DANIEL MARX Y CLAUDIO ZUCHOVICKI

“La baja de las tasas de interés es un riesgo frente a meses que van a ser difíciles”
Estudió Economía en la Universidad de Buenos Aires (UBA); fue director gerente de Darby Overseas Investments, director ejecutivo de MBA Merchant Bankers Asociados, entre otros trabajos; fue director del Banco Central, jefe negociador de la deuda (1988-199 Esteban Lafuente | foto Fabián Marelli
Ajuste fiscal, suba del dólar, aumento de impuestos, cambios en la política monetaria y desregulación fueron algunos de los componentes iniciales del plan económico del presidente Javier Milei. “Lo que me preocupa es la sincronización”, afirma el economista Daniel Marx, exsecretario de Finanzas de la Nación, al analizar las medidas del Gobierno en sus primeras dos semanas. Para el analista, titular de Quantum Finanzas, la meta fiscal del paquete anunciado por el ministro de Economía, Luis Caputo, es “alcanzable, pero muy desafiante”. Y la reciente decisión de bajar las tasas de interés, dice, introduce “riesgos financieros” que podrían traer inconvenientes en el corto plazo. “Milei llega con un mandato importante por la cantidad de votos que consiguió; además, anticipó la dirección y las dificultades iniciales. En ese sentido, yo creo que empezó a moverse el Gobierno, en general, para tratar de cumplir con ese mandato”, dice, en diálogo 
–¿Cómo analiza las primeras medidas anunciadas?
–Está la idea de tratar de bajar la inflación, pero pasar por un aumento de la inflación previo para corregir desequilibrios, y que cualquiera tenía que hacerlo. Se ve que atacar la cuestión fiscal parecía también importante, y ahí vinieron los anuncios de ministro. Ahora, me parece importante complementarlo con cuestiones que den mayor actividad económica y que hagan a la Argentina más competitiva. Lo que me resultó de esta primera semana es que, ratificada la dirección, hay cuestiones de implementación y consistencia entre el objetivo de corto plazo y el objetivo de mediano que hay que monitorear.
–¿Cómo cuáles?
–Uno tiene que ver con el rol del Banco Central. Si bien se habló de cerrarlo, hay funciones de estabilidad monetaria y financiera que existen en otros bancos centrales que no emiten moneda, y que acá alguien tiene que cuidar y prever. Y en ese sentido, uno quisiera ver un manejo relativamente autónomo, profesional del Banco Central, que hay que ratificarlo. Y jugar con tasas de interés a la baja en una coyuntura de inflación al alza da la impresión de que por ahí uno se aleja más del equilibrio que habría que buscar.
–¿Qué impacto puede tener esa decisión sobre quienes tienen ahorros o inversiones en pesos?
–Bueno, me queda la preocupación. Creo que es un riesgo adicional que toma el Gobierno frente a meses que van a ser difíciles. El riesgo está dado por alguna inestabilidad financiera asociada a que la tasa sea aún más negativa, y que se vea que el Banco Central por ahí no está atendiendo lo que sería un equilibrio deseable.
–¿Y por qué se tomó esa decisión?
–Como el Presidente ha dicho varias veces que estaba preocupado por las Leliq, creo que quiere licuar lo que queda de pasivos remunerados del Banco Central. Pero, por otro lado, emite pasivos en dólares. Eso no queda tan licuado y queda este riesgo. Además, hay cambios de plazos de la deuda, pero esa deuda del Banco Central venía renovándose. Por eso, lo asocio a un riesgo adicional al que ya estaba.
–El plan apunta a un ajuste de 5 puntos del PBI, con recorte de gastos y suba de impuestos. ¿Cómo ve ese objetivo?
–Lo veo alcanzable, pero muy desafiante. Yo no descartaría que esto tarde en mostrar resultados. Y, entre paréntesis, en eso ayuda lograr estabilidad financiera o disminuir el riesgo, porque te da más tiempo para mostrar que el plan funciona y demostrar que el clima de inversiones empieza a dar resultados, vía el ingreso de divisas. Ahora, creo que el mismo Gobierno se tomó alguna especie de colchón de que si no le salen todas de entrada, está bien, no tendrá el superávit primario que estaba buscando, pero será un superávit primario aceptable o financiable.
–Si se busca que el Banco Central deje de emitir para financiar al Tesoro, ¿cómo se financia la transición mientras no se llega al equilibrio en las cuentas?
–Primero, tienen la renovación de vencimientos que ya venía, y sobre eso pueden conseguir algo de financiamiento adicional. También pueden planear que los bancos dejen de comprarle títulos al Banco Central y pasar a comprarle títulos al Tesoro, y así el Tesoro ir cancelando la deuda que tiene con el BCRA para precisamente cerrar el circuito. Y hay quienes por ahí ven que, por ejemplo, si el Tesoro emite títulos ajustables por inflación, o da esa opción, teniendo un tipo de cambio libre muy devaluado, algunos pueden pensar que realmente el tipo de cambio se va a apreciar en términos reales y con eso financiar algo, porque habrá demanda de algún instrumento del Tesoro ajustable por inflación.
–¿Cómo observa la evolución de los tipos de cambios libres y la brecha, que se achicó después de la devaluación del oficial?
–Creo que era un movimiento necesario y deseable. También creo que no hay que engañarse mucho, porque la brecha antes era contra un dólar oficial que no estaba disponible. Ahora sería contra un tipo de cambio más realista; entonces, yo miraría también el nivel del tipo de cambio libre, dónde estaba y dónde está. Se ha apreciado en términos reales, y probablemente se pueda seguir apreciando si las condiciones argentinas son de estabilidad y de atracción de inversiones.
–El nivel de $980 ¿es razonable? ¿Puede rebotar?
–Dependerá de señales que dé la Argentina. Si el país cumple en corregir su tendencia fiscal y pasar a unas cuentas que no dependan del financiamiento monetario mayormente, y si logra ser un lugar atractivo para inversiones, la devaluación de ese tipo de cambio debería ser inferior a lo que puede ser la inflación venidera. Si se ve, al contrario, que ninguno de estos dos objetivos va convergiendo, se puede ir para el otro lado.
–¿Qué análisis hace del esquema de crawling peg del 2% mensual que planteó el Gobierno?
–Contra lo que puede ser un tipo de cambio de normalidad de la Argentina (la normalidad entendida como una situación sin sequía), si los precios internacionales siguen donde están, si la tasa de interés del mundo sigue también más o menos como está o baja un poquito, y si la Argentina cumple con sus señales fiscales y de inversión, ese tipo de cambio tiene margen. Eso significa que podría bajar a los $650 ajustables por inflación. Si no, tendremos lo de antes, en lo cual el dólar es el único o uno de los pocos refugios.
–¿Y en cuanto a la dinámica de la aceleración inflacionaria y a la caída de la actividad? ¿Cómo afecta la recesión a la meta de déficit planteada?
–Lo que veo respecto de la temporalidad de ingresos y egresos y la actividad económica es que la parte importante de la mejora rápida de ingresos y del resultado fiscal viene por la reducción de subsidios económicos, y esto implicaría la implementación de aumentos de tarifas de los próximos meses. Después, viene una mejora también de los ingresos, por cuestiones asociadas al comercio exterior, que vendría más que nada en el segundo trimestre por las retenciones a la exportación, y en alguna medida por el impuesto PAIS a las importaciones. Y hay que ver cómo se hace el blanqueo, si se implementa o no, y qué se hará con la indexación de las jubilaciones. Eso lo veo más dudoso, más postergado. Pero habrá financiamiento, llegado el caso, si se demuestra que el camino no fue el proyectado. Pero el tema de la actividad va a impactar, de todas maneras.
–¿Y hay financiamiento en ese plan?
–Un primer gran test estará en los vencimientos de enero con el Fondo Monetario. Hay que ver si para entonces estará acordado o no el programa y si va a haber desembolsos del mismo FMI que compensen los pagos que habrá que hacer. El segundo desafío viene con las renovaciones de los vencimientos de la deuda pagadera en pesos ya emitida, que son bonos dólar linked, duales o ajustables por CER. Eso también, si siguen adelante con el programa, se debería lograr. Recién después, bastante más adelante, viene el financiamiento internacional, voluntario y de mercado. Pero en enero hay un vencimiento de intereses por Us$1500millones,aproximadamente, aunque una parte importante es por deuda que está en el mismo sector público. En junio y julio hay otros vencimientos, con números ya no tan importantes. En 2025 esa cuestión empieza a ser más necesaria.
–¿Cuáles son los desafíos o los temas más urgentes del programa en 2024?
–Lo importante es el tema de compatibilizar los objetivos de corto plazo con los de mediano y largo. Es importante la estabilidad financiera, porque no todo se te va a dar de entrada. Necesitás un tiempo para demostrar que vas en ese rumbo. Otro tema es el del mercado cambiario. La intención del Gobierno es lograr la competitividad externa. Y para eso, mucho tienen que ver las inversiones y la simplificación del mercado cambiario. Hoy el tipo de cambio, pensado en abstracto y contra la historia, es competitivo. Los salarios medidos en dólares son muy bajos. Y tenemos señales de actividad también que habría que pensar. Las medidas anunciadas hasta acá en general aumentan la discrepancia entre el tipo de cambio aplicable a las importaciones a las exportaciones. Y eso, a muchas actividades que generan valor agregado y en parte basado en la transformación de insumos importados, o que tienen precios internacionales, les hace perder competitividad. Porque hay 10 puntos adicionales por el aumento de impuesto PAIS y 15 puntos o 7 por mayores retenciones a exportaciones. Y eso, en un mundo tan competitivo como el de hoy, es difícil compensarlo, pensando en las señales de inversión que uno da.
–Con salarios muy bajos, ¿habrá impacto negativo en el mercado interno?
–Creo que en los próximos meses tenemos un desafío importante. Muchos sectores de clase media van a ver afectado su poder de compra en el corto plazo, y eso después se podrá más que compensar. Pero hay que pasar ese momento al principio. El salario en el corto plazo está más afectado por la suba de los precios de los servicios públicos, más la inflación en alimentos y otras cuestiones, y después, en la medida en que se aumente la productividad y se incremente la competitividad, tendría que venir una mejora del salario real importante, con lo que se podrá recomponer la pérdida inicial. Por eso, hay que dar tiempo para que todo fluya y, además, hay que tratar de evitar que sea demasiado abrupta la caída, y que la recuperación se pueda dar también de manera compatible con las mejoras en la productividad.
–¿Hay riesgo de espiralización inflacionaria?
–Creo que para evitar eso es importante el ancla fiscal, que la gente lo vea como una referencia. Si hay una estabilización monetaria, uno puede justificar que se evita la espiralización por indexación referida al pasado, contra lo que puede ser la ganancia del poder adquisitivo precisamente por lograr una disminución de la tasa de inflación y por evitar el atraso en la recomposición nominal de los ingresos.

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La competencia es más eficaz que el Estado
La política de desregulaciones pone en el centro al consumidor y terminan siendo beneficiosas, analiza Zuchovicki

Claudio Zuchovicki*
Semana muy disruptiva, la que finalizamos, en materia económica. En los últimos años la intromisión del Estado en la actividad privada siempre terminó afectando al usuario, a la demanda en beneficio de la oferta. La desregulación pone como centro y protagonista al consumidor. Lo empodera. Por fin vamos a discutir temas nuevos, que modernicen el desarrollo de la actividad privada. Por fin se privilegia la libertad de decidir. Últimamente, en las conferencias comienzo preguntando a los presentes que le dirían al Presidente si les pidiera opinión sobre si ir a fondo con los cambios. La respuesta es un contundente sí. También les pregunto qué le dirían si les preguntara si debería hacer rápido los cambios. La respuesta es un contundente sí. E insisto con otro interrogante: ¿Y si el Presidente les preguntara si están dispuestos ustedes también a cambiar, a competir libremente y a perder subsidios? Entonces, la respuesta es un contundente: “Vamos viendo”.
En otras palabras, hay una realidad, y es que política, financiera y psicológicamente, para que algunas personas permitan que ocurra algo que se convierte en una amenaza para sus intereses, necesitan percibir que otros sectores también pagan un precio, o que no vendrá otro sistema político en el futuro que plantee un escenario distinto. Pueden discutir algo, si ven que no solo se tocan sus intereses, sino los interese de otros también. Esto último hace más tolerable el costo a pagar, en un momento como el que vivimos actualmente en la Argentina.
Como siempre, es un placer recibirlos en este espacio, el último de este año, con una linda cita: “La primera lección de economía es la escasez: nunca hay suficiente de nada para satisfacer a todos. La primera lección de la política que nos gobernó hasta hace solo dos semanas fue ignorar la primera lección de la economía”.
Amigos, los errores pueden corregirse si se presta atención a los hechos sin aferrarse a un dogma. El populismo siempre subestima a la macroeconomía, al punto de destruirla, en beneficio de algunos sectores microeconómicos que siempre sostienen que el populismo es malo, pero ellos ganan dinero cuando gobiernan. Luego vienen gobiernos que intentan ordenar esa macro y, para lograrlo, terminan afectando a empresas a las que les cuesta sostenerse en el tiempo.
Se viene ahora una economía distinta, desregulada, más competitiva, con lo bueno y con lo malo que esto representa.
Para prepararse para los cambios, uno no debe dejar de ver cómo piensa el número uno, el que maneja la costosa pluma que firma los decretos, quien ejerce el poder.
La ventaja es que sabemos cómo piensa nuestro presidente y que eso no va a cambiar.
Cuando empecé a trabajar en la Bolsa de Comercio, un gran inversor bursátil, además mi jefe, me enseñó que nunca dejara de observar, antes de comprar acciones de una compañía, el perfil de quien la maneja. Y me decía: “Si el número uno viene de la producción, es el gerente operativo, no dudes en comprar acciones, esa empresa apuesta a crecer. Si el número uno viene del área financiera, es el gerente financiero, esa compañía va a ocuparse de su deuda. Si el número uno viene de contaduría, es el contador, probablemente esa empresa esté en venta, va a maquillar el balance. Si el número uno es el abogado, intentá evitar conflictos, por suerte hay muchas empresas cotizantes, buscate otra que esté dirigida por alguien que venga de la producción”.
Vienen momentos de decisiones para cada uno de los sectores económicos, cada uno tratará de posicionarse en una nueva realidad. Sin dudas, habrá muchos conflictos de intereses, pero lo peor es no hacer nada, paralizarse. No hay forma más peligrosa de tomar decisiones que poner esas decisiones en manos de personas que no pagan ningún precio por equivocarse. Habrá que involucrarse. Viene otro tipo de sistema, uno en el cual el manejo de los costos es tan relevante como el manejo de las ventas. Preparémonos y no nos asustemos por los conflictos de intereses que se vislumbran. Sueño que sea solo la previa de la decantación que necesitamos para emerger como una sociedad mejor, con la posibilidad de tener la libertad de elegir.
El excelente libro de Tom Wolfe
La hoguera de las vanidades narra la historia de un accidente automovilístico en el cual un rico y adúltero magnate de Wall Street arrolla a un joven negro al pasar por un barrio en el cual no debió haber estado. Como resultado, todos buscan sacar provecho de la tragedia; nadie piensa en que se haga justicia, lo relevante es ver qué puede ganar cada persona que se involucra. El fiscal, el abogado defensor, un líder político de los afroamericanos, los investigadores policíacos; todos tratan de maximizar su beneficio sin detenerse a pensar jamás en la posibilidad de que, al hacerlo, estén afectando a alguien más, o imposibilitando que finalmente se alcance un desenlace justo.
Parece exactamente la situación que vivimos hoy, o, por lo menos, así nos lo hacen sentir nuestros dirigentes de cada sector. Buscan solo su beneficio como intermediarios, y no el de sus representados.
Creo que, finalmente, el usuario, el destinatario final, va a ganar, ya que la competencia nos va a obligar a aprender a ofrecer mejores productos y servicios a un mejor precio, cumpliendo reglas básicas de convivencia; tendremos que aprender quién es quién a la hora de los conflictos.
¿Se va a retraer el consumo? Sí, obvio. Y viviremos meses difíciles con aumento de la conflictividad social, pero aumentará la inversión, y con inversiones hay productividad, y con productividad se crea riqueza. Y esta es la única manera de aceitar el círculo para un reparto más equitativo, haciendo crecer la torta y no bajando comensales. No sirve sacarles a unos para darles a otros. Ser productivo es el desafío.
La única manera de romper el círculo vicioso es con inversiones, y los inversores, para comprometerse tienen que confiar en los tres poderes: Ejecutivo, Legislativo (que haya reglas permanentes) y Judicial (que haya seguridad jurídica). Consensuar con los verdaderos protagonistas y no con los que dicen representar a los que hace mucho no representan.
¿Qué hacen los que actúan y no hablan? Compran terrenos para construir, compran máquinas para producir, compran telas para diseñar, estudian para mejorar los servicios que se prestan. Es hora de cada uno se dedique a hacer lo que sabe y lo que puede, y de que dejemos de discutir reglas burocráticas. Desde el momento en que yo termine esta nota y hasta que usted la lea es probable que los mercados hayan ido y venido varias veces. Sin dudas, la incertidumbre ya es parte de la geografía diaria que vivimos.
Sin embargo, hay algunas cosas de las que sí me siento, al menos yo, seguro: la competencia es más eficaz que el Estado a la hora de beneficiar a los consumidores.ß
“La primera lección de la economía es la escasez; nunca hay suficiente de nada para satisfacer a todos. La política que nos gobernó ignoró eso”
“Se va a retraer el consumo y viviremos meses difíciles, con más conflictividad social, pero crecerán la inversión y la productividad”
“Se debe consensuar con los verdaderos protagonistas, y no con los que dicen representar a los que hace mucho tiempo no representan”

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