Martin Tetaz - Newsletter Nro 078

 

Seguros y loterías   En la intersección de Avenida Circunvalación y Boulevard Oroño, de la ciudad de Rosario, una mole de 135.000 metros cuadrados contiene al casino más grande de Argentina, con capacidad para 9000 apostadores que se disputan las más de 2000 maquinas tragamonedas, los 80 paños de ruletas y cartas y los asientos de los bares y restaurantes que ofrecen shows toda la noche. A pesar de tener un estacionamiento con capacidad para 2.100 vehículos, muchos tiran el coche fuera del predio, en pleno territorio de los Monos, en algunos casos porque el auto de todos modos vale muy poco, pero en otros casos porque hay que amortizar el seguro contra todo riesgo.       Lo curioso es que las mismas personas que todos los meses pagan una cuota de entre 5.000 y 10.000 pesos para transferirle el riesgo de un eventual siniestro a la aseguradora, se gastan luego esa misma plata en el casino, lo cual no parece muy racional, porque o uno es averso a los riesgos y está dispuesto a pagar para sacárselos de encima (asegurarse) o es amante de la adrenalina y sacrifica dinero para experimentarla. La paradoja fue parcialmente resuelta por el Nobel de Economía, Daniel Kahneman, quien mostró que las personas no quieren arriesgar lo que ya tienen en el terreno de las ganancias (por eso prefieren un ingreso fijo a uno variable y aseguran el auto), pero están dispuestos a tirar una moneda si el azar les permite recortar una perdida (por eso la facturación del juego aumenta durante las crisis económicas). Esta hipótesis da cuenta de muchos comportamientos aparentemente contradictorios, aunque sigue sin explicar por que razón muchas personas que, como yo, nos hemos tirado en paracaídas, al mismo tiempo pagamos un poco mas por un coche que tiene mas airbags. Tomemos el caso de los que compran dólares. Como mostró el colega Esteban Domecq, en 56 de los últimos 70 años los plazos fijos perdieron con la inflación, pero como los gobiernos sistemáticamente atrasan el tipo de cambio, hubo muchos años en los que la rentabilidad de quedarse en pesos resultó a la postre mayor. Sin ir mas lejos, el peso le ganó al dólar durante los 90s, entre octubre del 2002 y julio del 2008 y entre abril del 2016 y abril del 2018. Si la gente solo comparara rentabilidades y fuera neutral al peligro, al tercer mes sin siniestros daría de baja el seguro contra todo riesgo y se quedaría con el que solo cubre la responsabilidad civil con terceros. Sin embargo, el temor a un evento que nos haga perder el auto alcanza para asegurarlo, aunque el resultado actuarial no lo justifique y lo mismo sucede con el dólar, que opera más que como una búsqueda de ganancia especulativa, como un seguro para evitar la licuación de los ahorros en alguna de las devaluaciones que en Argentina ya nadie discute si ocurrirán o no, sino cuando. En el terreno de lo ganado (los ahorros) preferimos la certeza e incluso estamos dispuestos a pagar una prima actuarial por ella, lo cual explica que no alcance con una tasa de interés que empate con la tasa de devaluación, mucho menos si hay dudas sobre una aceleración en la depreciación del peso. Hasta el jueves de la semana pasada, el BCRA venía haciendo la plancha, en un crawling peg que aumentaba el precio del dólar oficial a un ritmo del 38% anual, una tasa muy superior al call entre bancos que se negocia al 16,4% (TNA) e incluso en referencia al 33% efectivo anual que pagan los plazos fijos mayoristas. El premio por quedarse en pesos no era atractivo y las continuas ventas de dólares del BCRA sugerían que no alcanzaba siquiera con alcanzar a la tasa de devaluación pasada, puesto que había dudas sobre la tasa futura     El jueves por la tarde esas dudas se confirmaron. El BCRA anunció una modificación en su política de microdevaluaciones diarias y con el argumento de “darle más volatilidad al tipo de cambio” lo dejó correr 70 centavos en la apertura del viernes, anunciando que para el lunes movería otros 15 centavos más. Así, en dos días convalido la devaluación de dos semanas por lo que todo parece indicar que además de incrementar la varianza, moverá también la media, a pesar de haber sostenido que el tipo de cambio estaba en un nivel competitivo, lo cual claramente no era cierto porque la entidad llevaba vendidos 3.553 millones de dólares desde mediados de junio, poniendo las reservas en un tobogán enjabonado, sin dólares líquidos para seguir vendiendo. Habrá que esperar unos días más para ver si se confirma la hipótesis de la aceleración en la velocidad media de las micro devaluaciones y luego ver hasta donde quiere llegar el Banco Central. El gradualismo puede ser más fácil de vender políticamente, pero tiene el riesgo de que congela las decisiones de venta y acelera las compras, hasta que se percibe una nueva estabilidad cambiaria. Un costo que compromete las reservas y por lo tanto la credibilidad de la entidad.       ¿Qué pasa en el mundo?     De los 25 millones de puestos de trabajo que se perdieron en Estados Unidos durante el mes de abril, en lo peor de la crisis, 14 millones ya se recuperaron, pero el ritmo al cual se recompone el empleo se desacelera mes a mes y en septiembre la principal economía del planeta solo pudo crear 275.000 empleos netos adicionales, cuando se descuentan los efectos de estacionalidad. Las expectativas del mercado financiero copian lo que ocurre con la economía real e incluso anticipan el frenazo en la recuperación y la bolsa oscila desde el 8 de junio en torno de los 27.600 puntos       Al mismo tiempo se confirmó que en agosto continuó la tendencia de caída del 3,2% en el ingreso disponible, por el fin de algunos programas de ayuda COVID (simil al ATP argentino) y una suba del 0,7% en el consumo. Recordemos que en marzo y abril, mientras que aumentaba a tasa de dos dígitos el ingreso por los paquetes de asistencia, caía en la misma proporción el consumo, porque la gente prefería ahorrar ante la incertidumbre, de modo que lo que está ocurriendo ahora es que en la medida que vuelve el empleo cede el pánico y se recupera el consumo, aun cuando los ingresos transferidos por el gobierno se reducen.         Por otro lado, a la incertidumbre por el coronavirus, se suman las dudas sobre el resultado electoral y hasta que punto Joe Biden podrá consolidar la ventaja que tiene en las encuestas y convertirla en una mayoría en el colegio electoral. Nadie sabe, por ejemplo, si el contagio del presidente le reportará mas adhesiones, o debilitará su figura, cual será el porcentaje de personas que se vuelquen a las urnas, ni que impacto tendrá el mayor voto por correo. Sumado a eso, hay preocupación por el rebrote en Europa y sobre todo por la eventual sobre reacción de los gobiernos que se guían por la pésima métrica del total de casos, que en el fondo esconde el mayor testeo que se esta produciendo, respecto de marzo y abril. Tomemos por ejemplo el caso de Estados Unidos, donde los casos diarios sugieren una segunda ola mas importante que la primera, e incluso la posibilidad de una tercera resurgencia, pero en primer lugar los nuevos casos están localizados en otros estados y en segundo lugar son en buena parte un producto artificial del mayor testeo. Tan es así que la curva de positividad muestra una historia completamente opuesta, que es más consistente con la fuerte caída en la mortalidad que es hoy menos de la mitad de la que se observaba en abril.       En Europa el fenómeno es similar, por ejemplo en Holanda donde parece haber una segunda ola mucho mas potente que la primera, pero sin embargo lo que hay es cinco veces mas testeo     Como consecuencia de eso, la tasa de mortalidad es diez veces mas baja que en abril, cuando se registraban 150 muertes por día y aunque hay un lag entre el contagio y el deceso, lo mismo ocurre con las admisiones hospitalarias, que hoy son menos de una décima parte de lo que eran en abril     Misma situación se produce en España, Francia, Reino Unido y en menor medida en Italia. En todos esos lugares hay una falsa sensación de segunda ola, porque se registran mas casos, pero el crecimiento en las internaciones y en las muertes es insignificante en relación con los picos de marzo y abril     Brasil     En la economía real, la producción industrial en el país vecino continua en recuperación, con una mejora del 3,2% en agosto, aunque todavía 2,7% debajo del nivel del 2019. Sin embargo los capitales no retornan y el fortalecimiento del dólar no es una buena noticia, porque todas las monedas emergentes se devalúan y disparan mayores salidas de divisas, lo que hace que de un lado del mostrador la bolsa continúe a la baja (el Bovespa pierde 11% entre agosto y septiembre) y del otro lado del mostrador el Real se debilite, metiéndole presión al peso argentino     Commodities     El escenario en materia de precios de materias primas sigue muy favorable para Argentina, con el petróleo débil por la lentitud en la recuperación global y la soja firme, volviendo a recuperar los 374 dólares por tonelada. El maíz y el trigo también están fuertes, consiguiendo el nivel que tenían a principios de año, con 149 y 210 dólares por tonelada respectivamente     Flujos de capitales y riesgo soberano     La recuperación del ingreso de capitales que se había producido en junio y julio se revirtió en septiembre, se fortaleció el dólar y se debilitaron las monedas emergentes, a pesar de las compras de bonos de deuda para financiar los paquetes COVID, porque las salidas de capitales que estaban en acciones (sobre todo en Brasil) fue mas fuerte.     Con la excepción de Argentina, Bolivia y El Salvador, se recuperaron los bonos soberanos latinos y en promedio cayó 1,8% el riesgo país de ese conjunto de países     ¿Que pasa en nuestro país?     El Banco Central entró en tiempo de descuento. El tipo de cambio real, medido al valor del dólar paralelo es el mas alto desde 1989 a la fecha y está claro que no puede crecer de manera indefinida porque ello implica precios en divisas tan baratos que eventualmente todos los activos del país están de remate para el que tiene dólares. En el mediano plazo, lo que no sabemos es como ocurrirá el ajuste, si por la vía de una descompresión de la brecha, con una caída de contado con liquidación, o por la de una aceleración de los precios. En el corto plazo la autoridad monetaria subió la tasa de referencia de los pases y el gobierno cerró un acuerdo (que no blanqueó) con la industria aceitera para que le adelanten divisas. Se trata de un movimiento que no cambia precios de manera permanente y que por lo tanto no transmite las señales necesarias para estabilizar; están comprando tiempo. El agravante es que la velocidad de ajuste y anticipación de la economía argentina es muy superior a la del período 2011-2015 y entonces es poco probable que el plan oficial funcione. Para los que estudiamos la historia de las políticas económicas y hemos experimentado algunas de ellas en carne propia, los anuncios de esta semana tienen olor a década del 80 y si no funcionaron entonces es difícil pensar que lo harán ahora. Tomemos el caso del anuncio de que la nueva Inversión Extranjera Directa podrá repatriar utilidades luego de un año de parking, hecho por el mismo gobierno que esta regulando las remesas y racionando el acceso a las divisas necesarias para pagar la deuda, además de entorpecer las importaciones del sector productivo con regulaciones absolutamente innecesarias. O la ventanita de baja de las retenciones para las liquidaciones de octubre, noviembre y diciembre, en las que el mismo gobierno que les paga a los productores un dólar de $53 por cada exportación, cuando el precio de mercado es $150, con cara de sacrificio les ofrece $55. El Banco Central crea el problema y después reparte un antídoto de escasa potencia que amortigua el 5% del daño que causó. No se puede emitir 1,7 billones de pesos y después pretender que no se note en los precios. Se nota Solo un cambio radical de régimen puede recuperar la confianza       Dólar y tasas     A partir del cambio en la política de microdevaluaciones el dólar oficial corrió $1,10 y el contado con liquidación $2,21 al tiempo que la autoridad monetaria subió 500 puntos la tasa de corto plazo, obligando a los bancos a deshacer 20% de sus posiciones en Leliqs para colocarse en activos de corto. El objetivo es subir la tasa interbancaria que como venimos señalando está más de 2000 puntos básicos por detrás del ritmo de devaluación y arbitra en contra del peso. Alternativamente los bancos deberían buscar colocar crédito si quieren mantener un rendimiento como el que tenían con las Leliqs.       Todavía es temprano para ver si el BCRA decidió saltar a un nivel de tipo de cambio mas alto, o si efectivamente solo introducirá volatilidad en la diaria, manteniendo la tendencia de depreciación en el orden del 38% interanual. Sin embargo, todo parece indicar que se trata de una corrección cambiara en cuotas, o una aceleración en la tasa de micro devaluaciones. Para colmo, como muestra el gráfico de la derecha, la debilidad del Real en Brasil hace que para empatar el tipo de cambio real que teníamos a principios de año con los vecinos se necesite un dólar oficial de $102 en Argentina y entonces si efectivamente el BCRA ha decidido cerrar esa brecha corre el riesgo de quedarse corto y que no quede claro, si es que no lo comunica, cual es el nivel de devaluación a partir del cual retornará a la senda de microdevaluaciones que acompañan a la inflación (crawling peg). Por lo tanto, hasta que eso sea evidente no logrará estabilizar el mercado, que acelerará las compras y frenará las ventas hasta que llegue al nuevo equilibrio. En el mercado monetario veremos esta semana el impacto de las medidas. Hasta el jueves habíamos tenido una suba de 155 puntos en el call, pero mucha estabilidad tanto en la tasa de adelantos a empresas (+4 pb), como en las líneas a familias (-4pb). Obviamente la fuerte trepada de la tasa entre bancos es sospechosa de manejo de información privilegiada por parte de los bancos, respecto de las medidas que esa misma tarde tomaría el Central, aunque veremos en estos días si hay mayores correcciones.     Por otro lado, se viene acelerando la salida de depósitos en caja de ahorros, que pierden nominalmente 7,8% en los últimos 20 días hábiles y veremos si la combinación estacional de pago de salarios con el endurecimiento del cepo logra frenarla, sosteniendo de prepo la demanda de dinero, o si por el contrario la caída continúa y se va al blue.     Acciones y Bonos     Las acciones reaccionaron positivamente en la previa del anuncio y después convalidaron el viernes. Los bonos, en cambio habían subido 50 puntos básicos el jueves y se mantuvieron sin cambios el viernes. De manera que o el mercado no se sorprendió en absoluto por las medidas, quizás por la falta de credibilidad de las autoridades, o no ha terminado de digerirlas.     Economía real; hablan los impuestos     La recaudación del mes de septiembre fue positiva en términos reales por primera vez en el año, pero, aunque hubo recuperación de los impuestos vinculados a la actividad, el salto más significativo se produce por Ganancias, Retenciones y el aporte del impuesto PAIS. Medido en términos reales, el IVA impositivo (proxy del consumo) todavía está 11,9% abajo en relación al mismo mes del año pasado, en sintonía con el resto de los datos de alta frecuencia, pero recortando la caída del 27% que mostraba dos meses atrás. Sin embargo, operan aquí dos factores; el primero es que en septiembre 2019 hubo recorte de IVA a la canasta básica, que se restituyó en enero y este es el primer mes que se compara contra un mes con menores alícuotas del año pasado. En segundo lugar, estamos comparando contra un septiembre muy malo (2019) El impuesto al cheque, proxy de la producción, también recorta fuerte y está 6,1% abajo del mismo nivel del año pasado. Recordemos que aunque en septiembre del 2019 hubo 5,8% de inflación, el impuesto a las transacciones en cuenta corriente había recaudado 1,1% menos que en agosto de ese año; una señal de un mes muy recesivo, en pleno shock post PASO.     Consumo de energía     La utilización de electricidad por parte de los grandes usuarios de CAMMESA estuvo en septiembre ligeramente debajo del nivel de agosto y eso explica la excesiva prudencia para interpretar los favorables datos impositivos de la sección anterior. Particularmente la segunda semana del mes estuvo afectada, con un consumo un 12% por debajo del nivel pre pandemia, contra la segunda semana de agosto que había estado solo 9% debajo.     En particular, la ultima semana de septiembre fue bastante buena para la industria, que excluida la alimentación, mostró el mejor rendimiento desde la pandemia, solo 6,8% debajo de las primeras semanas de marzo. Preocupa sin embargo el comportamiento de las empresas de alimentación y consumo masivo porque siendo esenciales están 8,3% debajo de los niveles de marzo, de manera consistente con la caída en el consumo masivo observada por la gente de Focus Market.     Consumo     Según el indicador de pagos con tarjetas del grupo de research del BBVA, septiembre terminó mal, con una caída real del 20% y sin recuperación respecto del mes anterior, aunque con un cambio cualitativo en favor de los servicios y en contra de los bienes     Además, en la comparación regional, Argentina esta por detrás de México, Perú y Colombia, que también fueron golpeados por el Covid, pero que según los datos de consumos de servicios, han salido más rápido del aislamiento     Nótese que hasta principios de junio, Argentina lideraba la recuperación regional en el consumo de bienes, básicamente por el buen comportamiento relativo del empleo registrado, pero en los servicios, más golpeados por las restricciones, siempre mostró un patrón similar a Colombia, aunque en septiembre ellos continuaron la recuperación y nosotros nos estancamos, lo cual es lógico teniendo en cuenta que los parceros dejaron atrás el pico del coronavirus a mediados de agosto.     Pobreza     La semana pasada se conoció el dato de pobreza del primer semestre, que arrojó un 40,9% escondiendo en el promedio el comportamiento diferente del primer trimestre (pre covid) y el segundo, que en plena pandemia dejó un 47% de la gente debajo de la línea de pobreza, lo cual se entiende si recordamos que el empleo informal cayó 40% en el trimestre, con particular daño en la construcción y el servicio doméstico, dos de los sectores más golpeados no por la pandemia sino por la cuarentena. Esto implica que en el segundo semestre veremos un numero aún mayor de pobres.     Al mismo tiempo, el dato de brecha de pobreza indica que se necesitan $25.759 pesos por hogar pobre, en promedio, para sacarlo de la pobreza, lo que quiere decir que, al menos en lo que respecta a los ingresos, con 880.882 millones de pesos podríamos técnicamente sacar de esa condición a cada uno de los 2.849.755 hogares urbanos pobres de los principales aglomerados. Parece mucho dinero, pero se trata de solo el 10% del presupuesto 2021, lo que demuestra que si no se termina con la pobreza en argentina es por una decisión política (o por la falta de la misma)      : http://indecquetrabajaiii.blogspot.com.ar/. INDECQUETRABAJA II