OPINIÓN Y BRECHA

Crónica de una manta cada vez más corta
Marina Dal Poggetto y Sebastián Menescaldi
El sábado por la mañana, el ministro de Economía avisó por tuit que iba a vender dólares en el contado con liquidación (CCL) por el equivalente en pesos que resulte de la brecha cambiaria en cada momento. Luego, el equipo dejó trascender que el objetivo es barrer los pesos emitidos por la compra de dólares en el MULC [Mercado Único y Libre de Cambios] desde el 30 de abril ($2,25 billones equivalentes a la brecha de hoy a US$1700 millones). No especificaron cómo se implementaría hacia adelante si el objetivo es no emitir por la compra de dólares, aunque en los hechos desde junio casi no están comprando dólares: vendieron US$47 millones en junio y compraron sólo US$220 millones en lo que va de julio.
El objetivo, especificó, es cerrar la tercera canilla de emisión de pesos, la originada en la compra de dólares, aunque en los hechos es un mecanismo de intervención en los dólares financieros adicional al blend (20% de las exportaciones se liquidan en el financiero) en un momento donde la brecha cambiaria superaba el 60%.
Con superávit financiero, ya cerraron la canilla para financiar el déficit fiscal. A partir de la instrumentación del canje de pases (deuda del BCRA) por la Lefi (deuda del Tesoro) el próximo 22 de julio, cerraría la canilla por la emisión endógena de pesos, ya que la tasa de interés la pagaría el fisco. Aunque vale volver a recordar que la limpieza de los Pases se hizo con emisión de instrumentos del Tesoro que o bien capitalizan los intereses (Lefi) o bien se venden a descuento (Lecap). Es por esto que, el Tesoro no registra el aumento en la carga de intereses en sus registros base caja que se sostienen en 1,7% del PBI a pesar de la casi duplicación de su deuda en pesos. Haciendolosnúmeros,nielcuasifical era 10% del PBI ni los intereses del Tesoro son ahora 1,7% del PBI.
Faltaría, en sus propios términos, el rescate de los $16 billones que quedan de puts en manos de los bancos que rolleó la gestión actual en las emisiones y canje de deuda hasta abril buscando extender los vencimientos. La contracara va a ser lógicamente un acortamiento, aun mayor al generado por las Lecap, en las colocaciones de deuda del Tesoro. También vale recordar que el cambio de Pases por Lefi no modifica el mecanismo de liquidez al sistema financiero, la diferencia es que ahora se pagaría con los pesos que tiene el Tesoro depositados en el BCRA, por lo que, si la demanda de liquidez de los bancos aumenta, hay en los hechos una emisión de pesos. Es decir, el BCRA sigue manejando la tasa de interés y no la oferta de pesos.
Aún con superávit fiscal después de todo el revoleo y licuación, la deuda relevante (mercado en pesos más dólares más organismos más BCRA en dólares) va a seguir en niveles muy parecidos a los de arranque, con una importante participación en los activos de los bancos y en los fondos de money market, y con una concentración de vencimientos que mantiene la dependencia del cepo. ¿O alguien piensa que sin cepo la colocación de DLK a 2026 a una tasa negativa del 2% la semana pasada hubiera sido viable con un Bopreal (serie 3) que rinde 23% en dólares?
La contracara del anuncio es la caída en las reservas cuando en la segunda mitad del año el excedente de dólares casi desaparece. Es que el blend sigue reduciendo la oferta en el mercado de cambios oficial en un contexto en el que desaparece de manera completa el efecto de los pagos en cuotas de las importaciones. Así, el saldo comercial del primer semestre base caja de US$15.023 millones se ve reducido a tan solo US$1879 millones en lo que resta del año.
El impacto del esquema en las reservas netas de la intervención va a depender de la brecha. En el 50% pierden US$869 millones antes de otros pagos. Si la brecha cayera al 25%, la pérdida ascendería a US$1556 millones. Todo frente a reservas netas negativas en US$4000 millones y vencimientos por casi US$2200 millones a fin de año (incluyendo pagos netos al FMI y de Bopreal).
Con menos acumulación de dólares y un mercado de crédito cerrado (riesgo país en 1555 puntos), lo más probable era que los bonos reaccionen a la baja agudizando la escasez. Tratando de revertir esto, el domingo a la noche, en otro tuit el secretario de Finanzas anunció que se comprarían con el superávit financiero los intereses de los Global/Bonar a pagar en enero de 2025 por US$1528 millones, los cuales serían depositados en la cuenta del Fiduciario en Nueva York. En esta cuenta, omitieron la amortización de US$2898 millones de enero. Al transferir los fondos al exterior, va a implicar una reducción adicional de las reservas netas y brutas.
Luego de casi siete meses de un ajuste violento tolerado por la sociedad, el dólar se volvió a atrasar (el multilateral está sólo 13% arriba de los niveles de partida y se sigue atrasando con el crawling al 2% y la inflación al 4%), el BCRA que casi no compra dólares en el oficial y ahora va a vender en el financiero y, el programa financiero no se sostiene sin cepo con el actual riesgo país.
La expectativa sigue estando puesta en Trump, el blanqueo y el RIGI, y en el puente que pueda conseguir hasta la elección en octubre 2025 si la sociedad sigue bancando el ajuste. Mientras, apuntan a bajar transitoriamente la brecha a costa de una suba en el riesgo país que intentan contener con la visualización del pago de los intereses de enero. Sábana cada vez más corta.

&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&

Los riesgos detrás de las medidas para bajar la brecha cambiaria
El Gobierno puso ayer en marcha un nuevo esquema de intervención sobre los tipos de cambio desde el Banco Central; las dudas de los economistas privados

Esteban Lafuente
Todo el paquete de medidas que apuró el Gobierno el fin de semana tuvo como objetivo central una baja en la brecha cambiaria. Aturdido tras varias ruedas de suba en el dólar blue y en los financieros, el equipo económico puso en marcha ayer un nuevo esquema de intervención sobre los tipos de cambio desde el Banco Central (BCRA), que supone, en simultáneo, menos acumulación de reservas y más oferta de divisas en el contado con liquidación (CCL).
Pese a la incertidumbre generada por la eventual reacción del mercado ante la implementación del esquema en el inicio de la semana, los primeros movimientos acompañaron al Gobierno en su intención. Bajó el dólar CCL y eso acompañó a la cotización del MEP y el dólar blue, que luego de alcanzar los $1500 el viernes –un nuevo récord nominal–, retrocedió.
“Hoy, los dólares tienen que bajar, si no lo hacen el Gobierno tiene un serio problema”, planteó el analista financiero Christian Buteler, al re pasarlaapuesta oficial que habilitó una mayor intervención sobre el mercado cambiario. “Y el movimiento a la baja es lo que se esperaba, con caída en los financieros y en el blue, donde prácticamente no hay operaciones”, agregó el especialista.
La puesta en marcha del plan que ubica al BCRA como vendedor de divisas en el mercado del dólar financiero, y el anuncio de ese esquema, explicaron la baja de las cotizaciones que esperaban los operadores del mercado, con una previsión de mayor oferta sobre un mercado que vive semanas de creciente turbulencia.
“Es una intervención más que significativa. Están anunciando que tienen para vender más de US$1900 millones en julio y con esas compras retirar más de $2,5 billones, y con eso logran la baja”, afirmó el economista Gabriel Caamaño, que de, todas maneras, advirtió que los efectos concretos del nuevo esquema se verán con más nitidez con el correr de los días.
Detrás de la escalada que busca frenar el Gobierno, sin embargo, subyacen factores que no se disipan con los anuncios del fin de semana: la sostenibilidad de la política cambiaria, el camino hacia la salida del cepo cambiario y el nivel de reservas del BCRA.
Es que en su plan de mantener fija la cantidad de pesos circulando en la economía (base monetaria) y volcar al contado con liquidación parte de los dólares que compra al tipo de cambio oficial implica, en los hechos, que el BCRA logrará capturar menos dólares de la oferta exportadora que ingresa en el mercado oficial. Es una dinámica que profundiza lo que viene ocurriendo en lo que va de la gestión
Milei: por el blend exportador, en el primer semestre se destinaron alrededor de US$1600 millones mensuales al CCL, según estimaciones de Eco Go.
La caída en el precio de los bonos en dólares reflejó esa consecuencia negativa para los acreedores: menos reservas implica un escenario más desafiante para contar con el dinero necesario para el pago de los vencimientos de esa deuda.
“No es una buena señal para el tenedor de bonos. Hoy tenés un riesgo país que no te permite ir a los mercados para rollear la deuda, y vas a acumular menos reservas”, apuntó Buteler, sobre el indicador que tras caer a un piso de 1200 puntos en febrero (mínimos en la gestión de Milei) hoy supera los 1500.
De todas maneras, el mecanismo puesto en marcha por el BCRA tendrá un efecto contrario sobre el precio de los bonos, que “amortiguará” el movimiento a la baja: para intervenir en el CCL, la autoridad monetaria comprará bonos con dólares, y permitirá sostener su precio. En cambio, caerá el precio en pesos, cuando cierre el rulo del esquema propuesto para “absorber” circulante y sostener la “emisión cero”.
A su vez, el Gobierno ratificó el esquema cambiario vigente y se aferra al crawling peg al 2% mensual como ancla para intentar frenar la inflación.

http://indecquetrabajaiii.blogspot.com.ar/. INDECQUETRABAJA