OPINIÓN

La “bola de Leliq”, bajo la lupa
Fernando Marengo
Las Leliq son el principal instrumento utilizado por el Banco Central (BCRA) para esterilizar los pesos excedentes en la economía. El stock de Leliq crece por nuevas esterilizaciones, los intereses que paga la autoridad monetaria para “tentar” a las entidades financieras a destinar los depósitos a demandar estos instrumentos en lugar de otorgar crédito y, eventualmente, por un cambio en la demanda de pasivo por parte del mercado.
Si bien el stock está creciendo, no se puede prescindir en el análisis del cambio en la composición de los pasivos, como tampoco del efecto de la inflación sobre estos. Del análisis del balance de la autoridad monetaria se observa que a mediados de febrero último, el total de los pasivos del BCRA registran un crecimiento del 65%, cuando la inflación se ubica cerca de 100%, lo que implica una baja en términos reales.
Es cierto que el stock de Leliq creció por encima de la inflación (134%), pero claramente contra la caída de otros pasivos (los pases pasivos se contrajeron más de 20% antes de ajustar por inflación). De este modo, el balance del Banco Central se está reduciendo en términos reales.
Ahora bien, a diferencia del gobierno anterior, que permitió la demanda de los instrumentos de esterilización por parte de privados no entidades financieras (en aquel momento denominadas Lebac), en la actualidad las Leliq solo pueden ser demandadas por instituciones financieras. De este modo, las leliq son la contraparte de los pasivos de las entidades, fundamentalmente los depósitos que capta el sistema financiero.
De este modo, una caída en la demanda de Leliq por parte de las entidades financieras solo podría estar asociada a una merma en el stock de depósitos. Respecto de este punto, si uno analiza lo que está ocurriendo con la monetización de la economía (billetes y monedas en poder del público más depósitos del sector privado en pesos) respecto del tamaño de aquella, a pesar de que el sistema financiero es transaccional, este ratio se encuentra en niveles mínimos en décadas, salvo momentos de saltos cambiarios discretos.
De este modo, la posibilidad de una baja abrupta en la monetización parecería estar muy limitada.
Ahora bien, esta situación no asegura que el país no vaya a enfrentar sobresaltos en el corto plazo. A la escasez de divisas y el impacto de la sequía sobre el flujo esperado de dólares en los próximos meses se le debe agregar que podría pasar en el mercado de pesos. La oferta de pesos podría tener tres fuentes: baja en la monetización, la que luce poco probable dado el bajo nivel de monetización; el financiamiento del déficit fiscal, el que probablemente resulte creciente dado el riesgo a que exista una creciente presión a incrementar el gasto en un año electoral con una economía que mes a mes muestra deterioro en el nivel de actividad, y, finalmente, problemas para refinanciar los vencimientos de deuda pagadera en pesos.
Riesgos potenciales
A diferencia de la deuda del Banco Central, donde sí existen riesgos potenciales, es con la deuda del gobierno nacional pagadera en pesos, pero ajustable ya sea por inflación, tipo de cambio o el mayor de ambos en el caso de los bonos duales. Más allá de los requerimientos del mercado, la emisión de deuda indexada fue una imprudencia de la actual administración, la cual en vez de atacar el desequilibrio fiscal siguió demandando financiamiento neto.
Al mismo tiempo, el planteo de la oposición respecto de la imposibilidad de hacer frente a esta deuda resulta inoportuno, ya que a medida que aumenta sus chances de ser quien se haga cargo del próximo período de gobierno, aumenta el riesgo de incumplimiento de esta deuda por parte del Estado. La Argentina no tiene un problema de solvencia, aunque sí de liquidez, en la medida en que en los próximos 10 meses tiene que enfrentar pagos de deuda nominada en pesos por el equivalente a más de US$60.000 millones.
Ahora bien, al igual que cualquier país, a la Argentina le resultaría imposible hacer frente al pago de la totalidad de los vencimientos si todos los acreedores quisieran cobrar la totalidad de sus acreencias.

El autor es economista jefe de BlackTORO Global Investments

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