2ª ETAPA Y CUENTAS PENDIENTES

Política monetaria: el Gobierno recibe este lunes a los bancos y hay expectativa por la reacción de los mercados
El presidente del Banco Central, Santiago Bausili, será el único orador en el encuentro con las entidades del sector para dar detalles de las Letras de Regulación Monetaria
María Julieta Rumi
Conferencia de prensa del ministro de Economía, Luis Toto Caputo, junto al presidente del Banco Central, Santiago Bausili, el viernes pasado
La segunda etapa del plan de estabilización tendrá este lunes un arranque caliente con la reunión del Gobierno con los bancos para dar más definiciones sobre las Letras de Regulación Monetaria (LRM) que reemplazarán a los pases. Hay una fuerte expectativa, además, por la reacción de los mercados ante esta nueva política monetaria (anunciada el viernes pasado) y frente a la confirmación oficial de que se mantendrá el crawling peg del 2% mensual para la actualización del dólar oficial, de que seguirá el dólar blend y de que no hay fecha para la salida del cepo.
Fernando Baer, de Quantum Finanzas, opinó que los anuncios son, en principio, una buena noticia porque se acelera el proceso de normalización del balance del Banco Central y porque se dio alguna idea del proceso, pero no hay nada nuevo como para que la reacción inicial del mercado sea distinta a la que se venía viendo.
“En materia cambiaria puede haber algo de menor volatilidad por la confirmación de que el crawling se mantiene y de que la tasa será más positiva, lo cual apuntala la demanda de dinero y puede significar menor volatilidad en los dólares financieros. En materia de bonos y acciones, no veo muchos cambios”, señaló.
En tanto, Salvador Vitelli, head of Research de Romano Group, apuntó que cree que los bancos pueden abrir con pérdidas por el aumento de exposición a la Administración Pública Nacional, pero no necesariamente el resto de los sectores. “El mensaje positivo que podría dar sostén es que se apuntala lo fiscal”, afirmó.
En cuanto a la cotización de los financieros, dijo que no ve fundamentals a la baja claros, con lo que quedarían sostenidos en estos niveles. El viernes último, el contado con liquidación trepó $4,5 y alcanzó los $1350,18 (+0,4%) y el dólar MEP cerró en las pantallas del mercado de capitales a $1347,96, una suba diaria de $16 (+1,2%)
“En el cortísimo plazo, lo que viene para los próximos días es un mercado un poco cauteloso observando cómo se va a implementar lo de las LRM y un poco a la defensiva, pero, después con el correr del tiempo y si la implementación es exitosa, yo creo que el hecho de que el Banco Central pueda recuperar cintura para manejar la tasa de política monetaria –sin generar emisión– tendría que tender a un fortalecimiento del peso”, sostuvo, por su parte, Andrés Reschini, de F2 Soluciones Financieras.
Menos entusiasta fue el analista financiero Christian Buteler, quien dijo que el mercado no tomaría bien los anuncios porque se mantiene el statu quo económico.
“El mercado pone en duda si el dólar no se está atrasando teniendo en cuenta que la inflación se mantiene en el rango del 4 al 6% mensual, el Banco Central no puede recomponer reservas en forma importante en las últimas semanas y queda cada vez menos de la temporada que es estacionalmente mejor en ese aspecto. Entonces, la verdad que creo que esa parte no le va a gustar demasiado al mercado y ni hablar de que no esté previsto cuándo se sale del cepo, teniendo en cuenta que con cepo la recuperación está bastante limitada”, explicó.
Conferencia de prensa del ministro de Economía, Luis Toto Caputo, junto al presidente del Banco Central, Santiago Bausili, el viernes último
Y con respecto a los anuncios de que los pasivos remunerados quedarán a cargo del Tesoro dijo que eso también abre muchos interrogantes: “Si vos hacés que el Tesoro incremente su deuda en esa magnitud ¿Cuál es el superávit fiscal primario que necesitás? Porque en estos meses el superávit fiscal primario se logró una parte por ‘licuadora’ y, por otra parte, postergando pagos; entonces hay bastantes dudas de la sostenibilidad de eso”.
En principio, el titular del Banco Central, Santiago Bausili, será el único orador de la reunión prevista para este lunes a las 10 en la entidad y en cuanto a los bancos se invitó a los funcionarios de todas las entidades, según fuentes del BCRA.
La letra chica que falta, según la consultora 1816, es cómo conseguirá las Letras de Regulación Monetaria el BCRA. Aún se desconoce si el Tesoro le entregará títulos a la autoridad monetaria en canje por otros bonos soberanos que aún tiene en su poder el Central o si el BCRA funcionará sencillamente como agente financiero del fisco colocando los nuevos papeles.
Por otro lado, no está confirmado si los bancos podrán comprar todos los días nuevas LRM para colocar sus excedentes de liquidez y si habrá mercado secundario.
Por último, la consultora también apuntó que resta conocer si las LRM también tendrán cupón capitalizable como las Lecap para no afectar el resultado fiscal del Tesoro.
“Indudablemente, y en esto Caputo y Bausili fueron explícitos, el objetivo central de este movimiento es eliminar los pasivos remunerados del BCRA. El Gobierno ya ha hecho un camino importante en este sentido, impulsando a los bancos a bajar exposición a pases y subir exposición a Lecap, pero según datos públicos, quedaba al jueves un stock de $17,5 billones de pases, incluyendo $11,5 billones en manos de bancos públicos y $6,1 billones en bancos privados”, dijo la consultora y deslizó que las LRM también apuntarían a subir las tasas del sistema: “Recién con la letra chica lo tendremos claro, pero es una posibilidad que el Gobierno busque también con esta medida que suba el rendimiento de los depósitos, para lograr dos cosas: contener la brecha cambiaria , disparada tras el último recorte de tasas del BCRA, y ayudar a que el Central mejore su performance en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC)”.
El Central cerró en junio el primer mes en tiempos de la gestión Milei perdiendo reservas por haber acumulado un saldo negativo en sus intervenciones sobre la plaza cambiaria local. El viernes tuvo que aportar al mercado US$38 millones, lo que lo hizo que cerrara junio habiendo sacrificado US$85 millones por esta vía.
Por último, 1816 sostuvo que el BCRA y el Ministerio de Economía tienen un importante trabajo por delante para lograr un buen mecanismo de transmisión entre la tasa que define el Central para las LRM y las tasas pasivas que determinarán los bancos.
“Caputo llegó a decir hace pocas semanas que la tasa de pases se volvería simbólica y que los bancos deberían determinar los rendimientos de los depósitos en función de las Lecap. Pero las condiciones de emisión de las Lecap, la normativa del Central y el mercado secundario de esas Letras hizo que la tasa de pases continuara siendo la tasa del sistema. En el futuro inmediato los pases dejarán de existir y se vuelve fundamental que las flamantes LRM permitan a los bancos administrar su liquidez correctamente, porque de lo contrario las entidades se verán forzadas a tener algunos pesos al 0% en el Central, lo que ampliará el spread entre la tasa de las LRM y la tasa que recibirán los depositantes”, concluyeron.

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El cepo cambiario, en pleno debate sobre la forma y fecha de salida
Néstor O. Scibona

Sin ir más atrás en el tiempo, la Argentina está próxima a atravesar 10 de los últimos 13 años con cepos y controles cambiarios, convertidos en virtuales salas de terapia intensiva de las crisis macroeconómicas gatilladas por fuertes desequilibrios en sus cuentas externas y fiscales.
No hace falta recordar que provocan el efecto de una puerta trabada: en teoría no dejan salir divisas, pero en la práctica impiden su ingreso. De ahí que –al igual que la alta inflación– pasaron a ser una cuenta pendiente que frena inversiones productivas y requieren soluciones consistentes.
La secuencia iniciada a fin de octubre de 2011 en el arranque del segundo período presidencial de Cristina Kirchner, a raíz de los desajustes acumulados en el primero, tuvo una pausa cuando Mauricio Macri desmanteló el cepo K de un día para otro al asumir, a fin de 2015. Aun así, no logró evitar que el corte del crédito externo privado de 2018 desembocara en controles cambiarios supervisados por el FMI y luego en un breve cepo light –con ventas de hasta US$10.000 por persona– antes de su derrota electoral en 2019. Alberto Fernández lo endureció de inmediato al bajar el tope a US$200 y crear el impuesto PAIS, que le puso un piso de 30% a la brecha cambiaria. Su gestión concluyó con una extravagante proliferación de tipos de cambio provisorios, diferenciales y discrecionales para exportadores y múltiples trabas para importar insumos esenciales, sin frenar el incesante drenaje de reservas del Banco Central ni la inflación superior a 200% interanual, que produjo un fenomenal atraso cambiario.
Javier Milei recibió el cepo dentro de la explosiva herencia kirchnerista, que describió crudamente hace menos de siete meses. Ya había abandonado su promesa electoral de ponerle fin a través de la dolarización de la economía y el cierre del BCRA. Con ese giro pragmático, el ministro Luis Caputo aplicó el esquema cambiario sui generis con el salto inicial de 118% en el tipo de cambio oficial (que pasó de $366,5 a $800,5 en diciembre) para formar un “colchón”, seguido deminia justes (crawling peg) de 2% mensual –bien por debajo de la inflación-; el dólar blend para exportadores (80% oficial y 20% contado con liquidación) con retenciones y el dólar para importadores con 15% de impuesto PAIS.
La publicación a mediados de junio del reporte del staff del FMI sobre la revisión del programa con la Argentina recalentó los mercados, donde los dólares financieros y el blue elevaron la brecha con el oficial hasta 47% y el riesgo país a 1456 puntos. Si bien ese documento de 110 páginas elogió el sobre cumplimiento de las metas fiscales, monetarias y de acumulación de reservas, incluyó un cronograma de pasos sucesivos y casi inmediatos hacia la normalización del mercado cambiario que reabrieron un intenso debate sobre la forma y fecha de salida del cepo.
Palabra de especialistas
En este contexto, Héctor Torres –exrepresentante argentino y exdirector del FMI– formula desde Ginebra ante una consulta  tres aclaraciones importantes sobre ese informe.
Una, que las fechas mencionadas del calendario 2024 (junio para el fin del dólar blend y julio para presentar un plan para eliminar gradualmente el cepo cambiario) no son de cumplimiento obligatorio, a diferencia de las metas cuantitativas que vienen del gobierno anterior. Otra, que en esos y otros casos (como la estimación de un dólar de equilibrio de $1150, 24% más alto que el oficial) se incluye la sigla SB (structural benchmarks), que implica reformas críticas para el éxito del programa, pero no son cuantificables ni requieren waivers (excepciones). Y la tercera es que previamente se consulta a las autoridades del país si están de acuerdo con su publicación, a fin de hacerlo de manera consensuada.
El especialista explica que el staff del Fondo siempre estuvo en contra de la dolarización para salir del cepo y que tanto la expresa mención del régimen de “competencia de monedas” y flotación administrada que aplican Perú y Uruguay para estabilizar el tipo de cambio como que solo se utilicen pesos argentinos para pagar impuestos resultan una forma de señalar su desacuerdo con el uso de dólares para ese fin.
Horacio Liendo –arquitecto jurídico de la convertibilidad en 1991– concuerda con ese régimen y subraya que en ambos países sus bancos centrales tienen prohibido por normas legales o constitucionales emitir moneda para financiar al gobierno, transferirle ganancias cambiarias nominales y colocar bonos de deuda que no hayan sido adquiridos en el mercado secundario. Pero en el plano local juzga necesario declarar el dólar como moneda de curso legal, derogar el régimen penal cambiario y reformar la carta orgánica del BCRA para ir a un esquema libre determinado por el mercado. “Es la única forma de cortar el nudo gordiano como hace 30 años lo hizo Perú, que después de una híper estabilizó su banco central y redujo la inflación a un dígito anual”, sostiene.
Torres, a su vez, cree que el cepo y el crawling de 2% mensual se asemejan a una “ratonera” donde resulta fácil entrar, pero difícil salir; máxime cuando otras monedas de la región –como las de Brasil y México– se están depreciando frente al dólar. También señala la necesidad de fortalecer el peso con una tasa de interés competitiva; otro flanco del debate, ya que las tasas negativas frente a la inflación inducen el traspaso de activos en pesos a dólares y ensanchan la brecha cambiaria.
Milei sostuvo semanas atrás que esta política, destinada a reducir drásticamente los pasivos en pesos del BCRA (deuda con los bancos), impulsará una “dolarización endógena”. O sea que quienes tienen dólares en cajas de seguridad o en el “colchón” se vean forzados a volcarlos a la actividad económica. Y que, para salir del cepo, antes hay que resolver el problema de los puts (seguros de liquidez otorgados a los bancos para rescatar bonos del Tesoro antes de su vencimiento), generados en la gestión de Sergio Massa. Ahora Caputo promete acelerar el reemplazo de los pasivos del BCRA por los del Tesoro, eliminar esa fuente de emisión, moverse hacia una tasa de interés real positiva y “calmar ansiedades sobre la salida del cepo”.
Dudas entre los economistas
Si hubiera que atenerse a las declaraciones públicas de los economistas con mayor trayectoria profesional, las expectativas sobre cómo y cuándo salir del cepo están desalineadas. Pocos arriesgan fechas. Aunque la “licuadora” inflacionaria funciona a menor velocidad, también tienen en la mira el deterioro del tipo de cambio real y discrepan sobre la conveniencia o no de un eventual ajuste, negado sistemáticamente por el Gobierno.
El dilema gira entonces entre mantener un dólar relativamente bajo, a contramano de la necesidad de impulsar exportaciones y acumular reservas, o la alternativa de aumentar el ritmo de minidevaluaciones (o un ajuste correctivo), a riesgo de acicatear la inflación.
Por caso, Ricardo Arriazu sostuvo días atrás en Córdoba que no hay condiciones para abrir el cepo porque podría desembocar en hiperinflación “Hay que eliminarlo, pero ir saliendo de a poco y permitir gradualmente transacciones libres. Si cambia el crawling peg, cambia todo el programa”, agregó.
Miguel Ángel Broda coincide en que la salida del cepo y el fin del impuesto PAIS (que vencerá en diciembre) no pueden ser de un día para otro, ya que se trata de un proceso gradual debido a la coexistencia de varios tipos de cambio y factores de incertidumbre. Entre ellos señala la apreciación cambiaria, con un tipo de cambio real multilateral (TCRM) que, a valores de comienzos de junio, supera en apenas 19% al previo a la devaluación de diciembre ($754). Sus cálculos con esa base ubican en $701 el dólar del fin de la convertibilidad; en $2014, el de junio de 2002 (tras el ajuste de Jorge Remes Lenicov); en $1252, el de diciembre de 2019, y en $1170, el promedio histórico 2001/24.
Otra cuestión en debate es la distorsión de precios relativos. Fausto Spotorno, de la consultora Orlando Ferreres, indica que a raíz del cepo hay una gran diferencia en la inflación acumulada en dólares entre distintos sectores desde junio de 2019. En los extremos de las subas se ubican equipamiento del hogar, con 110%, seguida por la adquisición de vehículos, con 60%, y las caídas de 60% en electricidad, gas y otros combustibles y de 55% en alquiler de vivienda. Por su parte, el exministro Domingo Cavallo, que alentaba el desdoblamiento del mercado cambiario con un dólar financiero libre y otro comercial con limitaciones, propuso ahora en su blog eliminar el dólar blend para derivar el 20% de CCL a las reservas del BCRA y subir el dólar oficial a $1000 con una baja de 15 a 7,5% del impuesto PAIS en el dólar importador para compensar la devaluación y liberar el cepo.
En cambio, para Carlos Melconian, el cepo es “ilevantable” mientras no se negocie en Washington un programa financiero que incluya el régimen cambiario y monetario, los desembolsos del FMI para repagar la deuda reestructurada y mantener los créditos de otros organismos multilaterales (BID, Banco Mundial, CAF) para obras de infraestructura que, si se traspasan a las provincias, requerirán garantías del Tesoro nacional.
La asistencia financiera del Fondo también es objeto de cifras conjeturales (que van de US$5000 a 10.000 millones). Torres cree que puede haber un nuevo programa para apuntalar reformas estructurales y mantener la actual exposición con el organismo. Pero advierte que si el Gobierno buscara el préstamo para salir del cepo, requeriría un fuerte desembolso inicial, que juzga poco probable. Aunque no descarta que esta cuestión provoque desinteligencias entre ambas partes, sostiene que no es prudente usar dólares de un acreedor preferencial para defender la cotización del peso en el mercado local ya que, en ese caso, “significa que estaríamos haciendo algo mal”.•
El FMI siempre estuvo en contra de la dolarización para eliminar el cepo
Los analistas tienen en la mira el deterioro del tipo de cambio real

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