos en moneda dura. No habría suficientes dólares para todos a un precio tan barato, del mismo modo que tampoco habría carne en el supermercado si por decreto el precio fuera establecido en $50 por kilo. Mirando los determinantes fundamentales del tipo de cambio real; las cantidades exportadas están hoy en niveles similares a los de fines del 2007 y principios del 2008, mientras que las cantidades importadas equivalen a las que había a mediados del 2008, antes de la crisis de ese año. Los términos de intercambio, por su parte,  están un 12% por encima de aquellos, pero el tipo de cambio real multilateral está 26% abajo del primer trimestre del 2008 y en el caso de Brasil, en donde la relación entre monedas es más importante, el tipo de cambio bilateral con el Real está 47% debajo de los niveles que tenía entonces, haciendo colapsar la cuenta de viajes, incluso si se considera el dólar solidario, con el 30% de recargo. Argentina sufrió en los últimos años un ajuste espectacular por haber crecido un 48% entre 2004 y 2015, sin que hubieran aumentado concomitantemente las cantidades exportadas. El boom de términos de intercambio disimuló el desajuste estructural y cuando los precios internacionales se dieron vuelta el gobierno se negó a devaluar y llamó al paredón con el que chocó “restricción externa”. El gobierno que asumió en 2015 hizo una corrección cambiaria insuficiente y escondió la brecha entre el estancamiento de las cantidades exportadas y el crecimiento del 82% en las cantidades importadas, con deuda, mientras lograba hacer crecer las ventas externas un 19% en cantidades, en los cuatro años de mandato, amortiguando un poco la necesidad del ajuste. La economía de la pos pandemia La gran ventaja de las cuarentenas masivas y el cierre del aire es que la cuenta de servicios del balance cambiarios que siempre ha sido deficitaria para la Argentina, sobre todo por el turismo, ha dado respiro y el rojo de abril y mayo cayó desde los 1068 millones del año pasado, a solo 101 millones ahora. Así y todo, la cuenta corriente acumuló un déficit de 477 millones estos dos meses, cuando en 2020 había anotado un superávit de 455 millones. Lo que esto quiere decir es que cuando vuelva la “normalidad” el rojo será mucho mas grande y tarde o temprano habrá que reflejarlo en el dólar, que es el precio que balancea las cuentas externas, o crecerán las dificultades para importar tanto bienes finales, como insumos productivos. Una parte del déficit externo de los últimos dos meses obedece a la espectacular emisión de pesos destinada a financiar el déficit fiscal, que hizo subir el circulante en poder del público un 25% desde fines de febrero, aún cuando la estacionalidad de la demanda de dinero tiene su punto más bajo en estos meses. El sobrante monetario se reflejó en las tasas interbancarias que llegaron a negociarse al 3,6% anual a mediados de abril. También creció por la misma razón la demanda por atesoramiento y hubo record de compradores del dólar solidario con 2,4 millones de clientes en mayo, duplicando el millón doscientos mil de abril. En ese contexto el dólar paralelo saltó de $78 en febrero a $125 para fines de mayo Si bien la demanda de dinero crece estacionalmente en la segunda mitad del año y se espera una monetización extra por la mayor cantidad de transacciones a la salida del aislamiento, también aumentará la velocidad de circulación y sin dudas habrá entre 1 y 1,5 billones adicionales de emisión para financiar el déficit fiscal del segundo semestre, que difícilmente puedan ser absorbidos por el banco Central, puesto que eso lo obligaría a subir las tasas de interés, algo que sería suicida en plena recuperación. La devaluación del peso en el mercado oficial es la única forma de corregir el déficit estructural del sector externo en el corto plazo y al mismo tiempo licuar el excedente de pesos con el que quedará la economía. Hoy el tipo de cambio real es el mismo que el Presidente juzgaba como insuficiente en su campaña electoral y está incluso 5% abajo del que había cuando asumió, en diciembre pasado. En el medio devaluó Brasil, somos mas pobres por la pandemia, y tenemos un 60% más de base monetaria. Es solo una cuestión de tiempo.

¿Qué pasa en el mundo? La última semana estuvo dominada por la incertidumbre en torno a la evolución del coronavirus, pero también respecto de la capacidad de las economías que ya superaron el pico, para recuperarse. Este párrafo parece que podría haber sido escrito en cualquier semana de los últimos cinco meses, pero sin embargo hubo en el medio dos meses de optimismo entre el 8 de abril y el 8 de junio, en los que la pandemia cedía en Europa y Estados unidos, mientras las principales bolsas rebotaban fuerte y se recuperaban los indicadores de actividad en Asia. Pero entonces recrudeció el virus en la costa oeste de Norteamérica y explotó en Sudamérica, al tiempo que quedó desnuda la insuficiencia de la demanda para volver a los niveles de actividad pre pandemia. Si el vuelo a calidad de marzo estuvo marcado por la salida masiva de capitales tanto de los países emergentes como de los mercados de acciones, todos buscando la seguridad de los bonos del tesoro, hoy ya está claro que la política monetaria encontró límite; el dólar pierde 6% desde mediados de mayo y el oro toca record histórico de 1900 dólares por onza, subiendo 8,5% desde ese mismo momento Las expectativas resumidas en el precio de las principales acciones de Estados Unidos y Europa son un calco; pico el 8 de junio, una semana después de que las muertes por COVOD hubieran empezado a subir nuevamente y comportamiento errático, lateralizando desde entonces y danzando al compás de las versiones sobre la vacuna. En la economía real de los principales países del mundo pasó una cosa similar, con una fuerte recuperación hasta junio y un estancamiento desde entonces, lo cual es particularmente preocupante en Europa, porque a diferencia de Estados Unidos, allí lo peor del coronavirus parece haber quedado atrás, pero así y todo, las economías todavía están 20 puntos debajo de los niveles de enero Commodities La demanda de materias primas ofrece una panorámica similar, aunque desde otro ángulo. Los energéticos están estables hace un mes, entre un 20% y un 30% menos que el nivel promedio del segundo semestre del año pasado y si no bajaron desde que se enfriaron las expectativas de recuperación de la economía global es porque acompañaron los recortes en la oferta, a punto tal que la cantidad de pozos perforados cayó 74% en el último año en los Estados Unidos y un 32% en el mundo Los metales, en cambio, tienen demanda firme por dos razones; la primera es que la actividad industrial en China crece hace tres meses consecutivos al 5% interanual y la segunda es que en el mundo entero hay una apuesta fuerte a la recuperación por el lado de la construcción, lo que empuja por ejemplo al acero. Sin embargo, el crecimiento chino tiene un límite, porque su industria es parte de una cadena global de valor que gira a una velocidad un 20% menor que hace un año, por lo que cuando alcance a acumular los stocks perdidos por la pandemia, encontrará resistencia para seguir creciendo Las materias primas alimenticias, en cambio, vuelven a los niveles promedio del año pasado, aunque lo hacen más lentamente en el caso de las que tienen mayor componente energético, como el maíz, que todavía está 28% debajo de los valores de julio 2019. Flujos de capitales y riesgo soberano Los emergentes que habían recuperado fondos durante abril y mayo, para estabilizarse en junio, volvieron a recibir capitales en julio y eso permitió que las principales monedas de los países en desarrollo recuperen algo de lo que habían cedido en los últimos días de junio, empezando por ejemplo por el Real que cerro la semana en 5,23 por dólar, cuando hace exactamente un mes cotizaba en 5,50 después de haber tocado los 4,84 el 8 de junio pasado. Concomitantemente el riesgo país de los emergentes cayó 6,5% en lo que va del mes y particularmente el de los latinos cedió 10%, empujado por Ecuador, Colombia, Perú y Argentina. En Brasil cayó un poco menos (7,8%) pero acompañó la tendencia ¿Qué pasó en nuestro país? En pleno pico de la pandemia la actividad económica continúa recuperándose y la demanda de energía eléctrica, según datos de CAMMESA, está solo 14% por debajo de los niveles pre-cuarentena. La recuperación es sin embargo muy heterogénea, con sectores como la minería y el petróleo trabajando igual que antes, pero el comercio operando a solo un 42% del nivel que tenía en marzo. En ese contexto los números fiscales de junio, que se conocieron esta semana, confirmaron un déficit primario estabilizado en 253.000 millones, casi 90.000 millones por encima de los niveles pre pandemia (marzo), acumulando en el semestre un rojo financiero de 1,12 billones de pesos, completamente financiado por la emisión del Banco central, que fue de 1,25 billones en el mismo período. Hasta ahora, el BCRA absorbió una parte de esa emisión, por lo que la base monetaria “solo” creció un 37% en los primeros seis meses, pero la contraparte fue la casi duplicación de los pasivos remunerados del Central, lo que impone un límite a la política monetaria, porque para seguir absorbiendo hay que subir las tasas (lo que parecería suicida en el medio de la depresión) y al mismo tiempo genera un riesgo latente de aceleración inflacionaria si en una crisis de confianza la gente desarma depósitos en pesos, como ocurrió después de las PASO, porque esas Leliqs son demandadas por los bancos con el dinero de los depositantes. La conexión entre los tres problemas es obvia. La cuarentena es una doble Nelson que le pega a los ingresos fiscales (caen 24,5% en términos reales) al mismo tiempo que obliga al aumento del gasto (suben 21,1% descontando la inflación) para compensar a los sectores a los que el gobierno no deja trabajar (IFE + ATP). El déficit se financia con emisión y los pesos acaban circulando a menos que sean aspirados por la autoridad monetaria. El problema es que en los últimos 30 días el Central ha perdido capacidad de absorber liquidez porque no sube las tasas y entonces el circulante creció 7,6% metiendo presión al dólar oficial (el BCRA vendió 431 millones desde el 18 de junio) y al paralelo, que se disparó esta semana hasta llegar a los $140 en el mercado informal. Dólar y tasas La novedad de la semana fue sin dudas el salto en el Blue que llegó a tocar $140 y cerró a $139, pero el contado con liquidación a pesar de haber estado volátil terminó el viernes en el mismo nivel de la semana anterior, ayudado por el desincentivo a la oferta a medida que el parking se percibe como mas riesgoso en la cercanía a la fecha clave del 4 de agosto, cuando se termina el plazo del canje de deuda. El billete oficial corrió los tradicionales 42 centavos semanales, recuperando la velocidad crucero del 35% y la brecha con el contado con liqui cayó entonces al 63,4% En el mercado monetario las tasas pasivas siguen lateralizando, en niveles similares hace un par de meses; los plazos fijos cayeron 12 puntos básicos y pagaron 28,57% en promedio. Del otro lado del mostrador los prestamos a empresas subieron 84 puntos básicos y se negociaron en 22,13%, al tiempo que las líneas a las familias treparon 10 puntos a 50,74% Confianza de los consumidores El índice que elabora la gente de la UTDT, que resulta el mejor predictor de los cambios de tendencia en el consumo, cayó 3,3% en julio con la extraña combinación de un empeoramiento de la situación personal (-5,7%) y una caída similar en la percepción sobre la situación de la macroeconomía (-4,2%), pero con la predisposición al consumo de bienes durables mejorando 4,3% (aún en los niveles más bajos desde la crisis del 2001-2002) lo que ocurre como resultado de la brecha del 93% en el dólar paralelo que permite comprar autos, motos y electrodomésticos más baratos que en Estados Unidos En la descomposición de la situación personal, la Universidad indaga pidiéndole a los encuestados que comparen con como estaban hace doce meses y como se ven en un año. El dato preocupante es que no solo se derrumba la situación actual (-4%) sino que cae también la expectativa a futuro, desplomándose 6,7% lo cual sorprende porque se supone que dentro de un año habremos superado la pandemia, pero sin embargo la gente es pesimista sobre como saldrán parados. Lo mismo ocurre cuando se pregunta por la macroeconomía, donde no solo caen las expectativas de corto plazo (-9,8%) a pesar de que está volviendo a abrir la actividad, sino también en la mirada de largo plazo, donde empeoran las expectativas un 1,1%