Martin Tetaz - Newsletter Nro 073

¿Cual es el precio de equilibrio del dólar?

Devaluar y desdoblar   El balance cambiario del BCRA confirmó que en julio la cuenta corriente de julio cerró con un superávit de 505 millones; prácticamente el mismo nivel que los 498 millones del año pasado. En ese contexto el presidente del Central volvió a decir que el tipo de cambio real era competitivo y que Argentina estaba en condiciones de exportar 92.000 millones de dólares si se aprovechaban las potencialidades del agro, la energía y los servicios basados en el conocimiento. Sin embargo, en los primeros siete meses del año el superávit del sector externo es 48,7% más bajo que el del año pasado, con la cuenta de viajes cerrada, lo que contribuyó a que el déficit de servicios sea de solo 414 millones, contra 3.702 millones del mismo período de año pasado. Además, la economía está en una profunda recesión que hizo que las cantidades importadas fueran 20,5% menores en 2020, en contraste con cantidades vendidas al exterior que cayeron solo 7%. Es difícil imaginar que este dólar de $73 alcance para equilibrar la cuenta corriente cuando la economía vuelva a abrirse al turismo y recupere el sendero del crecimiento. El tipo de cambio parece solo sostenible si el gobierno piensa que la recesión seguirá y no está dispuesto a abrir las fronteras en el verano.     Ni hablar de la cuenta capital. Pesce y Guzman apuestan todas las fichas a que la brecha cambiaria ceda, una vez que los nuevos bonos del canje coticen en el mercado, en la segunda mitad de septiembre, puesto que el riesgo país colapsará al terreno de los 1000 puntos, por la simple razón de que se reemplazarán bonos que incluyen en su tasa de retorno la quita implícita, por bonos que ya están limpios del recorte de 45% en el valor presente. No está tan claro que la brecha vaya a caer, pero aún en el escenario mas optimista, la cuenta capital del gobierno funciona como una expendedora de dólares, porque compra billetes financieros a $73 pero los vende a $101 y entonces saca a los vendedores de la cancha, al tiempo que subsidia a los compradores siempre que la brecha con el paralelo es mayor que el impuesto PAIS. Esto explica el record de 3,9 millones de compradores de dólar solidario en julio. Paradójicamente, la autoridad monetaria que tiene que defender el valor de la moneda, subsidia la compra de moneda extranjera y al mismo tiempo penaliza las ventas de dólares, que del otro lado del mostrador, son más demanda de pesos.       Por esa razón las ventas del central crecen con la diferencia de precio entre el dólar oficial y el paralelo No obstante, aunque la eventual caída de la brecha por debajo del 30% del impuesto PAIS probablemente frene las ventas de divisas financieras, no logrará que el Central compre un solo dólar de los ahorristas. Además, mientras persista la expectativa de devaluación, las empresas bajarán su exposición a deuda en dólares, acelerando la demanda de divisas que ven baratas para cancelar sus compromisos, como ha venido ocurriendo en los últimos meses       Todo lo anterior indica que el esquema cambiario del gobierno está herido de muerte y que como mínimo necesita cerrar la brecha entre el paralelo y el solidario, lo cual puede conseguir aumentando el impuesto, o endureciendo el cepo. Adicionalmente puede volver a comprar divisas financieras si devuelve el impuesto a los que venden, dejando de penalizar el aumento en la demanda de pesos. Por si todo esto fuera poco, la brecha lastima también la cuenta corriente, porque el BCRA vende a 73 lo que el mercado valúa a $138 y entonces los consumidores buscan autos, celulares y cualquier otro producto que en virtud de la diferencia se consiguen con un descuento del 47% en moneda dura. Esto explica por qué creció 17% la demanda de divisas para importaciones, aun en un contexto regresivo como el actual     Para volver a estabilizar de manera permanente y sostenible el balance de pagos, lo ideal sería devaluar el oficial, para que el tipo de cambio real bilateral con Brasil vuelva al nivel que tenía a principios de año, lo cual implicaría un dólar mayorista de $92,80. En simultaneo liberar el dólar financiero, permitiendo que empresas y familias compren y vendan libremente todos los dólares que quieran, al precio de equilibrio, que en ese contexto será menor que el paralelo actual; en algún nivel entre los $92 del comercial y los $125 que sale hoy el contado con liquidación. Las reservas empezarían a crecer y una parte importante de los 49.000 millones de dólares que los argentinos atesoraron desde abril del 2018 a la fecha, volverían al mercado, recomponiendo la demanda de pesos y ayudando a financiar la recuperación del consumo y la inversión.       ¿Qué pasa en el mundo?     Mientras cede el segundo pico de coronavirus en Estados Unidos, los datos de Bureau of Economic Analysis confirman que se sostiene el ingreso disponible y sigue creciendo el consumo, señal que mejoran las expectativas y se recupera la demanda agregada. Entre marzo y abril, el consumo había caído 18,8% incluso a pesar de que el ingreso disponible había subido 12,8% en virtud del paquete Covid, lo que evidenciaba una preferencia por el ahorro preventivo. En julio, con la mitad del paquete de asistencia del gobierno vigente y el ingreso disponible todavía 6,3% encima del nivel de febrero, el consumo se mantiene 4,7% debajo de febrero, de modo que sigue habiendo temor, pero la demanda vuelve.       Consistentemente, la confianza de los consumidores recuperó 1,6 puntos en agosto y si bien todavía sigue muy por debajo del pico de febrero, no alcanzó el fondo de la crisis 2008     Los datos subjetivos cerraron una semana de buenas noticias en el frente real, con la corrección de la caída del segundo trimestre que terminó siendo del 9,1% y 98.000 personas menos que la semana pasada solicitando subsidios de desempleo. Además, el número de desempleados permanentes que continúan requiriendo asistencia se redujo en 223.000 personas y quedó en 14.535.000 desempleados.     Para completar la fiesta de los mercados, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell anunció que la entidad flexibilizará sus metas de inflación buscando que el 2% sea un objetivo promedio de largo plazo, lo que permite que la inflación supere durante algunos meses ese nivel compensando los meses deflacionarios de la pandemia, antes de que la FED vuelva a subir las tasas. Finalmente, después de lateralizar en una meseta por dos meses, el Dow conectó la cuarta semana al hilo de subas, ganó 2,6% y alcanzó a recuperar todo lo que había perdido en el año, aunque todavía está ligeramente debajo del nivel de febrero. El índice de las tecnológicas, por su parte, ganó 3,7% y marcó un nuevo record que confirma la aceleración del cambio estructural causada por la pandemia     En Europa, en cambio los casos de coronavirus escalan de manera dramática en Francia y empiezan a recuperar velocidad en Alemania, Italia y el Reino Unido, solo cediendo la segunda ola en España. Por la positiva, la experiencia de Estados Unidos y el segundo pico español muestran que en este round el virus es mucho menos letal que en el primer pico, que tomó al sistema de salud por sorpresa y que además afectó a los mas vulnerables al Covid.     Como sucedió en América, las economías ya no entran en lockdown, porque la gente aprende a vivir con el virus, pero se frena la recuperación porque la confianza de los consumidores se freeza. De ser una crisis predominantemente de oferta, en esta segunda ronda de contagios el shock impacta en la demanda.     El freno mas fuerte se produjo en Corea del sur, donde volvieron las cuarentenas, y en España e Italia. En contraste continua la recuperación en Suecia y Japón, frenándose en Reino Unidos y Alemania.     Commodities      El petróleo lateralizó una semana mas en 45 dólares el barril y el acero, principal indicador de actividad industrial china, también mantuvo la meseta. El cobre, en contraste, volvió al mejor nivel de los últimos treinta meses, pero más por preocupaciones sobre la capacidad de la oferta minera, que dejó los inventarios en niveles mínimos, que por la fuerza de la demanda, sobre la cual, salvo en lo que hace a la recuperación de la ultima semana en Estados Unidos, hay muchas dudas.     Commodities del agro     El trigo ganó 2,2% y la sorpresa fue la soja que trepó 5,8% en medio de la preocupación por la sequía en Estados Unidos y cerro en 349 dólares en Chicago, el nivel más alto de los últimos dos años.     Flujos de capitales y riesgo país     El índice de acciones S&P Latin america BMI todavía está 32,5% debajo del nivel de principios de año y 5% atrás del cierre de julio, mientras que el índice de monedas emergentes está 16,8% más bajo que a principios de año y con 0,8% menos de valor que a fines de julio. Ambos resultados indican que durante el octavo mes del año se estancó e incluso se revirtió el regreso de los capitales que habían salido entre marzo y abril, en sintonía con el freno de la recuperación global     El riesgo soberano de los emergentes globales bajó 1,3% en la semana y el de los latinos 0,3%, aunque la mediana de los países bajaron en sintonía con el mundo, pero el promedio se resintió por Colombia y Venezuela, donde las primas subieron. La imagen de largo plazo muestra no obstante la misma película general de fuerte recuperación amesetada en los últimos días.     ¿Que pasa en nuestro país?     En otra semana de venta de divisas del central y mientras la entidad se prepara para la avalancha de compradores solidarios que llegan como golondrinas cuando cobran el sueldo, alimentando el circuito del paralelo y ayudándolo a cerrar la brecha con el contado con liquidación, el gobierno profundiza el ajuste y se lanza a un nuevo acuerdo con el Fondo. En la misiva elevada a Kristalina Giorgieva el gobierno se comprometió a tomar “cualquier medida adicional que se requiera para lograr los objetivos del programa de estabilidad financiera y macroeconómica”. Horas después anunció el envío al congreso del impuesto de emergencia con el que planea recaudar 300.000 millones de pesos, mientras la semana pasada se conoció el resultado fiscal de julio, donde vimos que el gasto previsional del gobierno que representa casi el 50% de su presupuesto, crece al 39% interanual, por debajo de la inflación, al tiempo que los salarios del sector público corren según el INDEC al 37,1% interanual, también por debajo del promedio de los precios.   La jugada fue sintetizada por el ex vice ministro, Emanuel Alvarez Agis, en un webinar organizado por Balanz en el que dijo que “cuando el gobierno logre sacarse de encima el gasto Covid, sus erogaciones serán menores que antes de la crisis. Las dos incógnitas que quedan es cuanto menores serán sus ingresos, incluso contando el impuestazo, y cuándo logrará volver a la normalidad, sin la necesidad de seguir pagando los ATP e IFE.     Los gastos Covid en efecto representan cerca de $100.000 millones mensuales, sin contar las transferencias a provincias. Los ingresos totales, que antes de la pandemia crecían al 36,8% nominal, en julio lo hicieron al 16,1% por la combinación de una menor actividad en junio (los impuestos mas importantes tienen rezago) y una mayor preferencia por la informalidad de empresas que para seguir accediendo a los ATP necesitan mostrar una menor facturación que el año pasado. Ese agujero en los ingresos representó en julio 138.000 millones de pesos menos de recaudación y es plausible pensar que con una economía que quedará más abajo del nivel de febrero, cuando haya pasado el virus, una parte de ese dinero habrá que resignarlo de manera permanente. Es importante entender que, más allá del relato oficial, prácticamente toda diferencia entre los ingresos y los egresos necesita ser cubierta con emisión, aunque Hacienda está logrando renovaciones de deuda en pesos superiores a sus vencimientos. La clave del programa fiscal y monetario es acertar la dinámica y el timming en la recuperación de ingresos y salida del aislamiento, para que Hacienda pueda da certidumbres respecto del nivel de emisión y el Banco Central haga lo propio indicando como esterilizará ese sobrante de pesos.     Dólar y tasas     El billete oficial corrió los 42 centavos de rigor, al 34,4% de velocidad anual y el crawling peg sigue apuntándole a la inflación esperada, sin que el régimen cambiario tome nota de los tipos de cambio de los países vecinos, particularmente el de Brasil. El contado con liqui retrocedió $9,16 en la semana, porque aflojó la emisión del gobierno en agosto, por un lado y porque los bonos del canje quedan fuera de juego para operar hasta que sean reemplazados por los nuevos títulos a mediados de septiembre, por lo que habrá dos semanas en las que se operará poco volumen. El blue, ajeno a la lógica de los bonos, cerró la semana firme en $136.     En el frente monetario, el circulante se expandió solo $9.803 millones (un 0,67%) y como contrapartida los pasivos remunerados crecieron $227.520 (un 9,7%). Además de la absorción, la emisión para financiar el tesoro fue de solo 40.000 millones en el mes, ayudada por el déficit fiscal que acabó siendo 100.000 millones menos que el del mes pasado y por las buenas colocaciones de deuda en pesos de Hacienda. El conjunto de tasas siguió lateralizando sin grandes cambios, con los plazos fijos pagando 21 puntos básicos mas (30,12% TNA), mientras que los adelantos a empresas subieron 11puntos y se negociaron en 21,4%. El único movimiento más significativo fue el de las líneas personales que bajaron 81 puntos básicos y se ofrecieron 50,51%, con la novedad de que el BCRA lanzó para septiembre una nueva refinanciación de tarjetas (Plan V+), esta vez con TNA del 40%, lo que hará bajar el costo promedio de las líneas personales. Finalmente la tasa interbancaria bajó 13 puntos y se ofreció en 15,71%, muy por debajo tanto de la inflación, como de la devaluación esperada, lo que no favorece el arbitraje en favor de los pesos.     Es importante notar que, si en efecto el BCRA mantiene el sesgo más contractivo observado en agosto y las tasas no repuntan, se estaría evidenciando una caída en la demanda de dinero que se produce por la demora de la demanda transaccional en tomar la posta de la saliente demanda precautoria. Hasta ahora, en parte por el temor a las consecuencias económicas del Covid y en parte por las trabas de los bancos a los retiros en efectivo, salvo en la corrida de abril, asistíamos a una recomposición de depósitos en plazo fijo y a una mayor demanda de dinero de bolsillo, lo que podía comprobarse en el indicador del BBVA de retiros de dinero de los cajeros, donde en agosto se rompió la tendencia de mayo-julio       Pero si el temor sobre el virus cede, como lo evidencia la mayor movilidad, pero el consumo no aumenta, caerá la demanda precautoria sin que aumente la transaccional y entonces el esfuerzo contractivo del BCRA para mantener a raya la brecha deberá ser mayor.     Expectativas de consumidores     Las expectativas de inflación que releva la gente de la Universidad Torcuato Di Tella, subieron 1,9% en agosto y la población encuestada espera un 45% de aumento promedio de los precios en los próximos 12 meses. La inflación esperada en un poco superior en el interior, donde los precios máximos, las promos de precios cuidados y los congelamientos tarifarios son menos marcados; allí la gente espera 46,7% de aumentos, mientras que en Ciudad de Buenos Aires se proyectan cuatro puntos menos (42,7%)     La confianza de los consumidores mejoró en cambio 8,2% empujado por la suba de 18,9% en predisposición a la compra de bienes durables, la situación personal mejoró 7,9% y las expectativas sobre la macroeconomía repuntaron 3,7%. En todos los casos los niveles son bajos en perspectiva histórica, comparables con crisis anteriores, pero es el primer mes, desde que empezó el aislamiento, que se recuperan las expectativas sobre la macro y la evaluación de la situación personal. Es importante mencionar que el campo de la encuesta se concentra entre el 3 y el 13 de agosto, cuando el dólar blue registraba un valor debajo de los $130     Economía real     El dato más importante de la semana fue el reporte de actividad de Orlando Ferreres, que siempre anticipa el dato del INDEC y que confirmó que la economía se contrajo en julio un 0,5% sin estacionalidad y contra el mes anterior, mostrando que se estancó la recuperación del lado de la oferta y que la actividad todavía está 8,9% debajo del nivel de julio del año pasado.     En particular, sorprendió la caída mostrada en la industria, en Alimentos y Bebidas, que se explica mayormente por la menor molienda de soja, pero también por el frenazo en el consumo de bebidas (Focus Market midió un 12,1% de caída). En agosto, la demanda de energía eléctrica de grandes usuarios sugiere que la meseta continúa, aunque con una ligera recuperación de 1% en relación con el mes anterior, pero todavía 9,7% debajo del nivel precio a la cuarentena.     Particularmente en la industria, continúa la recuperación liderada por la industria de materiales de construcción, que ya trabaja 13,1% arriba del nivel pre pandemia y ayuda a que en total la demanda esté 10,7% debajo de la segunda semana de marzo. Se observa un freno aquí también puesto que la semana pasada registrábamos una actividad solo 9,8% debajo de marzo.     Demanda Agregada     Todos los datos de demanda global empujan para abajo y frenan la recuperación de la oferta. En julio las cantidades exportadas cayeron 10,7% aunque fueron compensadas por un derrumbe del 24,2% en las cantidades importadas. La inversión medida en volumen físico se contrajo 12,1% interanual, según los datos de Ferreres y por último, el consumo volvió a caer en términos reales en la ultima semana de agosto, medido por el gasto con tarjetas que releva la gente de BBVA, con particular derrape de los servicios.     Es difícil que veamos recuperación del consumo si no se estabiliza el dólar y se recrea una percepción de apreciación del peso, porque la tasa de empleo, según datos de la Dirección de estadísticas de CABA, está 10% abajo del año pasado y los salarios reales registrados perdieron un 11,3% en la pandemia (los informales probablemente mas). En contraste, los argentinos atesoraron 49.000 millones de dólares desde el inicio de la crisis en abril 2018 y ese volumen de ahorro podría financiar la recuperación del consumo y la inversión si se percibe un dólar alto que haga rendidor el pasaje a pesos.       © 2020 Martín Tetaz