Martín Tetaz - Newsletter Nro. 066

Exportar Estado Agregado Todo el mundo está familiarizado con el cliché “hay que exportar valor agregado” pero ¿qué quiere decir eso en realidad? Lo que está claro es que cuando BMW exporta un auto de 50.000 dólares, es porque del otro lado del mostrador el comprador percibe un valor subjetivo que equivale al menos a los 50.000 que paga. Y lo que también es evidente es que ese valor no está disponible en la naturaleza, sino que hay que generarlo. Ni siquiera las materias primas para la elaboración del auto surgen espontáneamente. El acero o el plástico, por poner dos ejemplos, requieren de mucha inversión minera, de exploración y explotación de hidrocarburos, de elaboración industrial del insumo y de transporte primero hacia esas industrias y luego hacia las plantas que fabrican autos. De modo que quien exporta plásticos o laminados de acero, también le vende valor agregado al mundo, pero lo que el cliché sugiere es que es mejor venderle autos que acero y plásticos, que es preferible vender paquetes de fideos, que granos de cereal y que conviene mas comercializar botas, que cuero por tonelada. Aunque esto no es tan obvio y las cadenas de valor global demuestran que los países rara vez integran toda la producción de manera completa, el objeto de este artículo es demostrar que en Argentina hay un problema adicional y es que todo intento por crear valor ineluctablemente agrega Estado. Tan es así que el problema de nuestro país no es el de venderle al mundo valor agregado, sino que el fracaso de nuestro modelo de desarrollo se produce porque intentamos exportar Estado agregado y se trata de una propuesta que no resulta atractiva porque el Estado es ineficiente y caro. La mejor forma de verlo es con el indicador de presión tributaria en relación con las ganancias que elabora el Banco Mundial, puesto que considera todos los impuestos y contribuciones que debe pagar una empresa (sin incluir el IVA). Si no hubiera impuestos a la producción ese indicador solo mostraría la alícuota de ganancias y rondaría el 35%. Cada punto por encima de eso es una mochila que debe cargar el que produce y que resulta mucho mas pesada cuando se trata de exportar, porque, aunque fronteras adentro el consumidor está forzado a pagar los impuestos, hacia afuera el mundo solo paga por valor. Después de Comoros, Argentina tiene la carga fiscal más alta del mundo, representando un 106% de las ganancias. Del otro lado del mostrador está el aporte que cada Estado hace en términos de infraestructura, tecnología, simplificación burocrática, representaciones comerciales y diplomáticas, inversión en salud y educación, etcétera. Hay muchos indicadores posibles, pero tomando la inversión en activos no financieros como % del PBI que releva el Banco Mundial, nuestro país aparece como uno de los que menos contribución del Estado a la productividad de la economía recibe. En principio no hay problema en exportar Estado si lo que estamos incorporando es mejor infraestructura o inversiones que aumentan la productividad, porque aunque haya que pagar impuestos, la relación costo- beneficio será más creadora de valor que de costos. Pero cuando insistimos en exportar con Estado agregado, para que nuestros productos sean competitivos con el resto del mundo necesitamos un dólar tanto más alto, cuanto más improductivo sea nuestro estado en relación con el del resto de los otros países. Esta no es una idea original mía. Otros, como por ejemplo Martín Lousteau, vienen planteándola hace tiempo. El problema, es que como han mostrado las investigaciones de Pablo Gerchunoff y Martin Rapetti, hay una relación inversa entre el tipo de cambio real y los salarios reales, o puesto en otras palabras; que dólar alto implica salarios bajos y que en esas condiciones el equilibrio externo de la Argentina no es compatible con el equilibrio social interno. Esto quiere decir que cuanto mas Estado agregado queramos exportar, menores serán los salarios que habrá que aceptar, salvo que logremos que ese Estado sea mas eficiente, en términos de producir mejores políticas públicas, a un costo menor. Por eso no tiene sentido pedirles a los empresarios que agreguen mas valor a las exportaciones, si para hacerlo tienen que agregar más Estado, porque es como pedirle a un corredor que para correr mas rápido compita con una mochila en la espalda. La escasa elaboración de las exportaciones es una consecuencia de un sistema de impuestos mal diseñado que penaliza la producción y de un Estado que no produce bienes públicos de calidad. Hace 90 años que faltan divisas en la Argentina porque intentamos agregar Estado, en vez de agregar valor y el mundo no está dispuesto a financiar nuestros impuestos.

¿Qué pasa en el mundo? Los dos datos mas importantes de la semana son que por un lado los casos de coronavirus explotaron en Estados Unidos, pasando los 60.000 nuevos por día, pero de manera interesante, aunque aumentaron las muertes diarias, son menos de la mitad de las que había en el pico anterior, que había sido mucho mas bajo. La explicación mas plausible es que hoy se hacen 4,5 veces mas test que en abril, por lo que el grafico de casos diarios probablemente esté sesgado sugiriendo un pico mucho mas alto hoy También es posible conjeturar que a medida que pasa el tiempo la población aprende y, por lo tanto, dado el bajo riesgo relativo, los jóvenes se exponen mas mientras que los adultos mayores aumentan los cuidados. Estas dos hipótesis en conjunto podrían explicar por qué a pesar de estar asistiendo a un nuevo pico de contagios, el impacto no se nota en el mercado de trabajo donde sigue cayendo la cantidad de personas que se suman a la solicitud de seguro de desempleo cada semana, al tiempo que se reduce también el número de los que se mantienen desocupados por mas de dos semanas Sin embargo, el crecimiento de los casos complica las expectativas que se reflejan en los precios de los mercados de activos financieros empezando por el dólar que pierde 1,2% desde fines de junio (en contraste el oro gana 1%), en un contexto en el que crece la demanda de activos libres de riesgo, como los bonos americanos que vienen perdiendo retorno en julio Aunque es pronto para arriesgar tendencias, hay que mantener la vista puesta en el valor del dólar porque podría estar indicando un límite en la capacidad de la política monetaria expansiva de la FED. Hasta ahora Estado Unidos ha sido privilegiado, porque ha podido financiar la compra de bonos del tesoro con emisión sin que impacte en el valor de su moneda. Ese beneficio podría estar agotándose En la bolsa, el Dow pierde 5,3% desde el pico del rebote de mediados de junio y lateraliza en los últimos quince días mientras el mercado digiere lo que está pasando y trata de identificar la señal en el medio del ruido del aumento de casos. El Nasdaq en cambio, sigue en aumento y marcó un nuevo record en la semana. La pandemia produjo dos efectos; una caída en el nivel de actividad global, pero también aceleró el cambio estructural en favor de las empresas tecnológicas. Por esa razón con estabilidad de las expectativas respecto de la actividad global (el DOW ganó 1,2% en la semana), predomina el efecto de expectativas de aceleración del cambio estructural y el Nasdaq gana 4,3% en los últimos siete días En Europa, a pesar de que todos los países están en fase de reapertura y los comercios vuelven a la actividad, tanto las bolsas del área Euro como la de Londres copian el comportamiento lateral de los últimos 15 días en Estados Unidos, pero pierden 0,4% y 1,3% en la semana, respectivamente. De manera interesante, desde el máximo del 8 de junio, la bolsa del reino unido pierde el doble (6,3%) que el índice de acciones del área Euro (3%) señalando cierto “efecto Brexit” que hace a UK mas dependiente de la recuperación de los Estados Unidos. Commodities Con el freno en las expectativas de recuperación de la economía global, por culpa del rebrote en los Estados Unidos, lateraliza también el precio del petróleo Brent, de referencia para la Argentina. Lo hace sin embargo con bastante volatilidad durante la ultima semana, primero por datos de la EIA que mostraron una suba inesperada de inventarios en los Estados Unidos, deprimiendo los precios el jueves, y después por el dato de la IEA elevando las estimaciones de demanda global, que hizo recuperar el barril el viernes. La estrella de la semana fue en cambio el cobre, mas relacionado con el sesgo asiático en el consumo y con la recuperación de la actividad industrial china. El principal producto de exportación de Chile ganó 10% en la semana y completó una V corta perfecta, recuperando e incluso superando los niveles de enero En el agro no hubo mayores novedades. La soja ensayó una recuperación dos veces en la semana, pero cerro casi sin cambios. Un comportamiento similar mostró el maíz y cerró la semana 3% abajo Brasil En el vecino país la confianza de los 2.500 empresarios que releva el Industrial Entrepreneur Confidence index (ICEI), mejoró 5,4 puntos en la última medición, aunque permanece por debajo del umbral de 50 que delimita el terreno de las expectativas positivas y las negativas. Las mejoras estuvieron apuntaladas en las expectativas de los próximos seis meses, sobre todo en la situación de la compañía, mientras que la percepción sobre la situación actual de la economía, aunque mejor que el mes pasado están en niveles de 27,9 puntos. Los indicadores duros de actividad comercial muestran un rebote de 13,9% en las ventas minoristas, luego de una caída del 18,6% durante los dos meses anteriores. Los mercados continúan dominados por un optimismo moderado con el Bovespa creciendo 3,4% y volviendo a los niveles del 5 de marzo, en tanto que el Real se mantuvo sin cambios en la semana, cerrando en 5,32 por dólar. Flujos de capitales y riesgo país en emergentes Después de recuperar 32.000 millones de dólares de capitales en junio, las principales monedas de los emergentes siguieron recuperando terreno en julio de acuerdo con el informe de Robin Brooks del IIF, aunque todavía están un 4,2% debajo de los niveles de principios de año, mostrando que hay terreno para un mayor ingreso de capitales a emergentes y que los flujos que habían volado a la calidad de los bonos del Tesoro americano, retornaron mas rápidamente a las acciones de ese país, que a las de los emergentes. El riesgo país de emergentes subió 1% en la semana con particular aumento en Brasil (4%) y Colombia (4,2%), lo que combinado con la recuperación de las monedas de esos países sugiere que los flujos de capital vuelven a las empresas pero esquivan a los gobiernos ¿Qué pasa en nuestro país? En Argentina asistimos a un fenómeno algo parecido al de Estados Unidos respecto del comportamiento de las curvas de contagios puesto que si miramos los casos diarios están creciendo, pero las muertes se estabilizaron en la ultima semana. Por supuesto esto puede deberse a que la curva de decesos lleva entre 12 y 15 días de rezago, respecto de la detección del contagio y efectivamente la curva de casos confirmados se había aplanado desde los últimos días de junio. Veremos en las próximas dos semanas si esta tendencia de los fallecimientos se consolida y lo peor queda atrás. Si bien es probable que lo que estamos viendo refleje la evolución subyacente de la epidemia en los días previos al endurecimiento de las restricciones de movilidad en AMBA, también es cierto que después de 115 días de cuarentena el impacto de la medida se diluye rápidamente por el cansancio social, a diferencia de la persistencia que observábamos en los primeros días, por lo que no es esperable un efecto de “martillazo” de la curva, como ha ocurrido en otros países, porque los datos de movilidad sugieren que aunque re redujo entre un 11 y un 14% la cantidad de viajes en colectivo, que representan el 80% del transporte publico en CABA, no bajó de manera tan considerable la “movilidad clandestina” que multiplica los contagios De acuerdo con el índice que elabora la gente de Grandata.com a partir de la ubicación de los celulares, la movilidad se redujo un 11% en la Provincia de Buenos Aires en los primeros dos días del regreso a la fase 1, con relación a la ultima semana completa de junio, pero el cumplimiento cedió en la semana que acaba de terminar hasta quedar solo 4% por debajo. En la Ciudad de Buenos Aires el cumplimiento fue un poco mejor, bajando la movilidad un 16 y 17% en el miércoles y jueves de inicio del endurecimiento, para cerrar un 7% abajo en los últimos días de la semana pasada Para tener una referencia con los primeros días de cuarentena, en aquella fase 1 la movilidad se había reducido un 68% respecto de una semana normal en CABA, para flexibilizarse hasta el 54% en la ultima semana de junio, promediar 62% en los primeros días de regreso a fase 1 y terminar en 59% los últimos dos días. En la provincia de Buenos Aires el cumplimiento siempre fue menor; en la primera fase 1 la movilidad había caído 60% pero se flexibilizó hasta el 38% en la última semana de junio, para volver a caer al 48% en los dos primeros días del regreso a fase 1 y promediar 45% en la semana pasada. La actividad económica tampoco parece haber acusado recibo del impacto del regreso a fase 1. Mirando los datos de CAMMESA hay incluso un pequeño crecimiento de la demanda de energía eléctrica en la ultima semana, que estuvo un 16% por debajo de los niveles previos al inicio del aislamiento social, pero muy lejos de la caída del 38% que se observaba en las primeras semanas de cuarentena. Es probable, no obstante, que la actividad comercial sí se haya visto afectada y sin dudas el endurecimiento y prolongación del aislamiento tendrá un impacto fiscal considerable. Para muestra, el gobierno dispuso esta semana que el tercer pago IFE que en principio iba a quedar solo para tres millones de beneficiarios del AMBA, Gran Córdoba, Chaco y Rio Negro, ahora llegue a los 9.000.000 que lo recibieron en los dos meses anteriores, representando 60.000 millones de pesos adicionales, al menos por este mes. Dólar y tasas A pesar de la semana corta, el billete oficial corrió 30 centavos manteniendo la velocidad crucero del 36% de aumento anualizado, mientras que el paralelo legal se movió 54 centavos ampliando ligeramente la brecha y luego de que dos de los principales grupos de bonistas emitieran un documento indicando que no aceptan la ultima propuesta del gobierno, que según los analistas eleva el VPN promedio a 53 dólares (con exit yield de 10%). La principal queja de los bonistas es que no fueron consultados y que se manipularon las clausulas de acción colectiva para facilitar las mayorías que necesita el gobierno, pero en off reconocen que las diferencias son pequeñas, del orden de los 2 dólares en los Discount y 4 en los Globales. En el mercado monetario siguieron lateralizando las tasas, con subas de 51 puntos básicos en los plazos fijos, que promediaron 29,47% y caída de 59 puntos en los adelantos a empresas que siguen subsidiados en 21,68%. Las líneas a familias subieron 20 puntos básicos y se negociaron en 50,15% Riesgo país Al compás de la nueva propuesta del gobierno el riesgo país cerro la semana corta 8,8% abajo del nivel del viernes anterior. Si bien el documento de los dos principales grupos de bonistas rechazando la propuesta bajó un poco la espuma del entusiasmo inicial, primó la razonabilidad de la propuesta, tanto en el hecho de que pasara holgadamente el umbral de los 50 dólares de VPN como en que reconociera las condiciones de litigio que tenían los Discount. Economía real Según el INDEC, tanto la industria, como la construcción rebotaron en mayo (9 y 99% respectivamente, en relación con el mes anterior), pero están 26 y 35% por debajo de los niveles pre-pandemia respectivamente. Automotores y textiles entre los más complicados. Los despachos de cemento crecieron 23% en junio, completaron la V corta y quedaron solo 6,8% por debajo del mismo mes del año pasado, sugiriendo que la reactivación del sector continuó en el último mes, aunque puede verse afectada por el endurecimiento del aislamiento El comercio minorista también rebotó, según CAME, pero está aun 34,8% debajo de los niveles pre cuarentena y 49,3% abajo en AMBA.