Martin Tetaz - Newsletter Nro. 011

Una crisis de ingresos reales + incertidumbre política Esta semana aparecieron los números de actividad económica del primer trimestre del año, que confirman la fuerte caída del 5,8% en el interanual, aunque frenándose en la medición intertrimestral. La medida correcta para identificar el punto de giro en la actividad es la del crecimiento desestacionalizado. Sobre esa base, el PBI se contrajo, contra el trimestre anterior, 4% en el segundo trimestre del 2018, 0,7 en el tercer trimestre y 1,2 en el cuarto trimestre, luego del salto del dólar de septiembre y el pico inflacionario que le siguió. En el primer trimestre del 2019 ese indicador cayó 0,2% Descontamos que el segundo trimestre mostrará recuperación, primero porque la producción del campo, que representa un 8% del producto, esta volando al 28% y porque, de hecho, los números de las consultoras que miden la actividad confirman que ya en abril la economía creció 1,2%. Pero el segundo dato interesante del informe de actividad del INDEC es que la contracción interanual del consumo fue del 10,5% mientras que la inversión se desplomó 24,6%. Solo se salvaron las exportaciones que crecieron 1,7%.  El hundimiento de las compras de las familias es coincidente con la perdida del salario real que según el mismo organismo fue del 11,2% en el trimestre. El tercer dato que se conoció el miércoles es que prácticamente no hubo caída del empleo, aunque sí un cambio cualitativo importante. En efecto, el porcentaje de personas que trabajan se mantuvo casi sin cambios (pasó del 42,4% el año pasado al 42,3% este año), aunque la cantidad de gente ocupada aumentó en 143.400 personas, por el crecimiento poblacional. La descomposición muestra una realidad heterogénea; en el mundo del empleo asalariado formal se perdieron unos 175.900 empleos registrados, si tenemos en cuenta tanto la caída en la tasa de empleo de ese sector (-0,6%) y el crecimiento demográfico. En contraste, se abrieron 137.800 puestos en el sector de asalariados informales y hay 181.400 cuentapropistas mas que el año pasado. Así las cosas, a diferencia de lo ocurrido en crisis anteriores, no hay una perdida de empleo significativa, pero sí una caída de los salarios reales que “democratiza” en algún sentido los costos del ajuste. Esto es importante en el contexto del año electoral, porque el único antecedente de un oficialismo ganando una elección en el medio de una recesión, es el del efecto Tequila de 1995, pero en ese casó la crisis recaía mas fuertemente sobre el 18,6% de desempleados, sin afectar tanto los bolsillos de los que conservaban el empleo, porque de hecho hubo deflación ese año. Por esta razón, a los fines electorales probablemente no le sirva al gobierno recuperar el crecimiento y crear algo de empleo, tanto como lo ayudaría bajar la inflación. La incertidumbre radical Keynes solía hacer la distinción entre la incertidumbre probabilística y la radical. En el primero de los casos no hay certeza sobre el futuro, pero se conocen los escenarios factibles, sus probabilidades de realización y las ganancias o perdidas asociadas a cada uno de ellos; resulta por lo tanto fácil estimar la eficiencia marginal del capital: el retorno esperado de un proyecto de inversión. Pero cuando no hay tales probabilidades e incluso no llegan a verse claros cuales serían los distintos escenarios potenciales, mucho menos los flujos de ingresos (netos de egresos) asociados. En ese mundo tan oscuro, no hay modo de estimar el valor esperado de los proyectos y los empresarios ponen en stand by cualquier decisión de acumulación de capital. Esto explica por que, en un escenario electoral en el que no existe la menor idea de lo que podría hacer un eventual gobierno neokirchnerista, muchos deciden esperar. En la visión austríaca, el acto de ahorro es en realidad una postergación del consumo, entonces los flujos que no se destinan a satisfacer una necesidad hoy, se canalizan a aumentar la capacidad de producción, para fabricar más mañana y estar en condiciones de enfrentar la mayor demanda futura. Pero en un escenario de incertidumbre radical no tiene sentido aumentar la inversión por parte de los empresarios, porque no hay modo de saber lo que sucederá, o cuando vendrá la recuperación del consumo. Por esta razón, caen tanto el consumo como la inversión y sobreviene una crisis por insuficiencia de demanda efectiva, como la que estamos observando. La incertidumbre explica también por qué cae 24% la inversión. Podría argumentarse que la menor formación de capital tiene que ver con que no existe demanda hoy, sobre todo por la caída del consumo, combinada con el ajuste fiscal, que no alcanza a ser compensado por la suba de las exportaciones, pero la inversión volaba al 19% en el cuarto trimestre del 2017, aun cuando la industria promediaba un uso de la capacidad instalada del 67%. Lo que enseñan los últimos ciclos de la economía argentina es que la inversión sobrereacciona sistemáticamente a los cambios en el resto de la demanda, como podemos ver en el siguiente grafico La incertidumbre del 2009, la soja tocando picos de 650 dólares en julio del 2012, las expectativas de cambio en 2017 y nuevamente la incertidumbre radical del 2020, explican por qué los cambios en la inversión casi triplican los del consumo, en esos momentos. Despejada esa incertidumbre, la inversión volverá a empujar la recuperación, el año que viene. ¿Qué pasa en el mundo? La confirmación de la demora en la siembra de soja y maíz en los Estados Unidos, combinada con pronósticos meteorológicos que auguran excesos hídricos que imposibilitarían completar el trabajo en los próximos días, metieron presión sobre los precios de los granos, ayudados además por un dólar más débil, producto del anuncio de la FED indicando que bajaría las tasas en las próximas reuniones. Como consecuencia de estos fenómenos, los precios de la soja recuperaron 15% desde mediados de mayo, al tiempo que los del maíz mejoraron 35% en el interín, lo cual resulta particularmente significativo para Argentina, porque este año dispone de un excedente de 35 millones de toneladas de granos para exportar Maíz Parte de estas subas, como decíamos, están explicadas por la mayor debilidad del denominador; el dólar. La moneda norteamericana acusa el recibo de una economía que está mostrando un agotamiento del ciclo expansivo. Esta semana se conocieron los datos del Philadelphia Fed manufacturing index, que solo creció 0,3% en el ultimo mes, como producto de la contracción del empleo y de la caída en nuevas ordenes y embarques. La confirmación de los magros datos industriales vino de la mano de la mejora de la cuenta corriente de EEUU, explicada por una caída del 2,1%  en las importaciones, concentrada en las menores compras de insumos y materiales para la producción. Por supuesto, estamos hablando de una economía que se enfría en el pico de uno de los mejores ciclos de su historia, que lleva prácticamente diez años de expansión, con un mercado de trabajo completamente saturado (desempleo 3,8%) y un déficit de cuenta corriente de 2,5% del producto. Por esta razón, desde esta columna, venimos criticando el prospecto de una baja de tasas, porque no se trata de sacar a la actividad de una recesión profunda, sino de seguir sosteniendo un boom que no parece tener muchas más posibilidades de expansión, a juzgar por el nulo desempleo coyuntural. Es cierto que los salarios, si bien subieron 3% en los últimos 12 meses, todavía no reflejan esa tensión y una regla de Taylor con mayor foco en la inflación podría justificar una baja de las tasas, pero también hay que pensar que las tasas, como lo ilustra el siguiente gr+fico,  ya están bajas en una perspectiva histórica y que si la economía realmente enfrenta un shock recesivo severo no habrá margen de política monetaria para absorber el shock Brasil La economía vecina parece haber dejado atrás el mal humor del primer trimestre, en el que la actividad había caído 0,7%, el dólar había llegado a tocar los 4,12 Reales y la confianza de los consumidores había perdido el “efecto luna de miel” de Bolsonaro La bolsa brasileña marcó un nuevo record en la semana y crece un 13% desde principios de mayo Al mismo tiempo el Real continúa recuperándose y el dólar cerró a 3,82 que es el valor mas bajo desde abril del año pasado Riesgo emergentes Con la expectativa de menores tasas a partir de las próximas reuniones de la FED, los conflictos comerciales de Estados Unidos con China y México encauzados y mejores precios de commodities para los países latinoamericanos, el riesgo continuó a la baja, mejorando el prospecto de los bonos locales ¿Qué pasa en Argentina? Esta semana se cumplió el aniversario del acuerdo firmado con el Fondo Monetario Internacional y parece un momento oportuno para hacer un balance. Con el diario del lunes está claro que primer programa de junio 2018 se quedó corto y que el segundo parece haber alcanzado para frenar la corrida y estabilizar la moneda, aunque deberemos esperar al fin de las elecciones para saber si sirvió para despejar las dudas sobre la capacidad argentina de cumplir con sus compromisos financieros. Como es sabido, el rol del Fondo es financiar las crisis transitorias del balance de pagos; esto quiere decir que si pone plata no es para resolver un problema de solvencia, sino uno de liquidez y por esa razón el organismo se opone sistemáticamente al uso de los dólares que presta, para sostener el tipo de cambio. La realidad es que Argentina llega al FMI como recurso de ultima instancia, ante una crisis que se origina en la incapacidad de su economía para generar dólares genuinos en los últimos 15 años. Como muestra el grafico precedente, para fines del 2006 la economía ya había alcanzado el mismo nivel de cantidades importadas que había en la previa de la crisis que terminó con la convertibilidad. Desde entonces y hasta el 2011 las compras al exterior treparon un 71%, empujadas por un crecimiento del PBI del 22%, pero sobre todo en respuesta al aumento del consumo que fue de casi el doble en ese período (42%). Si la economía crece es lógico que suban las importaciones porque un porcentaje de lo que se produce en nuestro país requiere insumos importados; por ejemplo; cada auto de fabricación nacional tiene un 70% de componentes producidos en otros países. Pero si el consumo crece por encima de la producción es evidente que rebalsará hacia las importaciones. Las alternativas sostenibles de generación de divisas pasan por las exportaciones o por la inversión extranjera directa, que aumente la productividad de la economía. Pero ninguna de las dos cosas ocurrió y con las ventas externas estancadas desde el 2004 el crecimiento de la actividad y, sobre todo del consumo, solo se pudo sostener con suerte (precio de soja record), trabas al comercio (cepo) y liquidación de reservas y deuda (sobre todo desde 2016). Por esta razón el Fondo era tan reluctante a habilitarle al Central la venta de dólares (hasta fines de abril pasado), porque era evidente que la economía tenía que ajustarse a sus posibilidades de generar divisas genuinas y ello traducido al castellano implicaba cerrar el déficit de cuenta corriente. La economía tenía que encontrar el precio del dólar que balanceara la cuenta corriente con el menor financiamiento disponible en la cuenta capital. La brutal devaluación del 2018 fue la corrección de un problema que se empezó a gestar a fines del 2006. Para tener una idea; entre diciembre de ese año y el mismo mes del 2011, durante cinco años, los salarios en dólares, como muestra el siguiente gráfico, crecieron a un ritmo del 14% anual, lo cual es absolutamente insostenible en cualquier economía. Para abril de este año, sin embargo, ya era evidente que la cuenta corriente venía ajustando. El balance comercial llevaba siete meses consecutivos de superávit y el tipo de cambio real ya había alcanzado los valores de septiembre del 2011, mientras que los salarios en moneda dura estaban en niveles similares a los de principios del 2010. Ya no tenía sentido dejar que el dólar “costara lo que costara”, porque la corrida contra el peso amenazaba entrar en una espiral de nominalidad, con poco impacto en el tipo de cambio real y por eso el FMI cambió su postura y accedió a habilitar el uso de fuego pesado al Banco Central. En economía siempre es difícil contestar la pregunta contrafactual; ¿Qué hubiera pasado si no se acordaba con el fondo? ¿Era posible sostener la fantasía de salarios altos en dólares sin correlación con la productividad? ¿Había alguna forma de seguir teniendo un déficit de 30.000 millones en la cuenta corriente, con el financiamiento externo cerrado? En el pizarrón, si la economía crece y aumenta su productividad, puede hacer que esos salarios en dólares sean sostenibles y se vaya cerrando la brecha de sostenibilidad, pero con el mercado de deuda colapsado eso solo es posible recibiendo una ola de inversión extranjera directa. Algo parecido a lo que procuró hacer Cambiemos en los primeros años de su gestión, sin éxito. Riesgo país Los bonos argentinos siguen favorecidos por el prospecto de un contexto externo más favorable, asociado tanto a los mejores precios de commodities, como a la expectativa de una baja de tasas en Estados Unidos y la recuperación de la confianza en Brasil. El riesgo siguió bajando y terminó la semana en 824 puntos, acompañando la mejora del precio de los bonos del resto de los emergentes Dólar La consecuencia de los mejores precios de los commodities, en un contexto internacional mas cómodo para la Argentina permitió que continúe la recuperación de la demanda de dinero, lo que se refleja en la baja del precio del billete, conjuntamente con una baja de las tasas de interés nominales de la política monetaria del Banco Central Tasas de política La remuneración de las Leliq del BCRA tuvo una fuerte caída de 405 puntos básicos en la semana y la baja empezó a trasladarse tanto a las tasas activas para las empresas, como las pasivas de los grandes depositantes, desinflando la nominalidad, pero en un contexto de mayores tasas reales, dado que sube la demanda de moneda local, sin que exista un aumento en la oferta de dinero para compensar esa mayor presión. Siempre que se pinchen hacia delante las expectativas de inflación, la baja de las tasas no pone en riesgo la sostenibilidad de la baja del dólar, sin embargo, si los números de inflación de los próximos meses no convalidan estas expectativas, la baja nominal de tasas encontrará un piso. El traslado de las menores tasas pasivas a la operatoria activa, opera sin embargo selectivamente, con foco en las empresas y sin que se observe todavía una baja significativa en el costo financiero de los prestamos personales y con tarjeta Es cierto, no obstante, que los bancos están bajando de manera significativa las tasas activas para el programa de Ahora12, que con los comercios absorbiendo el 20% de la TNA anabolizada por el gobierno, llega al público sin interés y esta permitiendo la recuperación de las ventas en bienes durables como textiles y electro. Actividad Los datos de actividad económica muestran el aterrizaje del PBI en el primer trimestre, según tanto la serie desestacionalizada, como la que serie de tendencia ciclo. Desde una perspectiva temporal mas amplia, la economía opera en el mismo nivel del 2011, pero claro, la población es un 9% mayor. Empleo Esta semana los datos de empleo confirmaron que la corrección de la economía hacia su sendero de sostenibilidad, compatible con el nivel de sus exportaciones, operó casi completamente sobre el salario en dólares, manteniendo sin cambios cuantitativos el nivel de empleo. En efecto, el porcentaje de personas ocupadas está en los niveles históricos mas altos y la flexibilidad del tipo de cambio permitió que prácticamente todo el ajuste haya sido sobre precio (salarios) y no sobre cantidades (empleo) Pobreza El INDEC comunicó esta semana el valor de la canasta básica que delimita la línea de pobreza. Según el organismo, en mayo una familia tipo necesitaba 30.337 pesos para no ser pobre, un monto que esta 61,1% por encima del nivel del mismo mes del año pasado. El dato clave, que indica la incidencia de la pobreza se conocerá recién a fines de septiembre, pero las estimaciones del econometrista de la Universidad Di Tella, Martin Rozada, indican que en el semestre móvil que combina el cuarto trimestre del 2018 con el primero del 2019, el peor momento en materia de pobreza, un 35% de los hogares habrían caído en esa condición.