Martín Tetaz - Newsletter Nro. 071

¿Devaluación, más cepo o desdoblamiento?
La pregunta se la hice a un alto funcionario del BCRA cuando todavía su designación no había sido aún confirmada; ¿Qué van a hacer con el dólar?
“Esperamos que siga la presión cambiaria hasta que se despeje la incertidumbre de la deuda, después de eso evaluaremos si conviene desdoblar”
En la misma reunión me dijo “No somos de los que piensan que no exista relación entre la emisión y la inflación” …” vamos a financiar el déficit con emisión apostando a la monetización de la economía”
Pues bien, la cuestión de la deuda parece resuelta. El sector privado ya acordó, o está camino a hacerlo y solo resta cerrar el acuerdo con los organismos, que no será fácil pero no afecta tanto al mercado financiero, salvo en la expectativa de que pueda existir un nuevo desembolso, que hoy parece lejana. Sin embargo, el contado con liqui en vez de bajar subió y el Banco Central no logra frenar la venta de divisas (perdió 1.175 millones en los últimos dos meses). Todo esto en un contexto internacional que juega a favor del peso, porque el dólar perdió 7% de su valor desde mayo

Puesto en otras palabras, cuando empezó la negociación de la deuda la brecha del dólar paralelo legal era del 25% y ahora, aparentemente resuelto el problema, asciende al 73%.
La paradoja del atraso del dólar y no de las tarifas
Algunos analistas, como el propio Vicepresidente segundo del Central Jorge Carrera, sostienen que no hay atraso cambiario porque de hecho el dólar mayorista subió en lo que va del año 22% y la inflación acumulada hasta julio fue del 15,8%. Sí parece haberlo, en cambio, en el caso de las tarifas, puesto que en los últimos doce meses los precios regulados aumentaron la mitad (23,6%) que la inflación núcleo (46,2%).

Sin embargo, la realidad es exactamente la opuesta. Es cierto que los energéticos operaron como ancla de precios (en el sentido del Profesor Daniel Heymann), porque tiran el promedio para abajo, pero en virtud del derrumbe del petróleo en el mundo esos precios no están desalineados con las paridades de importación. No son artificialmente mas baratos por decisión del gobierno; lo son porque bajó su escasez relativa en el mundo. Concretamente, un barril de petróleo Brent sale prácticamente lo mismo que a mediados de agosto del año pasado, porque la caída en el precio del crudo compensó la suba del dólar mayorista. Sí es cierto que hay atraso en tarifas de distribución, pero esa factura no se paga con déficit en la cuenta corriente, sino con calidad del servicio. Más aún; en el corto plazo el atraso en tarifas de servicios que se facturan en pesos, de empresas multinacionales que remesan utilidades en dólares, es funcional al intento del gobierno de contener la demanda de divisas, puesto que sin rentabilidad no hay remesas (en el largo plazo, por supuesto, es contraproducente porque pierde inversión directa).
En contraste, el dólar oficial aumentó mas que los precios desde que asumió el nuevo gobierno, pero las divisas son mas escasas y el precio actual no refleja ese cambio.
Tanto la cuenta corriente del balance de pagos, como la cuenta capital están mas complicadas. En el primer semestre del año, la cuenta corriente cambiaria arrojó un superávit de 1260 millones de dólares, casi la mitad de los 2.125 millones de saldo a favor en 2019, con el agravante de que la cuenta de servicios solo tuvo un rojo de 280 millones este año, gracias al cierre de los viajes al exterior. El año pasado, el déficit de esa cuenta en el primer semestre había sido de 3173 millones. Es cierto que entonces tampoco existía el 30% del impuesto PAIS, pero claramente no será el mismo el resultado cuando vuelvan a abrir las fronteras y retorne el turismo emisivo.
Por otro lado, las importaciones estuvieron golpeadas por la recesión local en el primer trimestre (cayeron 15,3% en cantidades, mientras que el PBI cedió 5,4%) y por la pandemia en el segundo trimestre. Pero entre abril y junio las compras al exterior cayeron “solo” 24,2% contra una caída del PBI cercana al 20%. Puesto en otras palabras, la caída debería haber sido mucho mas grande, dado el derrumbe de la actividad e incluso en el caso de “bienes de consumo”, las impo cayeron menos en el segundo trimestre (-6,2%) que en el primero (-10,9%).
En parte, este deterioro de la cuenta corriente obedece a que el tipo de cambio real con nuestro principal socio comercial y destino del 40% de las expo de manufacturas de origen industrial (MOI), Brasil, estuvo 14,2% por debajo del prevaleciente el año pasado. La otra parte tiene que ver con el sobrante de pesos que busca dólares, o activos sustitutos
¿Se viene el desdoblamiento?
Si el panorama cambiario es complejo en la cuenta corriente, resulta insostenible en la cuenta capital, porque con cepo y todo, cada mes son más los que quieren aprovechar la promo del dólar solidario, que en la práctica es una suerte de IFE para la clase media que garantiza un subsidio de entre 6.000 y 7.000 pesos mensuales, dependiendo de la cotización del blue. Desde el punto de vista de los activos, aquí es donde se produce el desequilibrio mas grande, porque el eventual crecimiento de la oferta potencial de dólares que aporta el magro superávit de la cuenta corriente no resiste la superabundancia de pesos, que aún mediando la duplicación en el stock de Leliqs (algún día serán pesos), muestra un circulante creciendo 48% en el año y un nivel de depósitos trepando 64% en el mismo lapso.
La pregunta del millón es cual de los tres caminos posibles elegirá el gobierno; devaluación lisa y llana (achicaría la brecha), endurecimiento del cepo (vía eliminación del cupo de 200 dólares o la posibilidad más razonable de subir el impuesto PAIS al 50 o 60%), lo que haría subir el paralelo agrandando la brecha, o desdoblamiento cambiario, dejando un dólar comercial que acompaña a la inflación y uno financiero libre
En aquella conversación de fines de noviembre del año pasado, el funcionario me confesó que, una vez resuelto el tema de la deuda, lo tentaba el desdoblamiento, aunque es cierto que imaginaba una brecha mas pequeña y que hoy está claro que el dólar oficial ni siquiera alcanza para equilibrar la cuenta corriente.


¿Qué pasa en el mundo?
El mejor dato llegó el jueves desde la economía real, con la novedad de que “solo” 963.000 trabajadores iniciaron la solicitud de seguros de desempleo en la última semana, muy por debajo del 1,1 millón esperado y 228.000 por debajo del anterior registro. También cayó la cantidad total de americanos recibiendo el beneficio por desempleo hace mas de dos semanas, a 15.486.000, casi medio millón menos de los que estimaban los analistas.

Los datos confirman que continua la recuperación del mercado de trabajo en agosto, después de una pausa en el mes de julio, que se observó no solo en el empleo sino en otros indicadores reales como el enfriamiento de las ventas minoristas que subieron solo 1,2% contra 1,9% que esperaban los analistas y muy por debajo de la recuperación del 8,4% que se había observado en el mes anterior

El frenazo de julio fue compartido por las principales economías desarrolladas del mundo, lo que llevó a Bloomberg a hablar del “amesetamiento en la recuperación”

Por otro lado, se confirmaron los datos de caída del segundo trimestre en el área del Euro, que retrocedió 12,1%, sumándose al 3,6% que ya había cedido en el primer trimestre A diferencia de los Estados Unidos que retrocedió 9,5% en el trimestre, en Europa se conservó mas empleo, puesto que “solo” se perdieron el 2,8% de los empleos en el trimestre

Con mejores números en el mercado de trabajo y la sensación de que la economía recupera la senda expansiva en agosto, se estancó el nuevo paquete de ayuda en el Congreso (que implicaba mas emisión) y se recuperó un poco el rendimiento de los bonos americanos, mostrando que se detiene el pánico y frenando un poco la fuga hacia el oro, que perdió en la semana 4,3%

Las expectativas del mercado
El Dow se recuperó 1,6% en la semana y vuelve a señalar entusiasmo con la recuperación. En Europa, en cambio, persiste el estancamiento en las expectativas porque no aparecen aun datos promisorios ni en empleo ni en producción y tampoco despega la confianza de los consumidores que aunque se había recuperado en mayo y junio en el área del Euro, esta en julio -15 puntos, incluso por debajo del -14,7 registrado el mes anterior.


Commodities
Esta semana continuó la tibia recuperación en commodities energéticos, con el Brent arañando los 45 dólares y el gas natural volviendo a los niveles de fines del año pasado, por la demanda de refrigeración causada por las altas temperaturas en el hemisferio norte.

En los alimenticios, se sostiene la soja en el nivel pre pandemia y recupera 2,9% en la semana, mientras que el trigo, cuyo precio se empieza a mirar para decidir la próxima siembra en Argentina, está en los mismos niveles de mediados de marzo y recuperó 1% en la semana, después de haber sufrido una caída de 7% en la semana anterior

Flujos de capitales y riesgo soberano de emergentes
Según la gente del IIF durante julio se confirmo el retorno de capitales a países emergentes por cuarto mes consecutivo, focalizándose en deuda y por segundo mes consecutivo con ingreso de fondos a los mercados de acciones. El resultado es que las primas de riesgo de los bonos soberanos siguieron comprimiéndose en agosto y acumulan una caída del 7,5% en el mes (6,5% en los latinos), volviendo a los spreads de principios de marzo.




El ingreso de capitales ha permitido como ya hemos mencionado antes, estabilizar las monedas de los países emergentes, aunque todavía están en promedio un 3,5% debajo de los niveles de principios de año y 7,3% en el caso de las divisas latinoamericanas, con el Real que fue la moneda más afectada de todos y todavía se negocia un 22,1% por debajo del valor que tenia a principios de año, afectando particularmente la competitividad cambiara argentina.

¿Qué pasa en nuestro país?
Mediáticamente la semana estuvo dominada por las versiones sobre el endurecimiento del cepo, pero el dato más importante vino desde el mercado de trabajo, porque la ciudad de Buenos Aires publicó los datos del segundo trimestre que confirmaron un salto del desempleo al 14,7% de la población activa, con la particularidad de que la tasa de empleo (el porcentaje de la población total que está ocupada) se derrumbó 10,6 puntos porcentuales, cayendo del 50,6% al 40% de los habitantes de la Ciudad.
Si el desempleo no saltó al 29,5% fue porque también se desplomó la población activa; esto quiere decir que, aunque se perdieron 322.924 puestos de trabajo, buena parte de esa gente no salió a buscar otro empleo y no figura por lo tanto como desocupada.

Concretamente, en el relevamiento del trimestre pasado se registraron 104.300 trabajadores menos por cuenta propia que el año pasado y 196.010 asalariados menos. Además, hay 10.782 patrones que no trabajaron en el último trimestre, seguramente por tener los locales cerrados. El resto de la diferencia es atribuible a trabajadores familiares. Muchos de ellos no pueden buscar trabajo porque sus actividades están suspendidas por el decreto del ASPO.
En la medida que empiecen a levantarse las restricciones y por ejemplo puedan abrir los bares, restaurantes, gimnasios, shoppings, etcétera, es de esperar que esos trabajadores que hoy están fuera del mercado retornen a la búsqueda activa y dado que la recuperación de los puestos de trabajo siempre es mas lenta que la oferta, es plausible que en los próximos dos trimestres veamos el pico de desempleo más cerca de los 20 puntos.
Recién el 23 de septiembre veremos, cuando se publiquen los datos del INDEC, si esta tendencia registrada en la Ciudad también se da a nivel nacional. Puesto que las restricciones por la pandemia han sido de toda el Área Metropolitana de Buenos Aires (AMBA) es posible que veamos números similares en el GBA y que el aglomerado copie lo observado en CABA. No está tan claro el impacto en el interior del país y los datos de la Ciudad son menos ilustrativos al respecto.
Dólar y tasas
El tipo de cambio oficial corrió solo 39 centavos en la semana, bajando su velocidad al 32,04% anual, con el paralelo legal subiendo toda la semana, pero cerrando solo 24 centavos por encima de los valores de la semana anterior, por la baja de $3,42 observada el viernes en el CCL. La brecha entonces se mantuvo prácticamente sin cambios y el Central tuvo que vender otros 209 millones de dólares, en medio de las versiones sobre el endurecimiento del cepo para los ahorristas.

Lo cierto es que, hasta principios de abril casi toda la brecha entre el dólar oficial y el paralelo era atribuible a que el cambio fijado desde la calle Reconquista no reconocía toda la inflación que se había acumulado desde agosto y el Contado con Liqui sí. Desde entonces, la brecha baila al compás de la sobre abundancia de pesos y como el acuerdo con los acreedores por la reestructuración de la deuda no cambió esa situación, la tendencia no se modificó.
En el frente monetario durante julio se transfirieron 220.000 millones al tesoro y otros 40.000 en lo que va de agosto, sumándole en términos netos, 184.000 millones a la base monetaria, previa absorción que sumó 87.000 millones a los pasivos remunerados.

Si hago el gráfico en niveles y no en logaritmos, como siempre me sugiere el profesor De Pablo, es porque no quiero hacer el punto en la tendencia, sino el volumen de pesos de emisión que ineluctablemente acaban yendo a algún lado alimentado la cuenta de intereses de los pasivos remunerados o la brecha en el mercado paralelo del dólar si es que quedan en la calle. Pero además los pasivos remunerados son dinámicos y si no se recompone pronto la demanda de dinero, si no se monetiza la economía a la salida de la pandemia, crecen hasta convertirse en una bomba que acaba siendo desarticulada con una gran devaluación o devuelta a la calle generando un salto en la inflación.
En otras palabras; si las leliqs crecen al 45% (TEA) y la inflación acaba por debajo del 40% como aseguró el Ministro Guzman, el esquema es sostenible solo si la demanda de dinero crece de manera tal de permitir liberar un 5% del stock de pasivos remunerados, sin que eso causa mas inflación.
A partir de la primera semana de agosto, el piso de las tasas de plazos fijos de hasta 1.000.000 de pesos se elevó al 38,5 (TEA), empujando también las BADLAR que subieron otros 26 puntos básicos esta semana y cerraron en 33,57 (siempre TEA). La buena noticia es que la movida parece haber logrado el mismo efecto que a mediados de abril, presionando las tasas interbancarias al alza y la call, que arbitra contra el dólar, subió 81 puntos básicos en la semana. No está claro todavía si la suba en la paleta de tasas alcanza para frenar el apetito por dólares, pero va en el sentido correcto. Por ahora tampoco se encarecieron las tasas activas que, de hecho, bajaron 37 puntos para los adelantos a empresas y 15 puntos para las líneas personales a familias. En el contexto de recuperación post pandemia, ese parece ser el límite de la autoridad monetaria, que tendrá que elegir entre el dólar y las tasas.

Actividad real
Por el lado de la oferta, la economía cerró julio todavía un 11,5% por debajo del nivel pre pandemia, de acuerdo con la demanda de energía de la industria y el comercio que releva la gente de CAMMESA. La dinámica, sin embargo, muestra que la actividad de los comercios se derrumbó con el aislamiento y nunca se recuperó, puesto que en julio consumió un 53,5% menos que en las primeras semanas de marzo. Una cosa parecida ocurrió con la actividad de carga y puertos que operan 33% por debajo del nivel de marzo. La industria de alimentos y productos masivos (esencial) trabaja al 95% del nivel de marzo, mientras que el resto de las industrias, que habían caído fuerte con el aislamiento, se recuperaron en mayo y junio, pero siguen 11,5% abajo

En la primera semana de agosto continuó la tendencia de leve recuperación y la demanda de grandes usuarios del mercado (GUMA) que vende CAMMESA estuvo 14% debajo de los valores de marzo

En el desagregado, la demanda de la industria mejoró casi un 2% y registró un 13,1% menos que en marzo, con la particularidad de que la de materiales de construcción ya esta un 10% por encima del nivel pre pandemia, por la fuerte demanda de materiales aprovechando la oportunidad que brinda al sector el derrumbe del costo de construcción en dólares


Demanda
El informe semanal de la gente del BVBA basado en el uso de tarjetas de crédito y debito muestra que pasado el “efecto hot sale” de la última semana de julio, el consumo volvió al nivel de -30% real que tenía en las primeras semanas de julio. De manera interesante, hasta fines de abril la oferta (medida por el consumo de energía de CAMMESA) y la demanda, parecían moverse de la mano, en mayo hubo una recuperación mas rápida del consumo y desde junio se plancho el bolsillo y la oferta crece por encima de la demanda.
El segundo punto atractivo del informe es el desglose entre bienes y servicios que permite ver que, aunque la demanda de bienes está en un nivel de -20% en relación con febrero y marzo, la de servicios registra una caída del 50% y no hay prácticamente ninguna recuperación asociada a la flexibilización de la cuarentena. Este efecto obviamente recógela fuerte caída de restarurantes, bares y hoteles, cuyo consumo habitualmente se paga con tarjeta y que aun no han vuelto a abrir.
Inflación

El IPC de julio registró una suba del 1,9% por debajo del 2,4% que había pronosticado el REM del BCRA, que esta vez estuvo cerca del dato núcleo, que fue del 2,5%, pero como este mes jugaron a favor los estacionales (0,9%) y los regulados (0,5%) el promedio fue mas bajo de lo esperado. En el desagregado Alimentos y Bebidas movió solo 1,3% y el rubro conmayor suba fue el de equipamiento y mantenimiento del hogar con 3,9%


En los últimos 12 meses, el promedio de los precios subió 42,4% con Alimentos y Bebidas trepando 46% y Vivienda (tarifas) solo 15,3% lo que hizo que mientras que la inflación núcleo fue del 46,2% la de regulados se prácticamente de la mitad (23,6%)