Martín Rapetti_ “El programa económico de Milei no tiene hoy un ancla nominal creíble” Tres libros que recomienda
Estudió Economía en la Universidad de Buenos Aires (UBA) y completó su doctorado en la Universidad de Massachusetts; es investigador del Conicet y el Cedes y docente de Macroeconomía en la UBA; fue director de Desarrollo Económico del Cippec y en 2021 fundó con Diego Bossio Equiibra (UN CENTRO DE INVESTIGACIÓN ECONÓMIC
Esteban Lafuente
“Este programa no tiene hoy un ancla nominal creíble”, plantea Martín Rapetti, fundador de la consultora Equilibra, al analizar la dinámica de la inflación y la aceleración de su ritmo en diciembre. El economista, uno de los analistas argentinos que más estudió los planes de estabilización en la región advirtió, en diálogo con la nacion, sobre los efectos de las correcciones macro en la inercia inflacionaria, la fragilidad de las reservas del Banco Central y la apreciación del tipo de cambio.
–¿Qué expectativas tiene con respecto a la inflación?
–Creo que el Gobierno tiene dos errores en el diagnóstico. Uno es la idea de que cuando se corrigen precios relativos, cuando se adelanta un precio que se atrasó, eso no tiene impacto en la inflación. Es una hipótesis que planteó en 2016 [Federico] Sturzenegger, que decía que la suba de las tarifas y la devaluación no iban a tener un impacto inflacionario. Pero en la práctica no ocurre. Los precios relativos cambian y se acelera la inflación. Ese es un primer diagnóstico equivocado que tiene Milei. Subestiman el impacto inflacionario de la corrección. Y el otro es la idea de que el ajuste fiscal es el ancla para la inflación.
–¿Por qué es equivocado?
–Porque el déficit fiscal es una variable real, no nominal. Entonces, no es un ancla nominal. Este programa no tiene un ancla nominal creíble. Nadie
cree que el tipo de cambio yendo al 2% se vaya a sostener, o sea que eso no es un ancla nominal, sólido y creíble como para que baje la inflación. Y tampoco este programa tiene un mecanismo de coordinación para quitarle la inercia a la inflación. Creo que estos errores de diagnóstico llevan a pensar que habrá una dinámica inflacionaria mucho más benévola de la que creo que va a haber.
–¿Qué estimaciones maneja?
–Para diciembre nuestro número dio 26% y el oficial fue 25,5%. Hoy, con los datos a mitad de mes la variación intermensual todavía está arriba de 25%, de modo que vemos un número muy parecido para enero, en torno a 25%. No hay muchas discrepancias con otros colegas. Y desde febrero empieza una secuencia de ajustes de precios muy atrasados; ya empezaron varios, como naftas, prepagas, transporte, energía. Las boletas de luz y gas van a aumentar fuerte desde febrero en tres cuotas (febrero, marzo y abril) que pueden acumular un piso de 500% en promedio, todavía no sabemos, pero va a ser una suba potente si se quiere reducir los subsidios. Queda una suba importante de prepagas, de transporte, donde los colectivos en AMBA piden multiplicar por 10 el precio del boleto. Y los salarios se están ajustando por la inflación pasada, de modo que empiezan a viajar una velocidad muy alta. Hay un montón de precios que van a ir muy por arriba de la inflación. Es difícil imaginar que la inflación baje muy dramáticamente. En febrero el índice va a ser un poco más bajo que en enero y diciembre, pero va a estar en torno a 20% o 22% y algo parecido en marzo, pero hay que sumar ahí el rubro educación. Nuestro pronóstico es que la inflación va a estar arriba del 20% en marzo y en abril.
–¿Qué pasa con el manejo del dólar en ese contexto?
–Con esa dinámica inflacionaria, el
crawling peg de 2% queda muy desfasado. Hicimos el cálculo reciente, y a fin de marzo, con el tipo de cambio viajando el 2% y una dinámica inflacionaria en torno al 20, a fines de marzo te queda comida la devaluación de diciembre, con el agravante de que, para los productores agropecuarios, cayó el precio de la soja en dólares en torno al 10%, y el mix cambiario no los favorece tanto. Con esa dinámica, a fines de marzo o principios de abril los productores van a estar con una ecuación menos ventajosa que la previa a la devaluación y van a estar pidiendo un reacomodamiento. Es altamente probable que entre marzo y abril, la presión para un salto adicional de tipo de cambio se dé. Y si eso ocurre habrá otro envión inflacionario. Veo muy probable una dinámica con una inflación que se estaciona en un nivel bastante más alto que el de antes. Después de la devaluación de Massa el promedio fue de 11%; ahora veo para el primer semestre un piso de 20% promedio. Y está el tema de si lo podés bajar o no desde ahí.
–¿Con este esquema se puede lograr una baja?
–Un plan de estabilización necesita tres componentes. Uno es el ordenamiento de los equilibrios macroeconómicos; corregir el desequilibrio fiscal, corregir el desequilibrio externo, lo que implica poner el tipo de cambio a un nivel razonable en términos reales y mantenerlo. Obviamente, habría que corregir el cepo y las tarifas. Si no está todo eso corregido, no puede haber estabilización permanente y exitosa. Ese un componente. Ellos trabajan en eso, pero no es la estabilización en sí misma. Lo segundo que se necesita es tener un ancla nominal creíble que, típicamente, es el tipo de cambio. Hay que frenar el tipo de cambio de manera creíble y, a la vez, tener un mecanismo de coordinación para romper con la inercia. Porque cuando hay una inflación como la actual, de 20% mensual, no se la puede bajarla con recesión. Si hay una inflación baja, de 4%, 5%, 6% anual, con un poquito de recesión subís la tasa de interés, bajás un poquito el gasto, cae la demanda y eso modera las aspiraciones salariales y la posibilidad de subir márgenes y, entonces, el nivel de actividad cae un poquito y también cae la inflación. Eso es lo que hace la mayoría de los países y, por ahí, la simple señal de que el Banco Central endurece la política monetaria y la política fiscal alcanzan para bajar la inflación. Una inflación como la nuestra no se baja con política contractiva. Como decía Modigliani, es querer detener un auto que va a 180 kilómetros por hora agarrándolo de la antena. Un programa de estabilización sin un ancla nominal creíble es como un Rogel sin dulce de leche.
–¿Y ve viable que se de ese plan?
–No lo veo tan claro. Porque el Gobierno cree mucho más de lo que debería, a mi juicio, que con dar señales de que va a controlar el gasto eso va a inducir una desinflación. Y creo que subestima el impacto de los ajustes de precios sobre la inercia inflacionaria, porque una vez que se pone a los a los salarios a subir con la inflación pasada, decime cuánto fue la inflación del mes pasado y te digo cuánto van a subir los salarios este mes, y los salarios son uno de los precios fundamentales de la economía. Sí creo que el Gobierno está dando un paso importante para ordenar la macro. Hay cuestiones que pueden complicar una futura estabilización. Una es el diagnóstico, ya comentado. Otra es el impacto social de las medidas, más aún cuando es probable que la pérdida de poder adquisitivo se intensifique. Vamos a un cuadro social más complejo con un gobierno que está con una minoría nunca vista en la política argentina. Y el tercer gran problema para estabilizar es que el Gobierno no tiene dólares. Arranca esta gestión con una herencia de US$11.000 de reservas netas negativas. La buena noticia es que es un buen año en materia comercial, va haber flujo positivo bastante importante, con una mejora con respecto al añopasadodeunosus$25.000millones de mínima, pero con el mix 80/20 para los exportadores, una parte va al CCL y no lo podrá canalizar el mercado de cambios. El otro problema es que no hay financiamiento externo y hay que pagar deuda. Es más limitada la capacidad del Banco Central. El punto de partida es negativo. Es difícil pensar que se podrá estabilizar el mercado de forma tal que el tipo de cambio quede quieto y que eso induzca a la estabilización. No veo al Banco Central con reservas para eso. En un buen escenario, terminaría con reservas netas en cero.
–Viendo el impacto de las primeras medidas en el ingreso, ¿era inevitable este ajuste?
–Las correcciones macroeconómicas implicaban un ajuste. Cuando hay que subir tarifas atrasadas, ¿están atrasadas con respecto a qué precio? Al salario. Si el tipo de cambio está atrasado, también está atrasado frente al salario. Había precios que iban a tener que subir con relación al salario. Eso es parte del ajuste, tanto fiscal como externo. El ajuste tiene esas dos caras. No necesariamente había que hacerlo de esta manera. No hay que llegar hoy al superávit financiero, sino trazar una trayectoria y un sendero creíbles de las cuentas públicas, para que la deuda sea vista como algo pagable. Entonces, si tuvieras un plan fiscal consistente técnicamente y muy creíble no solo tu vocación, sino tu capacidad de ejecutarlo en el tiempo, tal vez haga que el ajuste a hacer hoy no sea tan fuerte, y que ocurra no tanto por recorte del gasto, sino por aumento de los ingresos al empezar a crecer la economía. A los ojos del mercado, los gobiernos liderados o muy influidos por Cristina Kirchner, por sus acciones, mostraron que les faltaba vocación. Ese problema no lo tiene Milei. Él tiene total nitidez respecto de su vocación de querer ajustar el gasto público. La gran pregunta es si va a tener la capacidad para ejecutarlo. Ahí tiene debilidad. Y por eso Milei quiere hacer un ajuste muy fuerte al comienzo. La pregunta que todo el mundo se hace es si va a poder sobrellevarlo en el tiempo, si va a tener resistencia social ese ajuste o no. Es algo que se preguntan la política, los empresarios, los fondos de inversión y hasta la comunidad internacional, incluyendo probablemente al FMI.
–¿Son cumplibles las metas del acuerdo con el Fondo?
–El FMI fue muy pragmático. Es un gobierno que recién asume, con muchas dificultades, y lo único que está haciendo en materia de financiamiento es darle la plata para que le pague al propio Fondo los vencimientos del stand by contraído por Macri. En esencia, es proveer financiamiento para pagarse a sí mismo. Es un puente, con el compromiso de un Gobierno con vocación de hacer un ajuste muy fuerte y una acumulación de reservas muy importante. El FMI está expectante y da aire para que el Gobierno muestre de qué es capaz. No creo que esté en condiciones de hacer un ajuste tan fuerte en materia fiscal en un año. Me cuesta ver que pueda hacer un ajuste de 5 puntos del PBI; subestiman que, si efectivamente toman todas las medidas que quieren tomar, el impacto en la actividad será muy negativo y la recaudación de impuestos será menor a la necesaria para cumplir con ese acuerdo. Pero si, en vez de un superávit primario de 2% hay equilibrio primario, es un gran paso. En relación a la acumulación de reservas, lo veo un poco complejo, pero el Banco Central debería poder acumular reservas este año. Pero no veo que esté en condiciones de acumular lo suficiente como para poder unificar, conteniendo el tipo de cambio. Va a ser complejo. Creo que la sociedad no tiene aún conciencia de que el trecho hacia la estabilización es más largo de lo que promete el Gobierno.
–¿Y eso qué implica?
–Si se da el escenario que estoy describiendo, habrá más inflación de la que la gente cree; la recesión será más fuerte, y es difícil pensar que con más inflación, menor nivel de actividad, menos empleos y salarios reales más bajos, no haya impacto en la imagen del Gobierno. Y no porque sea Milei. Hoy veo con preocupación que el principal activo político que muestra Milei es su vínculo con la sociedad. Cuando se piensa que eso va a menguar y que tiene semejante debilidad política en el Congreso, con inexperiencia, empieza a haber interrogantes. Los mercados ven esto.
“Este programa no tiene hoy un ancla nominal creíble”, plantea Martín Rapetti, fundador de la consultora Equilibra, al analizar la dinámica de la inflación y la aceleración de su ritmo en diciembre. El economista, uno de los analistas argentinos que más estudió los planes de estabilización en la región advirtió, en diálogo con la nacion, sobre los efectos de las correcciones macro en la inercia inflacionaria, la fragilidad de las reservas del Banco Central y la apreciación del tipo de cambio.
–¿Qué expectativas tiene con respecto a la inflación?
–Creo que el Gobierno tiene dos errores en el diagnóstico. Uno es la idea de que cuando se corrigen precios relativos, cuando se adelanta un precio que se atrasó, eso no tiene impacto en la inflación. Es una hipótesis que planteó en 2016 [Federico] Sturzenegger, que decía que la suba de las tarifas y la devaluación no iban a tener un impacto inflacionario. Pero en la práctica no ocurre. Los precios relativos cambian y se acelera la inflación. Ese es un primer diagnóstico equivocado que tiene Milei. Subestiman el impacto inflacionario de la corrección. Y el otro es la idea de que el ajuste fiscal es el ancla para la inflación.
–¿Por qué es equivocado?
–Porque el déficit fiscal es una variable real, no nominal. Entonces, no es un ancla nominal. Este programa no tiene un ancla nominal creíble. Nadie
cree que el tipo de cambio yendo al 2% se vaya a sostener, o sea que eso no es un ancla nominal, sólido y creíble como para que baje la inflación. Y tampoco este programa tiene un mecanismo de coordinación para quitarle la inercia a la inflación. Creo que estos errores de diagnóstico llevan a pensar que habrá una dinámica inflacionaria mucho más benévola de la que creo que va a haber.
–¿Qué estimaciones maneja?
–Para diciembre nuestro número dio 26% y el oficial fue 25,5%. Hoy, con los datos a mitad de mes la variación intermensual todavía está arriba de 25%, de modo que vemos un número muy parecido para enero, en torno a 25%. No hay muchas discrepancias con otros colegas. Y desde febrero empieza una secuencia de ajustes de precios muy atrasados; ya empezaron varios, como naftas, prepagas, transporte, energía. Las boletas de luz y gas van a aumentar fuerte desde febrero en tres cuotas (febrero, marzo y abril) que pueden acumular un piso de 500% en promedio, todavía no sabemos, pero va a ser una suba potente si se quiere reducir los subsidios. Queda una suba importante de prepagas, de transporte, donde los colectivos en AMBA piden multiplicar por 10 el precio del boleto. Y los salarios se están ajustando por la inflación pasada, de modo que empiezan a viajar una velocidad muy alta. Hay un montón de precios que van a ir muy por arriba de la inflación. Es difícil imaginar que la inflación baje muy dramáticamente. En febrero el índice va a ser un poco más bajo que en enero y diciembre, pero va a estar en torno a 20% o 22% y algo parecido en marzo, pero hay que sumar ahí el rubro educación. Nuestro pronóstico es que la inflación va a estar arriba del 20% en marzo y en abril.
–¿Qué pasa con el manejo del dólar en ese contexto?
–Con esa dinámica inflacionaria, el
crawling peg de 2% queda muy desfasado. Hicimos el cálculo reciente, y a fin de marzo, con el tipo de cambio viajando el 2% y una dinámica inflacionaria en torno al 20, a fines de marzo te queda comida la devaluación de diciembre, con el agravante de que, para los productores agropecuarios, cayó el precio de la soja en dólares en torno al 10%, y el mix cambiario no los favorece tanto. Con esa dinámica, a fines de marzo o principios de abril los productores van a estar con una ecuación menos ventajosa que la previa a la devaluación y van a estar pidiendo un reacomodamiento. Es altamente probable que entre marzo y abril, la presión para un salto adicional de tipo de cambio se dé. Y si eso ocurre habrá otro envión inflacionario. Veo muy probable una dinámica con una inflación que se estaciona en un nivel bastante más alto que el de antes. Después de la devaluación de Massa el promedio fue de 11%; ahora veo para el primer semestre un piso de 20% promedio. Y está el tema de si lo podés bajar o no desde ahí.
–¿Con este esquema se puede lograr una baja?
–Un plan de estabilización necesita tres componentes. Uno es el ordenamiento de los equilibrios macroeconómicos; corregir el desequilibrio fiscal, corregir el desequilibrio externo, lo que implica poner el tipo de cambio a un nivel razonable en términos reales y mantenerlo. Obviamente, habría que corregir el cepo y las tarifas. Si no está todo eso corregido, no puede haber estabilización permanente y exitosa. Ese un componente. Ellos trabajan en eso, pero no es la estabilización en sí misma. Lo segundo que se necesita es tener un ancla nominal creíble que, típicamente, es el tipo de cambio. Hay que frenar el tipo de cambio de manera creíble y, a la vez, tener un mecanismo de coordinación para romper con la inercia. Porque cuando hay una inflación como la actual, de 20% mensual, no se la puede bajarla con recesión. Si hay una inflación baja, de 4%, 5%, 6% anual, con un poquito de recesión subís la tasa de interés, bajás un poquito el gasto, cae la demanda y eso modera las aspiraciones salariales y la posibilidad de subir márgenes y, entonces, el nivel de actividad cae un poquito y también cae la inflación. Eso es lo que hace la mayoría de los países y, por ahí, la simple señal de que el Banco Central endurece la política monetaria y la política fiscal alcanzan para bajar la inflación. Una inflación como la nuestra no se baja con política contractiva. Como decía Modigliani, es querer detener un auto que va a 180 kilómetros por hora agarrándolo de la antena. Un programa de estabilización sin un ancla nominal creíble es como un Rogel sin dulce de leche.
–¿Y ve viable que se de ese plan?
–No lo veo tan claro. Porque el Gobierno cree mucho más de lo que debería, a mi juicio, que con dar señales de que va a controlar el gasto eso va a inducir una desinflación. Y creo que subestima el impacto de los ajustes de precios sobre la inercia inflacionaria, porque una vez que se pone a los a los salarios a subir con la inflación pasada, decime cuánto fue la inflación del mes pasado y te digo cuánto van a subir los salarios este mes, y los salarios son uno de los precios fundamentales de la economía. Sí creo que el Gobierno está dando un paso importante para ordenar la macro. Hay cuestiones que pueden complicar una futura estabilización. Una es el diagnóstico, ya comentado. Otra es el impacto social de las medidas, más aún cuando es probable que la pérdida de poder adquisitivo se intensifique. Vamos a un cuadro social más complejo con un gobierno que está con una minoría nunca vista en la política argentina. Y el tercer gran problema para estabilizar es que el Gobierno no tiene dólares. Arranca esta gestión con una herencia de US$11.000 de reservas netas negativas. La buena noticia es que es un buen año en materia comercial, va haber flujo positivo bastante importante, con una mejora con respecto al añopasadodeunosus$25.000millones de mínima, pero con el mix 80/20 para los exportadores, una parte va al CCL y no lo podrá canalizar el mercado de cambios. El otro problema es que no hay financiamiento externo y hay que pagar deuda. Es más limitada la capacidad del Banco Central. El punto de partida es negativo. Es difícil pensar que se podrá estabilizar el mercado de forma tal que el tipo de cambio quede quieto y que eso induzca a la estabilización. No veo al Banco Central con reservas para eso. En un buen escenario, terminaría con reservas netas en cero.
–Viendo el impacto de las primeras medidas en el ingreso, ¿era inevitable este ajuste?
–Las correcciones macroeconómicas implicaban un ajuste. Cuando hay que subir tarifas atrasadas, ¿están atrasadas con respecto a qué precio? Al salario. Si el tipo de cambio está atrasado, también está atrasado frente al salario. Había precios que iban a tener que subir con relación al salario. Eso es parte del ajuste, tanto fiscal como externo. El ajuste tiene esas dos caras. No necesariamente había que hacerlo de esta manera. No hay que llegar hoy al superávit financiero, sino trazar una trayectoria y un sendero creíbles de las cuentas públicas, para que la deuda sea vista como algo pagable. Entonces, si tuvieras un plan fiscal consistente técnicamente y muy creíble no solo tu vocación, sino tu capacidad de ejecutarlo en el tiempo, tal vez haga que el ajuste a hacer hoy no sea tan fuerte, y que ocurra no tanto por recorte del gasto, sino por aumento de los ingresos al empezar a crecer la economía. A los ojos del mercado, los gobiernos liderados o muy influidos por Cristina Kirchner, por sus acciones, mostraron que les faltaba vocación. Ese problema no lo tiene Milei. Él tiene total nitidez respecto de su vocación de querer ajustar el gasto público. La gran pregunta es si va a tener la capacidad para ejecutarlo. Ahí tiene debilidad. Y por eso Milei quiere hacer un ajuste muy fuerte al comienzo. La pregunta que todo el mundo se hace es si va a poder sobrellevarlo en el tiempo, si va a tener resistencia social ese ajuste o no. Es algo que se preguntan la política, los empresarios, los fondos de inversión y hasta la comunidad internacional, incluyendo probablemente al FMI.
–¿Son cumplibles las metas del acuerdo con el Fondo?
–El FMI fue muy pragmático. Es un gobierno que recién asume, con muchas dificultades, y lo único que está haciendo en materia de financiamiento es darle la plata para que le pague al propio Fondo los vencimientos del stand by contraído por Macri. En esencia, es proveer financiamiento para pagarse a sí mismo. Es un puente, con el compromiso de un Gobierno con vocación de hacer un ajuste muy fuerte y una acumulación de reservas muy importante. El FMI está expectante y da aire para que el Gobierno muestre de qué es capaz. No creo que esté en condiciones de hacer un ajuste tan fuerte en materia fiscal en un año. Me cuesta ver que pueda hacer un ajuste de 5 puntos del PBI; subestiman que, si efectivamente toman todas las medidas que quieren tomar, el impacto en la actividad será muy negativo y la recaudación de impuestos será menor a la necesaria para cumplir con ese acuerdo. Pero si, en vez de un superávit primario de 2% hay equilibrio primario, es un gran paso. En relación a la acumulación de reservas, lo veo un poco complejo, pero el Banco Central debería poder acumular reservas este año. Pero no veo que esté en condiciones de acumular lo suficiente como para poder unificar, conteniendo el tipo de cambio. Va a ser complejo. Creo que la sociedad no tiene aún conciencia de que el trecho hacia la estabilización es más largo de lo que promete el Gobierno.
–¿Y eso qué implica?
–Si se da el escenario que estoy describiendo, habrá más inflación de la que la gente cree; la recesión será más fuerte, y es difícil pensar que con más inflación, menor nivel de actividad, menos empleos y salarios reales más bajos, no haya impacto en la imagen del Gobierno. Y no porque sea Milei. Hoy veo con preocupación que el principal activo político que muestra Milei es su vínculo con la sociedad. Cuando se piensa que eso va a menguar y que tiene semejante debilidad política en el Congreso, con inexperiencia, empieza a haber interrogantes. Los mercados ven esto.
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