Martin Tetaz - Newsletter Nro 089

Volver a crecer

Cerré la última semana con actividad no festiva del año dictando dos conferencias a sendos grupos empresarios; uno de la industria de los neumáticos y otro de insumos para el agro. La incertidumbre en el corto plazo se resume en la cuestión cambiaria oficial, en las trabas a las importaciones y en la posibilidad de nuevos impuestos para 2021. Sin embargo, cuando les pregunté a los empresarios con los que hablé sobre los factores miraban a la hora de tomar una decisión de inversión parecía que, a pesar de ser de sectores muy diferentes, se hubieran puesto de acuerdo: la conflictividad gremial y las relaciones laborales.

El dato concreto es que el tercer trimestre cerró con 1.276.000 empleos menos que el mismo período del año pasado, obviamente en buena parte por las consecuencias de la cuarentena, aunque el Covid no hizo más que desnudar la inseguridad de las relaciones laborales; doble indemnización, prohibición de despidos y trabajadores que aunque la gente vuelve a los bares y circula casi con normalidad, no quiere volver a trabajar, amparándose en que todavía no está la vacuna, aunque no sean personas de riesgo. El gobierno planteó la hipótesis de que lo que trababa el crecimiento era la deuda, pero sin embargo después de haber reestructurado con una quita en valor presente del 45% y despejando los vencimientos de los próximos 4 años, el riesgo país cerró la semana en 1385 puntos y bonos líquidos como el AL30 rinden 16,41% anual en dólares; una locura en un mundo donde los títulos norteamericanos a 10 años pagan 0,94% y los alemanes -0,58%.

En buena medida el riesgo es alto porque no está para nada claro que el país pueda cumplir con sus compromisos si no crece y porque todas las señales indican que en todo caso, más allá del eventual rebote, el desempeño será discreto. Para ilustrar el punto, el colega Fausto Spotorno mostró el viernes el siguiente gráfico en el que vemos que el capital por trabajador potencial cayó 20% en la última década. Con ese stock Argentina es 20% mas pobre que en 2012, si todo sale bien. Está claro que la única forma de transformar esa realidad es con inversión, pero lo que no es evidente es que los incentivos estén correctamente alineados para que ese proceso ocurra.

¿Cuál es el modelo de negocios de argentina?

La pregunta que hago es la que me hizo Claudio Porcel en un webinar que compartimos en Balanz hace un par de meses. ¿A qué estamos apostando? ¿Integración comercial al mundo y modelo exportador basado en agroindustria, minería, energía y servicios basados en el conocimiento? ¿Industrialización por sustitución de importaciones? ¿Boom de infraestructura y construcción? ¿exportación de servicios financieros y turísticos? ¿Industrias culturales? ¿Industrias tecnológicas? Un gobierno que aumenta el sesgo antiexportador de su política comercial subiendo retenciones y pagando un tipo de cambio controlado a los productores (por debajo del de mercado) y donde Cristina acaba de decir en La Plata que hay que controlar los precios de los alimentos con instrumentos de regulación de exportaciones como los ROE, que en la práctica solo lograron multiplicar la corrupción, desalentar la siembra de trigo ( la superficie sembrada cayó desde 6 millones de hectáreas en 2007 a 4,4 millones en la campaña 2015/16, para escalar a 6,9 millones de hectáreas sembradas en 2019, ya sin restricciones sobre las exportaciones) y reducir el stock bovino (se perdieron 10.000.000 de cabezas entre 2007 y 2011), solo puede conducir a menores exportaciones. Tachamos los rumbos que apuntan al sector externo.

Las nuevas leyes de software y de teletrabajo tampoco promueven inversiones en servicios basados en el conocimiento y tecnología, al tiempo que la única chance del turismo es transitoria y siempre y cuando los extranjeros accedan al mercado paralelo para liquidar sus divisas. El modelo de sustitución de importaciones es ineficiente, caro, pero sobre todo insostenible desde el punto de vista de las divisas. La construcción privada sin dudas motorizará la recuperación por la brecha entre el precio de mercado de los inmuebles y el costo de construcción, pero ese proceso reactivador se comerá su propia ventaja al presionar costos hacia arriba y precios hacia abajo, agotándolo. En cuanto a la obra pública, es poco probable que lidere dada las deficientes capacidades de gestión demostradas hasta el momento, sin mencionar que la política y la productividad no se llevan muy bien. Argentina necesita definir un norte y construir condiciones para que crezca la inversión, desde ventajas impositivas como un mínimo no imponible del impuesto a las ganancias (el 35% de cero es cero), la amortización acelerada de los bienes de capital y el reconocimiento pleno de la inflación en los balances, hasta un nuevo régimen para la litigiosidad laboral, pasando por un acuerdo político con los gremios que garantice la operatividad de las plantas terminando con los peajes y las extorsiones, a cambio de estabilidad en las remuneraciones y participación de los trabajadores en las ganancias, redistribuyendo entre la nómina una porción del impuesto a las ganancias.

¿Que pasa en el mundo?

El mercado se mostró volátil a la espera del paquete fiscal de 900 billones americanos que el Congreso está a punto de acordar y mientras las primeras 50.000 personas se vacunaban en los Estados unidos. Los datos de la economía real en la principal economía del planeta muestran que el enfriamiento de la segunda ola continúa impactando en el mercado de trabajo puesto que se esperaban 800.000 nuevas solicitudes de seguros de desempleo esta semana y hubo 885.000, aunque en la medición desestacionalizada se registraron 21.000 pedidos menos que la semana pasada.

Es cierto que en perspectiva de la primera ola los números no señalan un retroceso de actividad como el de abril, cuando se registraban casi 7 millones de solicitudes semanales y de hecho los sectores más importantes como la construcción y la industria todavía muestran crecimiento respecto del mes anterior. El sector manufacturero se expandió 0,4% en noviembre, al tiempo que los permisos para nuevas edificaciones crecieron 6,2% y están en el máximo de los últimos 13 años

En Europa los datos de noviembre no fueron buenos. Las ventas minoristas se frenaron en el reino unido en pleno segundo lockdown, aunque la caída del 3,8% otra vez fue una réplica amortiguada del -18,1% que vimos en abril, esta vez acotada al combustible y vestimentas. En Alemania los servicios anotaron el tercer mes consecutivo de caída (PMI por debajo de 50)

En perspectiva global, sin embargo, los indicadores de actividad de alta frecuencia muestran que las principales economías tienden a estabilizarse después del bajón por la segunda ola, indicando que el entusiasmo por la vacuna puede mas que la escalada en los casos

La opinión de los managers también es optimista sobre el estado de los principales negocios industriales, tanto en Europa como en América.

Y de manera interesante, aunque no sorprendente, los emergentes asiáticos como Tailandia, Corea del sur y Taiwán son las economías más promisorias para 2021, con Chile séptimo en la tabla de oportunidades y Brasil relegado al puesto 16. Argentina, obviamente no figura ni a placé.

Commodites

El que tal vez se haya comportado como el mejor indicador de expectativas sobre la evolución de la actividad global ha sido el petróleo, que eslabonó la séptima semana consecutiva de subas, llegando a los 52 dólares por barril; el nivel que tenía a principios de marzo. La expectativa por la vacuna, el avance de las conversaciones por el Brexit, la debilidad del dólar y la caída del 3,1% en los stocks de crudo en los Estados Unidos son las variables explicativas que sostienen la recuperación del oro negro

En materia de commodities para reserva de valor el oro volvió a crecer y acumula 6,6% de suba en lo que va de diciembre, mientras que el bitcoin rompió su propio record y cotiza 23.790 dólares, después de perforar el techo de los 24.000. La crypto acompañó la suba del oro entre abril y agosto, se pinchó en septiembre cuando la pandemia parecía superada y la segunda ola no aparecía aún, pero se cortó solo a partir de octubre, en un contexto en el que empezaron a crecer los casos y el mundo anticipó una nueva ola de emisión global, pero voló 10.000 desde el 3 de noviembre, en un contexto internacional más amigable para china luego de la victoria de Trump, que aparecía como la última amenaza regulatoria. Es notable como la suba más fuerte se produce en momentos en que se retira la oferta y el volumen de operaciones se reduce, con demanda sostenida.

Commodities del agro

La soja tiene en diciembre su mejor precio de los últimos 77 meses, creciendo 24 dólares y alcanzando niveles del 2014, en un contexto en el que se espera que por la Niña se pierda el 30% de la cosecha en áreas centrales como la provincia de Córdoba. El maíz, por su parte, gana 5,2% en diciembre y cierra la semana a 172 dólares por tonelada, casi el máximo del 2016.

Monedas

El dólar pierde otro 1,1% en la semana y ya toca su nivel más bajo desde 2018, mientras el Euro en dibujo opuesto, está a punto de alcanzar los máximos del 2016. Buenas noticias también para los emergentes, puesto tanto los commodities, como las acciones de los principales mercados reaccionan en forma opuesta a la fortaleza del dólar. El Real subió 5 centavos en la semana, pero acumula 25 centavos de caída en el mes, favoreciéndose de la debilidad de la moneda americana

Flujos de capitales y riesgo país

El índice de acciones de emergentes de JMP trepa 3% en lo que va del mes, al tiempo que el riesgo país de los latinos cae 7,8% indicando en conjunto que se sostiene el ingreso de capitale en emergentes. En particular, según Robin Brooks, del IIF, Brasil recuperó el 60% de los fondos que habían salido en los primeros tres meses de la crisis, y sus acciones (Bovespa) trepan 8,3% en el mes, a punto de alcanzar el nivel pre pandemia. Durante diciembre el riesgo país cayó fuerte en Centroamérica, Uruguay (-13,2%) y Mexico (-10,6%), mientras que Colombia (-9,6%), Chile (-7,5%) y Brasil (-6,5%) formaron un segundo pelotón con caídas significativas pero en un dígito y Argentina (-2,2%) y Ecuador (-3,5%) mas moderados

¿Qué pasa en nuestro país?

En el aspecto estrictamente coyuntural, el gobierno hace pie por primera vez desde septiembre, cuando empezó a dar manotazos de ahogado para parar la sangría de dólares que le estaba comiendo las reservas. Los tres indicadores clave del tablero de control se estabilizaron. En lo que va de diciembre el BCRA lleva comprados 74 millones de dólares y al mismo tiempo dejaron de caer los depósitos en divisas, cuyos encajes también forman parte de las reservas. Esto permitió que se estabilizaran en 38.885 millones; el nivel mas alto de las ultimas cuatro semanas. Al mismo tiempo dejaron de caer y comenzaron a recomponerse los depósitos privados en pesos, lo cual es incluso una mejor noticia, porque se trata del componente clave de la demanda de dinero especulativo, que en octubre se había desplomado yendo al dólar y llevando al paralelo casi a $200.

La estabilidad es no obstante delicada puesto que el Tesoro recibió 350.000 millones de pesos emitidos por el BCRA en los últimos 30 días y si bien hay una mejora en los depósitos privados en cuenta corriente desde fines de octubre, en los últimos 20 días hábiles el crecimiento ha sido moderado e incluso por debajo de la inflación (2,8%), con las cajas de ahorro mejorando un poco mas, pero todavía al borde del crecimiento de los precios (3,8%) Tampoco está para nada claro ni cual será el comportamiento de la gente con los aguinaldos, ni que ocurrirá cuando pasen las fiestas y la demanda transaccional vuelva a la media.

Está claro sí, que el gobierno a pesar de sus limitaciones para gestionar está dispuesto a reemplazar la épica del encierro para cuidarnos, por la de la vacuna, pero desde el punto de vista fiscal para que no colapsen las finanzas y sea necesario un festival de emisión (que ya no puede ser absorbido ni por la demanda ni por las leliqs), será fundamentar que se acelere la recuperación de la economía o veremos al gobierno licuando aún más las jubilaciones y los salarios públicos. Y en tren de asignar factibilidades, hoy parece más probable lo segundo que lo primero.

Dólar y Tasas

Hasta el 15 de septiembre, cuando el BCRA cambió su estrategia de intervención en el mercado del dólar comercial, la divisa norteamericana se arrastraba (crawling peg) a una velocidad anualizada casi constante del 40%. El comunicado de la entidad a mediados de septiembre aseguraba que aumentaría la volatilidad, pero manteniendo la media. Sin embargo, como muchos sospechábamos escaló los dos momentos de la distribución y tres meses después el dólar oficial viaja mas cerca del 60% anual, que del 40%. Es difícil identificar si el gobierno levantó el ancla cambiaria y eso aceleró la inflación, o si la mayor depreciación de la moneda corre detrás de los precios, pero lo cierto es que la nominalidad de la economía claramente se aceleró y como prueba de ello noviembre cerró con una inflación núcleo del 3,9% que arroja una velocidad anualizada del 58,2%

El dólar paralelo (CCL), en cambio, solo aumentó 17 centavos en la semana, cerrando a $142,03por lo que la brecha se redujo nuevamente hasta el 71,45%. La tasa Badlar de grandes depósitos en bancos privados estuvo estable en la semana, pagándose 40,05% efectivo anual, muy lejos de la velocidad a la que corre el dólar oficial, desincentivando las colocaciones a plazo y fomentando el stockeo de transables, lo que implica más importaciones y freno en las liquidaciones de exportaciones. Al mismo tiempo la call entre bancos cayó 147 puntos básicos y operó en 28,88% TNA, pero los adelantos a empresas subieron 41 puntos básicos, cobrándose 33,57% TNA. En cualquier caso, no parece haber mucha demanda de dinero dado lo que uno esperaría por la estacionalidad, o en todo caso no hay señales de que exceda a la oferta. .

Inflación

Finalmente, el IPC de noviembre arrojó 3,2% con alimentos y bebidas en 2,7% pero con la canasta básica alimentaria trepando 4,2% lo que indica que fueron las bebidas las que ayudaron a empujar el promedio más abajo.

Como dato preocupante, la inflación núcleo que concentra el 70% de los precios que no son estacionales y sobre los que el gobierno no tiene control directo, se aceleró nuevamente y cerró en 3,9% a una velocidad anualizada del 58% Adicionalmente según Seidó, los datos de alta frecuencia de diciembre indican un salto del 3,1% solo en las primeras dos semanas, por lo que el ultimo mes del año puede terminar más cerca de 4% que de 3%, dejando un fuerte arrastre estadístico para 2021, pero también inercia que complica mucho el panorama si no se logra bajar la nominalidad en enero y febrero.

Mercado de trabajo

Los datos del mercado de trabajo confirmaron la recuperación parcial del tercer trimestre, luego de lo peor de la cuarentena, pero así y todo se registraron 1.276.000 puestos de trabajo menos que en el mismo trimestre del 2019, con la particularidad de que se perdieron el 29% de los empleos informales La tasa de actividad continua sin embargo baja, casi 4 puntos porcentuales por encima de la del trimestre anterior (no estrictamente comparable), pero casi 5 puntos por debajo de la del 2019, lo que ayuda a disimular el problema del mercado de trabajo, puesto que, si toda esa gente que se quedó sin trabajo por la cuarentena se volcará a buscar empleo, la tasa de desocupación saltaría al 21,2%. En el trimestre en curso es esperable una mayor participación, tanto por el cambio del ASPO al DISPO, como por el no pago del IFE en diciembre, que obliga a las familias a procurar el sustento en el mercado.

Actividad

El indicador de alta frecuencia de consumo de energía confirmó el freno que habíamos visto en la primera semana y a pesar de la estacionalidad, tanto climática como económica, se volvió a registrar una demanda que estuvo en el 97% del nivel que tuvimos en los primeros días de marzo, antes de la cuarentena, con un freno muy marcado en la industria de materiales de construcción que por razones gremiales operó un 0,5% por debajo del nivel pre cuarentena, cuando venía empujando la reactivación a tasas de dos dígitos (25%) en noviembre. La industria de la alimentación también operó un 15% por debajo del nivel de marzo, en parte por razones estacionales (menor molienda), pero también por el freno en el consumo masivo de los últimos meses. Por último, la demanda de comercio y servicios que suele hacer pico en diciembre todavía opera 25% debajo del nivel pre pandémico, en parte por las restricciones de los protocolos y la no operación a pleno de los parques de entretenimientos de los shoppings.

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