Martin Tetaz - Newsletter Nro 090

¿Qué vendemos los economistas?   El 5 de noviembre del 2008, en plena inauguración de un edificio académico en la London School of Economics, la Reina Isabel II le preguntó al Profesor Luis Garicano, el director de investigación del departamento de administración, cómo era que nadie había visto venir la crisis financiera internacional que se había llevado puesto al Lehman Brothers, una entidad financiera con 636.000 millones de dólares en activos, en septiembre de ese año.     El catedrático fue tomado por sorpresa y ensayó una respuesta de compromiso; dijo que, en cada momento, cada uno pensaba que estaba siendo respaldado por otro y que estaban haciendo las cosas bien, lo que traducido al castellano podría resumirse en un exceso de confianza. Sin embargo, la realidad es que la mayoría de los bancos mundiales están todos los días esquivando icebergs y de hecho su rol ha sido central para amortiguar el impacto del Covid en el mundo entero. Focalizar la atención en la incapacidad de los economistas para predecir los shocks observados sesga la información en un sentido que recuerda las investigaciones del matemático de origen rumano Abraham Wald, sobre la vulnerabilidad de los aviones norteamericanos en la segunda guerra mundial. Los ingenieros planeaban reforzar las alas, porque observaban una fuerte concentración de disparos en esa zona, en las naves que regresaban de combate. La paradoja que descubrió Wald fue que la zona más vulnerable de la estructura era en realidad la del motor, puesto que los aviones que recibían disparos en esa parte de la estructura tenían menos chances de sobrevivir al ataque y los que efectivamente volvían no eran una muestra representativa el total, sino de los casos que se habían salvado. La historia viene a cuento del artículo publicado en Pagina 12 en los últimos días del 2020, en el que Zaiat escracha a varios colegas “pronosticadores”, por sus errores ex post. La enorme confusión de Alfredo es que el trabajo de los economistas no es adivinar los shocks; esa es la actividad principal de Horangel o de Ludovica. No se puede culpar a los profesionales por no haber visto venir la pandemia, la crisis del 2009 o la reversión en el flujo de capitales y la sequía del 2018. Es cierto que alguien podía notar que la economía global era vulnerable por su alta integración y su relativamente baja inversión en salud, al colapso sanitario por una epidemia o peor aún, a un desastre climático de consecuencias devastadoras. Mucha gente, de manera notable Bill Gates, vienen advirtiendo sobre esta posibilidad. Pero una cosa es anunciar el fin del mundo y otra cosa muy distinta es ponerle fecha. Lo mismo ocurría con la burbuja inmobiliaria del 2008, que desde el espejo retrovisor parecía obvia, o con el colapso de la economía argentina en 2018; simplemente no conocemos tantos visionarios que se hayan hecho millonarios apostando a esos eventos y economistas como Nouriel Rubini que vaticinaron el crack, también se adelantaron a anunciar crisis que no ocurrieron en casi todos los años sucesivos. Un último ejemplo, sobre el que abunda Zaiat para descalificar a los que pronosticaron una inflación mas alta; el gobierno dispuso una serie de precios máximos a alimentos y congeló tarifas, algo que otra vez por el retrovisor es obvio pero que no estaba tan claro cuando Alberto insistía en mostrarse como “moderado “y nombraba a Guzmán de ministro, que no es partidario de esas intervenciones. El 2020 cierra con una inflación cercana al 35% pero sin embargo los alimentos y bebidas que están por fuera de precios máximos y cuidados trepan al 57%, al tiempo que los precios regulados suben solo 16,9%. Peor aún cuando se trata de estimar los valores de las principales variables en una economía tan volátil como la nuestra. De acuerdo con los datos de la base de Dos Siglos de Economía Argentina, de Orlando Ferreres, el PBI per cápita de Argentina creció en los últimos 50 años a una tasa promedio del 1,1%, mientras que Australia lo hizo al 1,8% anual, pero mientras que los de la tierra del canguro mostraron un desvío estándar de 1,6%, nuestro país tuvo 5,3%. Esto quiere decir que, bajo algunos supuestos, una estimación al 95% de confianza para la media de crecimiento de la Argentina sería 1,1% +/- 10,3% mientras que para Australia sería 1,8 +/- 3,1%. Por supuesto; en la realidad no todo el desvío es un shock aleatorio y cuando hubo un evento fortuito que hundió a la economía en marzo y abril, hay un arrastre estadístico que permite ponerle piso, si no ocurre otra catástrofe, a la recuperación del año siguiente. Por ejemplo, si la economía local mantiene el mismo nivel de actividad del mes de noviembre del año pasado, hay un 4,8% de crecimiento asegurado por efecto estadístico (porque noviembre del 2020 está 4,8% por encima del promedio de todo 2020). Por eso valoro mucho la actitud de colegas como el Profesor Juan Carlos De Pablo, que nunca dice cuánto va a ser el crecimiento de la economía, porque el margen de error es tan grande que nuestro conocimiento sobre la media queda opacado por la varianza. La respuesta mas honesta debería ser X+/- 10,3% pero eso es lo mismo que no decir nada. Otro capítulo aparte es el de la estimación del precio de activos financieros, como el dólar, o ahora que se puso de moda, el precio del Bitcoin, puesto que como nos enseñó el Nobel Eugene Fama; los precios actuales reflejan toda la información conocida hasta el momento. Mucha gente piensa que los economistas tenemos un quinto sentido que nos permite saber lo que va a pasar y nos consultan permanentemente por eso, pero no, lamentablemente solo podemos tener conjeturas y son raras las veces que somos más inteligentes que los mercados. Cuando me preguntan cuanto va a salir el dólar en diciembre del año que viene, lo mejor que puedo hacer es suponer que si no pasa nada en los próximos meses debería acompañar la inflación y por lo tanto, cualquier cosa que hoy sale $160, cincuenta porciento de inflación mediante costará $240. Pero suponer que en nuestro país no va a pasar nada en doce meses no es muy realista; lo que ocurre es que nadie puede adivinar cual o cuales serán los shocks. ¿Qué es entonces lo que les ofrezco a mis clientes? La respuesta es una palabra: herramientas. Quiero ayudarlos a ver el mundo como lo veo yo, a pensar en términos de sistema de precios, incentivos y condicionantes externos (como los precios de commodities) e internos (como los impactos del dólar y la inflación en las expectativas de consumidores e inversores, o el factor político). Me gusta mostrarles como se conectan los mercados y que impactos potenciales tienen los distintos shocks que eventualmente puede enfrentar la economía; pienso más en escenarios que en pronósticos, porque cuando la varianza es tan grande, la media no sirve para nada. Mis clientes son personas que toman decisiones y mi trabajo es armarlos hasta los dientes con la mejor información, pero también ayudarlos a que aprendan a mirar las variables que observo todos los días y a pensar en modelos que les sirvan para decidir.       ¿Que pasa en el mundo?     La semana internacional se caracterizó por la inestabilidad institucional asociada al copamiento del congreso norteamericano por militantes de extrema derecha, pero cerro con enorme preocupación por los datos del mercado de trabajo de diciembre. En un contexto en el que se esperaba una suba de 71.000 puestos se registró una caída de 140.000 empleos.     Por fortuna hubo creación neta de puestos de trabajo en servicios profesionales (161.000) y comercio minorista (121.000). También sumó construcción (51.000) y transporte (47.000), pero se perdieron 498.000 puestos en hospitalidad y descanso, particularmente en bares y restaurantes que despidieron 372.000 personas Los mercados, por su parte, digirieron bien los datos de empleo y le dieron una interpretación de shock transitorio asociado a las medidas sincronizadas en las fiestas. Tanto el Dow (+1,6%) como el Nasdaq ( +2,4%) hicieron máximos históricos en la semana. La mejora, en este caso, no puede ser atribuida al dólar, que arrancó el año en terreno positivo, ganado 0,2% y con demanda de oro calma, a punto que el metal perdió 2,6%     La contracción de la principal economía del planeta en diciembre fue acompañada por Europa y Japón, con un derrumbe que aprovecho la sincronización de las fiestas para coordinarse y golpear a todos. Por fortuna, a la salida de las fiestas ya se observa un rebote, aunque resta ver la evolución de las medidas de contención del Covid para saber si esta recuperación incipiente de enero se consolida       Commodites     Las principales materias primas arrancaron el año en positivo lo que confirma, sobre todo en el caso del petróleo, que ha sido un termómetro covid, la expectativa de una resolución de la pandemia por la vía de la vacunación. Países como Israel, ya han vacuna al 21% de su población, los Emiratos Árabes al 11%, mientras que Estados Unidos, Dinamarca y el Reino Unido ya cubrieron al 2%. El Brent ganó 7,7% en el inicio del año, mientras que la soja trepó 4,3% y está cómoda en 505 dólares por tonelada       Flujos de capitales y riesgo país     La recuperación fuerte en el ingreso de capitales a emergentes que habíamos observado en noviembre se moderó en diciembre, aunque siempre en terreno positivo, lo que hizo que también se frenara la recuperación de las monedas de esos países en desarrollo, de acuerdo con el índice de Morgan Stanley     El riesgo país de emergentes abrió el año en espejo, continuando con la tendencia de caída (-0,7%) para los emergentes globales y revirtiendo para los latinos, que subieron 0,7% por culpa de Ecuador y Brasil que empeoraron 7% y 2% respectivamente. Como consecuencia, el Real, que había cerrado el año a 5,18 por dólar, se disparó 23 centavos y acumula 4 semanas depreciándose.     ¿Qué pasa en nuestro país?     En octubre del año pasado asistíamos a un giro ortodoxo del gobierno que, asustado por la salida de depósitos de los bancos y el consecuente dólar a $195, daba por terminada la cuarentena (pase a DISPO), suspendía el IFE de diciembre y ajustaba los ATP, además de devolver 125.000 millones de pesos que le había transferido el Central en concepto de “adelantos transitorios”. En off, desde el ministerio incluso aseguraban que buscaban contener el déficit 2021 para cerrar mas cerca de 3,7 puntos del producto. Pero en tiempo de descuento, cuando la gente ya estaba pensando en el pan dulce, Cristina Kirchner marcó la cancha desde una tribuna en La Plata, “…Y para esto me parece que hay que alinear salarios y jubilaciones, precios -sobre todo los de los alimentos- y tarifas…Argentina es el lugar donde mueren todas las teorías económicas. Acá la actividad económica la mueve la demanda. Y a la demanda no hay otra manera de hacerla que a través de salarios, jubilaciones, y con precios de alimentos accesibles.” Ortodoxia sí, pero ortodoxia peronista. Más 1952-55, más 73-75, más 2011-2015. Es curioso, porque la vice presidenta ya probó de esa medicina y el resultado no fue un mayor crecimiento. En el primer gobierno kirchnerista (el de Néstor), la economía creció 39,8%, mientras que en el arranque de Cristina se expandió 14,2% y en su segundo mandato se estancó con solo 1,5% de mejora, incluso por debajo del crecimiento demográfico. Los intentos de controlar precios regulando exportaciones tampoco funcionaron; ya mostramos acá que se perdieron 10 millones de cabezas de ganado y 3 millones de hectáreas sembradas con trigo y ya vimos que cuando al campo se lo libera de los controles soviéticos la producción de maíz se dobla y el ganado se recupera. Según CAME, además el 70% del precio de góndola de la carne, el pan y la leche, no es carne, ni pan, ni leche, sino impuestos, costos logísticos y de comercialización, por lo que aún si el garrote fuera exitoso en conseguir materias primas mas baratas, el impacto en la góndola sería acotado y hoy el Banco Central no puede permitirse el lujo de prescindir de las divisas que generan las exportaciones. Tal vez por eso, en el cierre de la semana trascendían versiones de un acuerdo cercano para suspender la ridícula prohibición de exportar maíz. Pero esa es la punta del iceberg. No hay marcha atrás en la suspensión del aumento a las prepagas, en el congelamiento de tarifas cuya actualización parcial ahora se patea para fines de marzo, o en los magros aumentos autorizados a las industrias productoras de alimentos, que con el 28% estuvieron muy lejos del aumento promedio de los alimentos y bebidas no regulados, que fue del 57% según COPAL. No hay mas de 5% para telefonía, internet y cable. Con el pronóstico de los principales consultores que informan al REM del BCRA de una inflación caliente para el primer trimestre (3,9% mensual promedio) y de un 2021 que cerraría con 46% de aumento en los precios, tomando la estimación del top 10 de los que mas aciertan, no hay lugar para que las jubilaciones y los salarios le ganen a la inflación como quiere Fernandez.     Este es además un año electoral, por lo que la ortodoxia monetaria tiene la piña prohibida, de modo que el conjunto de precios que directa o indirectamente controla el estado están condenados a funcionar de anclas, corriendo por detrás del promedio y es probable que en esa misma lógica caiga el dólar también, porque en los últimos tres meses el mayorista que controla el gobierno subió 10,46% y esa tasa de depreciación arroja una velocidad anualizada de 48,8% que no es compatible con una inflación del 29% como la que proyecta el gobierno y que tampoco está en sintonía con el 45,4% de la tasa de política monetaria y menos aún con el 39,5 de la Badlar que se paga a los grandes depósitos. Ni bien empiecen a entrar los dólares de la próxima cosecha, el BCRA pondrá el freno a su tasa de devaluación.     Dólar y Tasas     En la primera semana del año el billete americano saltó 91 centavos, a una velocidad anualizada de 81% que tiene mas que ver con el ajuste por los feriados que con una aceleración de la tasa de depreciación. En los últimos 30 días, no obstante, el oficial escaló $3,08 y eso le imprime una velocidad anualizada del 55,8% muy por encima del 40% de TEA en que osciló la tasa Badlar y casi 10 puntos porcentuales por encima de la tasa de política monetaria. El contado con liqui, que había estado muy tranquilo durante diciembre, arrancó enero mas activo y subió $5 por lo que la brecha volvió a superar el 70% y si bien está lejos del pánico de octubre, cuando vimos un mercado dispuesto a pagar 130% más que el oficial para salir, el nivel de “impuesto” está en los máximos de “normalidad”, en picos similares a los de mayo y agosto.     El 2020 cerró finalmente con una emisión que totalizó 2,014 billones de pesos entre adelantos transitorios y reparto de “utilidades”, sin embargo el circulante en poder del público solo se incrementó 626.000 millones en los últimos 365 días, porque 2/3 partes de la emisión fue absorbida con pasivos remunerados que empiezan a ser un problema por su costo de financiamiento. Tan es así que los intereses diarios de las leliqs promediaban 3.000 millones en septiembre y cierran el año en 4500 millones por día, lo cual es complicado en muchos sentidos. En primer lugar, porque no está claro que no se requiera un ritmo alto de emisión por unos meses si aparece una segunda ola de covid y/o recrudecen las medidas restrictivas de la movilidad, pero también porque es probable que tengan que subir las tasas para cerrar la brecha que existe entre el ritmo de devaluación y el costo del dinero.     Respecto al salto en el circulante de los últimos días de diciembre y primeros días de enero, por ahora es un fenómeno estacional que no reviste mayor preocupación porque significa un aumento de dinero de alta potencia del 10,6% en los últimos 30 días, consistente con la suba habitual de este mes por las fiestas, aguinaldos y vacaciones. Habrá que ver, claro, como hace el BCRA para absorber ese exceso de dinero cuando pase el pico de demanda estacional, en las próximas semanas. Hasta ahora la mayor parte de ese excedente se alocó en pazos fijos privados, que volvieron a crecer en términos reales (6,5% nominal) y acumularon 133.000 millones en los últimos 30 días. Las cuentas corrientes crecieron 4,8% y las cajas de ahorro, empataron con la inflación (3,6%), lo que explica el bajo consumo de diciembre 2020 en relación con años anteriores Por último, en el mercado monetario, las tasas pasivas que pagan los plazos fijos se incrementaron solo 19 puntos básicos, operando en 33,19% TNA, mientras que el call interbancario también calentó un poquito y se negoció 155 puntos mas arriba de la semana anterior, en 31,40% TNA, muy cerca de los adelantos en cuenta corriente a empresas que les permitieron conseguir fondos al 33,99% solo 4 puntos básicos menos que la semana anterior. Como puede verse, todas esas tasas están muy por debajo de la devaluación del oficial que corre al 45% TNA, lo que genera incentivos para comprar mercadería importada y cualquier sustituto de divisas.     Los impuestos hablan     Terminó uno de los peores años de la economía mundial y el impacto se resume en los impuestos vinculados al consumo (IVA DGI) aumentando solo 17% en términos nominales contra una inflación promedio del 2020 de 41,9% (suponiendo que diciembre cierra en 3,6%), lo que equivale a una caída real del 17,6%. Esto se explica por el derrumbe del empleo informal, el golpe mas amortiguado al empleo formal y la caída de los salarios reales. Estos dos últimos conceptos combinados se comprueban en la caída del 9,3% en términos reales de la masa salarial formal, según los aportes personales a la seguridad social, que acumularon un 28,7% de crecimiento nominal. Los impuestos vinculados a la oferta de la economía formal (Cheque) caen un poco menos y registran 8,8% de contracción real después de aumentar nominalmente 29,4% En lo que hace a diciembre, el consumo está en sintonía con la inflación interanual esperada en el mes (35,6%), porque sube 35% la recaudación del IVA, pero la actividad, pero la producción, aproximada por el impuesto al cheque trepa solo 29,9% nominal     Economía real: Industria y construcción     Los datos de noviembre confirman el que probablemente haya sido el último mes de recuperación de la economía, que ya habíamos anticipado a partir de los datos de consumo energético de CAMMESA, porque los grandes usuarios habían demandado un nivel similar de electricidad al de las primeras semanas de marzo (99%). La industria se recuperó del mal trago de octubre, creciendo 3,5% en relación con ese mes, pero además se ubicó por primera vez en terreno positivo interanual, unos 4,5% arriba del nivel del mismo mes del 2019. Todos los sectores crecen, salvo textiles (-2,9%), prendas de vestir (-19,6%) y refinación de petróleo (-15,3%)     Los datos de alta frecuencia de diciembre indican que, en promedio, se demandó para la actividad productiva la misma energía que en ese mes del 2019, cerrándose por completo la brecha Covid     En la construcción el INDEC también registró una mejora del 7,2% contra octubre y cortó una racha de mas de dos años de caída interanual para anotar un crecimiento del 6,2% contra el 2019.     Sin embargo, los datos de diciembre indican que la actividad se frenó, esencialmente por los conflictos gremiales que paralizaron la producción de cemento. El índice Construya registró una baja del 9,7%

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