Martín Tetaz - Newsletter Nro. 061

Errores de calculo
En la primera semana de mayo el gobierno filtró en la propia página del Ministerio de Economía un borrador de la propuesta de canje de deuda que estaba negociando con los acreedores y que había sido elaborado en los primeros días de abril, cuando el país transitaba la tercera semana de cuarentena. En ese draft, las autoridades proyectaban una caída del PBI del 6,5% y un déficit fiscal primario de 3,1% del PBI; unos 13.000 millones de dólares que serían completamente financiados por el Banco Central.
Transcurridos los primeros cinco meses del año, la autoridad monetaria lleva transferidos al Tesoro $1.052.000.000.000, o puesto en palabras; un billón, cincuenta y dos mil millones de pesos, que convertidos a la paridad de la fecha de cada envío totalizan 16.000 millones de dólares; o 3,8 puntos del PBI.
Lo que estos números demuestran es que el gobierno estaba convencido de que la cuarentena sería efectivamente del orden de los 40 días, porque el lockdown ya le consumió el 123% del rojo fiscal previsto para todo el año.

Con más del 50% del PBI en aislamiento social preventivo y obligatorio (ASPO), lo que mantendrá los ingresos tributarios con caídas similares a las de mayo (-22,5%) y las principales medidas que inflan el gasto, como el IFE y los ATP, vigentes por un mes más, es probable que junio sea otro mes con transferencias del BCRA al Tesoro en el terreno de los 300.000 millones de pesos y que la primera mitad del año, que suele ser la mas fuerte desde el punto de vista fiscal, acabe acumulando un déficit del 4,8% del PBI.
Resulta mas difícil calcular lo que puede pasar en la segunda mitad del 2020, porque nadie sabe como responderá la economía en la “nueva normalidad”. Está claro que no volverá a los niveles que tenía en enero y febrero, porque hay mucha destrucción de negocios y la inversión, que ya venía en terreno negativo (38% de caída en dos años), perdió otro 22% en abril, según la medición de Orlando Ferreres. Sin embargo, no sabemos si el nuevo piso estará 5 o 10 % por debajo del nivel de principios de año. La recaudación es otra incógnita; una parte de su suerte está atada a la evolución de la actividad, pero también hay un fenómeno de informalización, como consecuencia de las restricciones impuestas por la cuarentena y no es descabellado pensar que una parte de esa economía forzada a operar en negro prefiera seguir haciéndolo cuando se levanten las prohibiciones
Por el lado del gasto social, incluso cuando a partir de julio ya no estén el IFE ni los ATP es poco probable que el gobierno no se vea en la necesidad de reforzar la AUH, la tarjeta alimentaria, la asistencia a las provincias que tardarán aún más en recuperar sus finanzas. También es factible que reformule el seguro de desempleo o establezca alguna línea de ayuda social a los trabajadores que queden permanentemente sin trabajo cuando abra la feria judicial y caiga la catarata de concursos y quiebras.
Los subsidios económicos también irán en aumento, porque hay menos lugar para las actualizaciones tarifarias que el gobierno tenia previstas para el segundo semestre, antes de que llegara el virus.
Lo único que contrabalancea son los jubilados. La semana pasada entró al Congreso una prórroga de 180 días a la facultad del Ejecutivo para fijar los aumentos de movilidad por decreto, lo cual implica dos cosas; la primera es que seguirán ajustándose por debajo de lo que preveía la vieja formula, tal y como lo hicieron en marzo y en junio, puesto que de otro modo no tendría sentido suspender su aplicación. La segunda es que el gobierno está preocupado por las razones estructurales del déficit y está dispuesto a corregirlo recortando las jubilaciones, que representan el 50% del gasto.
Teniendo todo esto en cuenta y salvo que el Estado esté dispuesto a bajar los salarios reales de sus trabajadores en la segunda mitad del año, es plausible pensar en una necesidad de financiamiento del orden de los 200.000 millones mensuales, para cubrir otros 4 puntos más de déficit primario.
El segundo error de calculo fue el de la deuda, porque el Gobierno anunció en enero que tenía previsto cerrar el canje para la tercera semana de marzo y todo parece indicar que se extenderá hasta la cuarta de julio, puesto que el 30 de ese mes vence el período de mora de 30 días que se activará a fines de junio si Argentina no paga el vencimiento de los 566 millones de Discounts. Incluso si me equivoco (ojalá), en el mejor de los casos, el cierre se producirá tres meses después de lo previsto originalmente
Es por estos errores de calculo que explotó la estrategia del central, crecieron las brechas (con el paralelo y con el real brasileño) y obligaron a la entidad a poner parches como el de la comunicación 7030 de la semana pasada que, en la práctica, limitan la provisión de los dólares subsidiados de $69 para los importadores, dando una patente a los privilegiados que acceden y que explotaran el beneficio poniendo precios a dólar paralelo, puesto que de hecho eso es lo que se vieron forzados a hacer todos lo que tuvieron problemas para acceder al mercado único libre de cambios (MULC) esta semana y que o bien cortaron la cadena de suministros a sus clientes, o les avisaron que se cubrían cobrando a la mercadería a costo de reposición; o sea al precio del contado con liquidación.
Por esto es fundamental que el Presidente defina pronto la cuestión de la deuda y que muestre los modelos epidemiológicos sobre los que basa sus decisiones, para que en función de la evolución prevista de las curvas que de ellos se desprenden, Economía y el BCRA presenten en sociedad las hojas de ruta presupuestarias y monetarias para el resto del año

¿Qué pasa en el mundo?
El gráfico mas importante de esta semana es el que se puede construir con los datos de empleo de los Estados Unidos (serie desestacionalizada) que sorprendieron al mercado el jueves, cuando se supo que la economía había pegado la vuelta y agregado en mayo 2,5 millones de puestos nuevos sin contar al agro (3,8 millones en total).


En la micro, sin embargo, el rebote fue heterogéneo porque mientras que la construcción recuperó 465.000 de los 995.000 empleos perdidos en abril (el 47%), los puestos siguieron cayendo en minería y en transporte, al tiempo que se perdieron 585.000 empleos públicos más (en abril ya se habían sacrificado 963.000 posiciones).
En restaurantes y bares, que había sido uno de los sectores más afectados, se recuperaron 1,4 millones de los 6,1 millones perdidos entre abril y marzo (23%)
Es muy pronto para evaluar una tendencia, pero la hipótesis de recesión en forma de V toma fuerza y eso explica el entusiasmo de los mercados que ganaron 2,9% en el caso del DOW y 6,3% el petróleo.

De hecho, confieso que pensé que me había equivocado en el armado del grafico anterior y que había repetido la misma variable en los dos, porque la correlación entre el precio del petróleo y la bolsa norteamericana es tan alta, que parecen la misma serie. La similitud de las series se mantiene si ampliamos la perspectiva a los últimos doce meses, pero desaparece si el zoom se hace a 10 años.

Dejando de lado la posibilidad de una relación espuria, cuando dos variables A y B, están correlacionadas, puede ocurrir que A cause a B, que B cause a A, o que exista una tercera variable no observada C, que explique el movimiento conjunto de A y B.
Puesto que en el largo plazo no parece haber relación entre el WTI y el DOW, es obviamente la perspectiva sobre la evolución del COVID la principal sospechosa de estar atrás del movimiento simultaneo de ambas variables y resultan una buena proxy de las expectativas del mercado respecto de la pandemia.
Movimientos de capitales, riesgo soberanos y monedas emergentes
Gracias a la abundante liquidez provista por los principales bancos centrales del mundo, pero sobre todo a la masiva compra de bonos soberanos por parte de la FED en los Estados Unidos y del ECB en UK, se estabilizó el flujo de fondos a emergentes en mayo, con un ingreso neto de 4.100 millones de dólares, luego de una salida acumulada de 105.000 millones en los primeros tres meses del COVID.



El rebalse de liquidez que primero permitió que se recuperaran las acciones de los países centrales, sumado a la mejora en el precio del petróleo que exportan desde Rusia, hasta Mexico, pasando por Colombia, Ecuador y Brasil, logró pinchar el riesgo país la última semana y la diferencia con la tasa de los bonos americanos cayó 9,2% en los emergentes, con un comportamiento parejo en toda América Latina, pero liderado por Brasil, donde la mejora fue del 11,2%. La sobre tasa de los soberanos retorna así al mismo nivel que tenían el 10 de marzo.
Esta estabilidad moderó las monedas locales de los países en desarrollo, que se recuperaron fuerte contra el dólar. La divisa brasileña trepó un 7,6% y cerro con el dólar debajo de los 5 reales, en el mismo nivel que tenía a mediados de marzo. Una cosa similar ocurrió en México, donde el peso ganó 2,9% en la semana, retornando al mismo precio del 13 de marzo. Finalmente, en Chile, el segundo socio comercial más importante de Argentina en la región, el peso ganó 4,1% y volvió al mismo nivel de principios de enero

Commodities del agro
Con mejores expectativas por la pandemia se recuperaron todos los commodities y la mejora del petróleo empujó a los que son usados como sustitutos energéticos. Como resultado la soja mejoró 2,5% volviendo a los 318 dólares por tonelada (878 el bushel) y el maíz 2,1%

¿Qué pasa en nuestro país?
Vuelta a Marzo
En la economía local se respira el aire de un contexto externo mas favorable, sobre todo por la baja global del riesgo soberano, que le permite a los bonos argentinos recuperar espacio y engañar a los que piensan que se trata de una mejor expectativa del mercado respecto del canje de deuda. Es cierto que, si la exit yield de los bonos argentinos tiene un componente de riesgo global, más uno idiosincrático, mejora el valor presente de cualquier flujo de fondos que se obtenga en un canje, si el componente de riesgo global mejora también. Esto explica la baja en el riesgo país del 3,6% en esta semana, que lo deja en el mismo nivel que tenía a mediados de marzo, en sintonía con lo que pasó con todos los papeles soberanos de la región.

Dólar y Tasas
En el terreno cambiario también respiró el Banco Central porque la caída del dólar en Brasil por debajo de los 5 Reales puso al tipo de cambio real bilateral en el mismo nivel que tenía a mediados de marzo y la recomposición de las tasas, sumada a las nuevas trabas para operar en el contado con liquidación y el dólar bolsa, mantuvo la brecha con el paralelo a solo 1,7% mas que la semana pasada



En el mercado monetario, en sintonía con las nuevas regulaciones de piso de tasa, los plazos fijos treparon 307 puntos básicos y pagaron en promedio 29,46% mientras que del otro lado del mostrador los adelantos a empresas se mantuvieron estables, subiendo solo 11 puntos básicos y cobrándose 23,15% mientras que las líneas a familias para consumo bajaron 64 puntos y se negociaron en 48,42%
La tasa de call, referencia de arbitraje del dólar, también estuvo estable solo 15 puntos por debajo de la semana pasada, a 15,98% TNA

Economía real
Esta semana se conocieron los datos de actividad industrial de abril que confirmaron el derrumbe del 33,5% en relación al mismo mes del año pasado, por culpa de las medidas de aislamiento impuestas por el COVID que golpearon particularmente a sectores no esenciales como los automotores (la producción de autos fue 0 en abril), los textiles y los fabricantes de equipos, con caídas superiores al 50% para 10 de las 16 ramas industriales y retroceso incluso para la producción de alimentos y bebidas, que perdió 1%



En mayo, la actividad retornó parcialmente en algunos sectores como el automotriz, el textil y la industria de materiales de construcción. Los datos de consumo de energía muestran una caída del 23% en la ultima semana del mes, en relación a la situación pre cuarentena, cuando en las primeras semanas de aislamiento el derrumbe había sido del 53% excluyendo a las alimenticias. Sin embargo, en las industrias de alimentos y bebidas, que explican el 24,4% del índice manufacturero, la actividad retrocedió 8,2% en la última semana de mayo, cuando había crecido 1,2% en los primeros días de aislamiento.

Construcción
La construcción se derrumbó 75,6% en abril confirmando la caída del 74% que había mostrado el índice Construya, que releva la demanda de materiales de las grandes empresas. El INDEC directamente no publicó el cuadro de permisos de edificación, que suponemos que por la cuarentena no registró movimientos, de modo que la expectativa del sector está centrada en la recuperación de las obras ya iniciadas, pero habrá un lag, cuando vuelva la actividad, hasta que se normalice la solicitud de permisos, por el que se frenará el arranque de nuevas obras.


Los datos de mayo, tanto del índice construya como de despachos de cemento sugieren que se recuperó la caída y se volvió casi a los niveles de febrero, que de todos modos estaban 25% por debajo del mismo mes del año pasado.