Federico Filippini: “Las reservas del Banco Central siguen siendo uno de los factores de preocupación”

Federico Filippini: “Las reservas del Banco Central siguen siendo uno de los factores de preocupación”
El economista jefe de Adcap y profesor de la Universidad Di Tella señaló que el “talón de Aquiles” del Gobierno es la apreciación del tipo de cambio y el nivel de reservas del Banco Central (BCRA)
Sofía Diamante
Estudió Economía en la Universidad Di Tella (UTDT) y se doctoró en la Universidad de Nueva York. Fue subsecretario de Programación Macroeconómica, consultor para el Banco Mundial y director de Numera Analytics. Actualmente, se desempeña como profesor visitante en la UTDT y economista jefe de Adcap
El economista Federico Filippini, quien fue parte de las negociaciones con el FMI entre 2018 y 2019 durante el gobierno de Mauricio Macri, dialogó  y analizó el “talón de Aquiles” del Gobierno, vinculado a la apreciación del tipo de cambio y el nivel de reservas del Banco Central (BCRA).
–Se cumplió un año desde que Milei ganó el ballottage. De lo que esperaba que iba a pasar a lo que pasó, ¿qué análisis hace?
–En términos generales, el comportamiento de la economía fue bastante mejor de lo que gran parte del mercado esperaba. Cuando asumió, dado cómo fue su campaña electoral, había bastante escepticismo e incertidumbre sobre el plan económico. En la medida en que mostraron resultados, la gente se fue convenciendo. En los últimos meses, empezó un periodo virtuoso, en lo cual los resultados refuerzan la confianza y eso también permite una dinámica muy favorable en los precios de los activos. En parte es una muestra de cómo se revalorizó esas expectativas que teníamos a principio de año, cuando el riesgo país estaba en 2000 puntos y ahora está en menos de 800. Evidentemente, no estaba reflejado en los precios de los activos lo que pasó.
–¿Cómo se explica que el BCRA esté comprando dólares con este tipo de cambio que se considera apreciado?
–Hay varios factores. Si lo pensamos desde el enfoque monetario de la cuenta corriente, hay una demanda de pesos bastante sostenida, en parte por la confianza hacia el programa y por los mejores datos de inflación. Por otro lado, hay una oferta de pesos más cauta, y en la diferencia de esas dos cosas está la acumulación de reservas. En la medida en que la demanda de pesos se sostenga y la oferta se mantenga en estos niveles, va a haber una dinámica bastante favorable. La incertidumbre que hay es qué tan estable es esta demanda de pesos y si se puede revertir con un dato malo de crecimiento o de números fiscales o de inflación. Hasta ahora estamos viendo los buenos resultados que se ven generalmente en los planes de estabilización basados en tipo de cambio.
–¿En qué sentido?
–Son experiencias que se repitieron a lo largo de los países emergentes, durante los 80 y los 90. El plan de Domingo Cavallo fue uno de ellos, y típicamente se ve una dinámica muy favorable al principio del periodo, cuando la inflación converge rápidamente a números muy bajos y el crecimiento rebota. Pero el talón de Aquiles termina siendo el tipo de cambio. Estos programas, si no encuentran cierta flexibilización a lo largo del tiempo, terminan generando un tipo de cambio muy apreciado y una reversión de esta dinámica de la acumulación de reservas. Por otro lado, el BCRA también está acumulando reservas porque hay liquidación de exportaciones atípicamente elevadas y porque hay liquidación de stocks por parte de los importadores. Además, más allá de que la demanda de importaciones esté baja porque el consumo es bajo, también puede haber una especulación sobre la baja del impuesto PAIS a fin de año, que haga postergar importaciones.
"En la medida en que la demanda de pesos se sostenga y la oferta se mantenga en estos niveles, va a haber una dinámica bastante favorable; la incertidumbre que hay es qué tan estable es esta demanda de pesos y si se puede revertir con un dato malo de crecimiento o de números fiscales o de inflación", dice Federico Filippini
–¿Es sostenible el nivel de tipo de cambio y qué consecuencias puede traer?
–Estos niveles de tipo de cambio son típicos de regímenes de alta confianza. Son sostenibles en la medida en que la confianza también se sostenga. Los impactos de un tipo de cambio real más apreciado vienen por varios canales. Pero uno que típicamente no se discute tanto es el efecto que puede generar en los consumidores, que ahora nos sentimos un poco más ricos medidos en dólares. Hay un cierto trilema que enfrenta el Gobierno, entre mantener este tipo de cambio o flexibilizarlo y lo que va a pasar con la inflación y el crecimiento. Esas tres cosas, con los fundamentos que tenemos, no son tan compatibles.
–Porque mantener este tipo de cambio ayuda a seguir bajando la inflación, pero tal vez limita la reactivación económica.
–Limita la reactivación económica por el lado de las inversiones. Porque mantener este tipo de cambio requiere, de algún modo, mantener también las restricciones cambiarias.
–Con una brecha cambiaria menor al 10%, ¿el Gobierno podría estar tentado a quitar las restricciones cambiarias?
–Las condiciones están dadas si no tuviéramos la dinámica electoral que típicamente ocurre en la Argentina. Hay que ser conscientes de que los riesgos y las fluctuaciones cambiarias están asociadas a las elecciones. Levantar las restricciones en este momento es un factor de riesgo. El Gobierno lo tiene en consideración, por eso nuestro escenario base es que las restricciones se mantienen hasta después de las elecciones.
–¿Puede crecer 5% del PBI la economía el año próximo?
–Gran parte de ese crecimiento (2% del PBI) es simplemente rebote o arrastre estadístico. Todavía estamos debajo de los niveles de actividad que había en 2023 y sobre todo en 2017. El techo de la actividad potencial todavía está muy lejos, entonces no sería tan difícil crecer a ese ritmo. La estabilidad va a ayudar a que los consumidores reduzcan un poco el ahorro precautivo que han tenido en estos últimos meses e impulsen parte del PBI. Por otro lado, también están las exportaciones que siguen aportando al crecimiento con bastante robustez, y la reducción de las importaciones de energía, que alivia parte de los riesgos asociados a las reservas.
"La estabilidad va a ayudar a que los consumidores reduzcan un poco el ahorro precautivo que han tenido en estos últimos meses e impulsen parte del PBI en 2025", dice Federico Filippini
–Con el aumento de las importaciones por mayor actividad y los pagos de deuda, ¿cómo ve las reservas del BCRA?
–Es el talón de Aquiles del modelo actual, porque más allá de que el BCRA compra dólares, las reservas netas no están subiendo. Creemos que van a mantenerse más o menos en los niveles actuales, entre US$5000 y US$6000 millones negativas. El Gobierno tiene la posibilidad de hacer una renovación de los vencimientos del año que viene. Eso obviamente le disminuiría la demanda de dólares, pero son escenarios alternativos que estamos trabajando. En el escenario base, las reservas siguen siendo uno de los principales factores de preocupación para el Gobierno.
–Analizando la situación económica, ¿cómo ve el Gobierno para las próximas elecciones?
–Dentro del espectro de variables que mira el votante, creo que la macro es una muy importante. El votante va a mirar en el espejo retrovisor y va a sentir progreso, por eso la macro va a ayudar, sobre todo la estabilidad y la baja en la inflación, que fueron uno de los focos de discusión de la campaña del año pasado. Pero por el otro lado, dentro de las otras variables que miran los votantes, está el dominio de la agenda pública, donde el Gobierno es muy efectivo, y también va a pesar el espectro de candidatos que haya. Cuando se mira la combinación de todas esas cosas, el escenario más probable es que el Gobierno haga una buena elección. La pregunta es si el resultado de esa elección va a ser suficiente para que se pueda encarar más decididamente el programa de reformas estructurales que necesita la Argentina, para no solo crecer 5% el año que viene, sino de manera sostenida.
–¿Cuáles son las reformas estructurales que necesita el país?
–Las que se discuten hace años: reforma del mercado laboral, la previsional, la tributaria, que son evidentemente trabas estructurales que impiden, por ejemplo, que la Argentina genere trabajo. El hecho de que el mercado de trabajo siga inestable es algo ya estructural, no circunstancial. A la Argentina le cuesta generar trabajo porque las regulaciones siguen siendo un impedimento muy grande. Se está avanzando en reformar o quitar algunas regulaciones, pero más sobre lo superficial o lo que es muy específico de algunos sectores. Las discusiones grandes todavía están por llevarse adelante.
–¿Qué le preguntan los inversores de exteriorsobre el país?
–Les preocupa el dólar, el crecimiento de las reservas y los números fiscales. Hubo bastantes consultas de los inversores, sobre la dinámica de los pagos de intereses del Gobierno, que al cambiar un poco el portafolio de bonos que está ofreciendo, bajó mucho el componente de intereses que queda registrado en las cuentas fiscales. Hay preguntas también sobre cómo se sienten los argentinos. Y la sorpresa es que el Gobierno, a pesar de este tremendo ajuste, está manteniendo niveles muy altos de apoyo. Cuando se compara con 2016, Macri hizo un ajuste muy marginal en su primer año de gestión, se mantuvo parte del status quo, y en este caso fue un cambio drástico, donde se hizo gran parte de las correcciones necesarias para que la Argentina vuelva a crecer. Eso sorprende a los inversores extranjeros y preguntan cuándo esto se va a dar vuelta. Por ahora no está ocurriendo, por suerte.
"El Gobierno, a pesar de este tremendo ajuste, está manteniendo niveles muy altos de apoyo", dice Federico Filippini
–¿Cuáles son los desafíos del Gobierno de corto plazo?
–El desafío más grande es esta transición entre pasar de un crawling peg de 2% a uno de 1%, sin que eso genere aún más apreciación. El Gobierno está usando la credibilidad que fue generando durante estos meses, para usar ahora el crawling como una guía futura, como se dice en Estados Unidos. Nos da una referencia de dónde tenemos que pensar que va a estar la inflación en el mediano plazo. Esa es una transición compleja, porque tiene que generar la credibilidad para que las expectativas de inflación bajen y acompañen. Si bajamos el crawling y la inflación todavía tiene mucha inercia, va a ser percibido como uno de los factores de riesgo hacia adelante y va a impedir la normalización del mercado cambiario, incluso después de las elecciones.
–¿Cómo logró el Gobierno romper la inercia inflacionaria?
–Hubo una contracción económica fuerte. También hubo un reacomodamiento de precios relativos, que estaban muy distorsionados, y el Gobierno utilizó todas las anclas posibles para generar credibilidad sobre el tipo de cambio, que era una de las preguntas que teníamos a principio de año. Con el paso del tiempo se convirtió cada vez más en un punto de referencia más fuerte para los agentes económicos. Fue la combinación entre la recesión, que limita la presión inflacionaria, y la credibilidad sobre el ancla que eligió el Gobierno.
–¿No está el riesgo de que si empieza a reactivar la economía vuelva la presión inflacionaria?
–Ese es el trilema entre el crecimiento, la inflación y el tipo de cambio. Más crecimiento no solo afecta el tipo de cambio por las reservas, sino también por la inflación. Pero démosle un poco de crédito al Gobierno en cómo viene implementando su política económica y que este crawling que va a usar tiene su respaldo de credibilidad sobre los meses pasados.

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